序章：六周
2026年10月5日，国庆假期第五天。上午九点，一份港交所公告被发布。
雅居乐集团（03383.HK）宣布，公司与持有现有银团贷款未偿还本金总额约61.50%的境外债权人协调委员会，已“接近敲定”重组条款清单及重组支持协议，预计自公告日起六周内正式推出。
图源：雅居乐集团公告
公告同时明确：于公告日期，公司与协调委员会并无就重组订立任何具法律约束力之协议。目前方案仍处于谈判文本阶段，最终落地仍需经过债权人表决、香港法院原诉传票程序等多重关卡。
六周。四十二天。
消息发布时，盘面尚未开盘。交易屏幕上，代码03383还停在昨天收盘的数字上：0.123港元。午后交易时段开启，数字开始跳动。收盘时，定格在0.141港元，涨幅14.63%。
0.141港元。这是市场对“六周”的定价，也是这家曾跻身“华南五虎”的房企今天全部市值对应的每股价格——7.12亿港元。
但市场给出了正面回应。从0.123到0.141，两分钱的涨幅。这六周里究竟会发生什么，让市场给出这两分钱的定价？
一
245元一平方米
（倒计时第42天至第35天）
要理解0.141港元的重量，需要回到二十年前。
2006年，海南陵水，清水湾。十二公里的海岸线上，沙白浪清，荒草丛生。雅居乐在这里拿下的地块，折合楼面地价每平方米245元。同期周边楼盘售价，每平方米6000元以上。
25倍的价差。
陈卓林站在这片荒滩上，做了一个决定：与陵水县政府签订清水湾片区开发合作协议，总投资规划200亿元。2007年2月，雅居乐以10.18亿元通过挂牌方式取得首批12块土地；2008年3月，斥资9亿元买下3幅地块；至2008年6月前完成第三批拿地。合计地价投入24.18亿元，折合楼面地价每平方米245元。
陈卓林后来在2016年中国不动产金融年会上回忆这一决策时说：“雅居乐发展旅游地产，也同样是由‘人’的需求出发，早在2006年，雅居乐就洞察到城市中的人们对度假的需求，对‘第二人生’的需求。”
清水湾项目成为雅居乐的现金奶牛。2009年开盘当年销售64亿元，2010年销售99亿元。凭借这个项目的贡献，集团毛利率一度达到53%以上。2017年，清水湾单盘销售170亿元，在雅居乐全年销售中占比超过20%。
但清水湾的成功也带来了一种结构性依赖——对单一区域、单一项目的依赖。
2011年，陈卓林在年度业绩发布会上明确表示不参与保障房建设，理由是公司主要开发中高端产品。这种对高毛利的追求，在海南的自然资源禀赋下运转良好，但它有一个前提——必须持续找到下一个清水湾。雅居乐在云南腾冲原乡投了200亿元。开盘当天成交3亿元，开盘半年多累计预售仅6.8亿元。6.8亿元对200亿元，杯水车薪。
更重要的是，清水湾的成功让雅居乐的土地储备结构越来越集中。数据显示，雅居乐土地储备的42.4%位于珠三角，38.2%位于海南和云南。当2018年海南实行全域限购，雅居乐的粮仓被关上大门。
那一年，距离陈卓林签下清水湾协议，过去了十二年。
二
什么都想做的那十年
（倒计时第35天至第30天）
清水湾的收入断流之后，雅居乐没有停下来。
2015年至2021年，雅居乐做了很多加法。物业板块“雅生活”分拆上市，环保、教育、房管，每一条赛道都承载着“第二增长曲线”的期望。陈卓林多次表达对多元化的信念：“企业要发展，多元化很重要。”
2019年，雅生活服务在港交所上市，一度被视为雅居乐多元化战略的标志性成果。
与此同时，雅居乐的土地支出在急剧膨胀。2017年，雅居乐新增土地储备总建面965万平方米，为上一年拿地总量的4倍；新增土储总地价346亿元，约为上一年的2倍。2018年，站在接近900亿销售门槛前，雅居乐决定冲刺千亿，发力土地市场。
那些年拿的地，价格不便宜。观点网后来在一篇分析中写道：“17-19年，高价地纷纷结转，导致营收增加，但毛利却不能同频同轨式的增加。”
但加法的问题是资源分散。行业进入深度调整期后，多元业务的收入贡献远不足以对冲地产主业的收缩。雅居乐开始做减法。2022年后，环保、教育等非核心业务被逐步剥离。2026年4月，雅居乐以9500万元代价出售浙江祥雅房地产开发有限公司50%股权，通过债务结转完成交易。
从加法到减法，雅居乐用了近十年。
三
上海的折返
（倒计时第30天至第25天）
在雅居乐的全国化版图中，上海是一个被反复回望却始终未能站稳的战场。
2013年4月27日，雅居乐花9亿元，在上海松江拿了一幅地。地块占地面积9.4万平方米，预计总建筑面积14.8万平方米，楼面地价6,100元/平方米。同期雅居乐还以10亿元竞得扬州一块住宅和商住用地。
一年后，2014年6月，雅居乐在上海举行“驰跃长三角”战略发布会。发布会现场，背景板上是长三角的地图，雅居乐在长三角的在售和储备用地规模已达380万平方米。选址松江板块的“雅居乐·星徽”项目，首批产品主打70平方米左右两房和100平方米左右三房。
这是雅居乐刚需产品首度亮相上海，也是试图改变“过度依赖华南及海南”这一结构性问题的关键一步。此前曾有投行发布研报称，雅居乐布局的不完善是其软肋。
这一战略判断本身具有合理性，但雅居乐在华东市场的拓展面临品牌认知度建立周期长、区域市场竞争激烈等多重约束。从结果看，上海及长三角市场在雅居乐整体销售中的占比始终有限，公司收入来源仍以珠三角及海南区域为主。
更大的折返发生在广州亚运城。2009年12月，富力、碧桂园和雅居乐三家组成的联合体以255亿元总价摘得广州亚运城地块，造就了当年的全国总价地王。2022年1月24日，雅居乐发布公告，拟将所持广州利合集团26.66%股权转让给中国海外发展有限公司，作价18.43亿元，代价包括13.8亿元现金及买方应付给广州利合集团的贷款金额约4.63亿元。
四
账上55.79亿，一年内到期387.34亿
（倒计时第25天至第18天）
2025年末，雅居乐账上有55.79亿元现金。一年内到期的短期借款是387.34亿元。
把这两组数字放在同一张资产负债表上：左边是55.79亿元，右边是387.34亿元。左边的数字不足以覆盖右边的零头。账上每1元现金，面对超过5元的短期债务。
更严峻的是，截至2025年末，公司股东权益已从2024年的103.44亿元转为-126.71亿元，呈负值状态。负债已超过资产总额，公司处于资不抵债状态。
2026年3月31日，雅居乐交出2025年年度成绩单。营业收入278.59亿元，较2024年的433.46亿元下降35.73%；归母净利润亏损225.69亿元，较上年的172.16亿元扩大31.09%。毛亏损从2024年的5.21亿元扩大至49.06亿元，毛亏损率17.60%。
毛亏损扩大的原因是价格与成本的剪刀差。2025年确认销售均价每平方米10,073元，较2024年的每平方米11,667元下降13.70%，而相关平均成本较2024年仅下降约4.10%。
成本为什么只降了4.10%？雅居乐在2017-2020年行业高位期间获取的土地，土地成本已在拿地时锁定；2025年结转的项目恰恰是这批高价地项目。销售端在降价，成本端因土地款已支付而具有刚性，毛利空间被两头挤压。
回头看，雅居乐走向让渡控股权这一步，与2015年之后高价拿地与多元化扩张并行的时期高度重合。那五年里，雅居乐一边在物业管理、环保、教育等赛道上寻找“第二曲线”，一边在土地市场上以接近千亿的销售规模支撑着数倍于往年的拿地支出。当行业进入调整期，两条线同时承压。
这是整个出险房企群体在2021年之前集体误判周期所付出的共同代价，雅居乐的独特之处在于，它的误判发生在清水湾收入开始下滑之后、多元化尚未形成造血能力之前——一个扩张与收缩并行、新旧动能尚未完成转换的时期。
截至2025年末，公司已有本金合计294.21亿元及利息13.05亿元的借款因未能按期支付而构成违约，并触发了37.66亿元的交叉违约。
294.21亿元违约借款的背后，是一个分散的债权人结构。银团贷款由银行牵头，协调成本相对较低；优先票据持有人分散在全球，协调成本极高；永久证券的条款设计使其在清偿顺序上处于劣后位置；可交换债券的转换条款又增加了谈判的复杂性。正因为债务结构如此分散，雅居乐才不得不以64.60%的股权让渡作为协调成本的对价。
据雅居乐公告披露，2025年12月9日，新濠（中山）企业管理有限公司向香港高等法院提交了清盘呈请，涉及债权金额合计约1,858.71万美元及223.43万港元。据公开工商信息及媒体报道，该公司为港股上市公司新濠国际发展有限公司之附属公司。
五
支撑了4年
（倒计时第18天至第12天）
“公司好不容易已支撑了4年。”
2025年6月12日，雅居乐周年股东大会。屏幕亮起，陈卓林的头像出现在在线会议的画面里。他说出了这句话。
他没有说“我们会挺过去”，没有说“困难是暂时的”，没有说“相信市场会好起来”。他说的是“支撑了4年”。
据观点网报道，他的回应带着几分疲惫却又不失坚定：“希望市场可以比过去好一点，以及在国家支持下可以支撑下去，走出困境。”他强调，内部不会放弃，会持续尽力减债。目前境外债余下200多亿元，正进行重组。
到了2026年2月17日的新春寄语，陈卓林的语调有所不同。他将2026年定义为“房地产行业从阵痛走向新生的关键之年”，提出以“稳经营、稳预期、稳团队”为基石，“聚核心、化风险、蓄动能”。寄语最后写道：“关关难过关关过，事事难成事事成。所有寒冬的蛰伏，皆为春天的绽放。”
从“支撑了4年”到“关关难过关关过”，陈卓林的公开表述在九个月内发生了变化。
一个月后，雅居乐2026年中期财报显示，上半年营收108.61亿元，同比下降19.99%；毛亏损20.48亿元，毛亏损率18.90%；归母净利润亏损88.30亿元，较上年同期亏损80.30亿元扩大约10%；经营活动所得现金净额约为10.41亿元，较上年同期出现明显改善。
六
同一道题，六种解法
（倒计时第12天至第6天）
每家企业都在做出自己的选择。
融创中国选择全额债转股。针对约96亿美元境外债推行全额债转股方案，重组生效日期为2025年12月23日，约96亿美元现有债务已获全面解除及免除。融创通过投票权安排保留了创始人的经营主导权，但股权比例被大幅稀释。选择全额债转股的前提，是债权人集中度足够高、协调成本足够低。
世茂集团选择重组扭亏。其境外债务重组计划于2025年7月完成，当期确认境外债务重组收益695.20亿元，借贷总额较上年末大幅减少697.85亿元，2025年全年实现净利润44.77亿元。世茂2025年的扭亏主要源于境外债务重组产生的一次性非现金收益，其合约销售额239.53亿元仍处低位。
碧桂园选择了规模最大的重组方案。约177亿美元境外债务重组于2025年12月30日正式生效，涉及34笔不同类型的境外债务，覆盖纽约法、英国法及香港法等多个司法管辖区。重组为债权人提供了“现金回购+股权工具+新债置换+实物付息”多种选项。
旭辉控股选择了“短端削债、中端转股、长端保本降息”的框架。境外债务重组涉及本息总额约81亿美元，通过债转股、本金削减等方式预计削减债务约380亿元，化债比例达67%，重组生效日期为2025年12月29日。有息负债总额预计从2025年中期的842亿元进一步压降至500亿元左右。
富力地产和当代置业则陷入了二次违约。富力地产2022年底曾是首家完成境内外债券全部展期的内房企，2024年再陷危机。2025年再度启动境内债二次重组，涉及六笔债券未偿还剩余本金余额逾122亿元，其截至2025年6月30日现金及银行结余（含受限）约30.59亿元。
而雅居乐选择了第六条路径：以64.60%的股权让渡，换取51.83亿美元债务的全面出清。具体分配上，担保人香港计划债权人将持有约34.9%股本，上市公司香港计划债权人持有14.2%，上市公司英国重组计划债权人持有15.5%，永久证券及私人债务A持有人持有约10.4%，可交换债券持有人持有约5.1%。与碧桂园提供了多种工具选项不同，雅居乐的工具选项较为集中，仅提供新公司股份或新可交换债券两种形式。
六条路径的决定性变量，是债务结构的集中度与债权人的协调成本。融创的债权人集中度高，债转股的谈判效率高；雅居乐的债权人分散，协调成本高，因此不得不以更大的股权让渡作为协调成本的对价。碧桂园、旭辉与雅居乐的重组方案在推进节奏与工具设计上各有侧重，反映了不同债务结构下的差异化策略。富力的二次违约表明：展期只是把问题推后，造血能力的恢复才是关键。
七
数字之下
（倒计时第6天至第3天）
数字可以呈现债务的规模，但呈现不了债务背后的人。
谈判桌上，文件摊开。债权人代表面对一道选择题：接受64.60%的股权让渡，成为一家持续亏损的房企的大股东；或者拒绝，让清盘呈请加速推进。会议室里没有人知道正确答案，因为没有人知道雅居乐的销售端何时能够企稳。据中国房地产报公开报道引述一位接近雅居乐的知情人士的说法：“这些债权人数量多、股权分散，也并非一致行动人，不能等同于大股东。”
雅居乐总部，管理层的日程表上排满了资产处置的会议。2025年底，雅居乐与多家金融机构达成协议，对12.71亿元借款进行展期。每一笔展期，都是一次与时间的赛跑。
项目现场，销售中心的沙盘前，销售团队仍在为每一个到访客户计算折扣。2026年上半年，雅居乐累计预售金额约38.00亿元，同比下降26.50%，对应预售建筑面积40.80万平方米，预售均价9,323元/平方米。前八个月月均销售不足6亿元。
据中国房地产报转引公司披露数据，截至2026年6月30日，陈氏家族合计持有雅居乐约56.67%的股份（含陈卓林、陈卓南等家族成员），其中TopCoastInvestmentLimited持股约47.42%，为单一最大股东。据中国房地产报报道，重组完成后陈氏家族持股比例“或降至20%左右”（该数字为媒体推测，公司公告未披露具体比例；知情人士的分析性判断为“大概率还将保持单一大股东的地位”，该判断非公司公告内容）。最终股权结构，尚待重组支持协议正式推出后才能明确。
上图人物：雅居乐集团控股有限公司董事局主席兼总裁陈卓林，图源：资料图
但有一件事是确定的：陈卓林五兄弟近四十年共同创立的企业，在重组完成后，控制权格局将发生根本性的改变。
终：两分钱
六周之后，重组支持协议能否如期推出，仍是未知。即使如期推出，协议本身也不具备法律约束力——公司须于协议日期后六个月内向香港法院提交原诉传票，申请召开计划债权人会议，该期限可书面通知延长三个月至合共九个月。每一个程序都是一道关卡。
但市场已经给出了它的定价。交易屏幕上，03383的数字定格在0.141港元，涨幅14.63%。从0.123到0.141，两分钱的涨幅。
这两分钱，是对“六周”的期待，也是对控制权变动的定价。雅居乐的故事，将从这六周之后进入下一个章节。
至于那个章节的标题是“上岸”还是“搁浅”，没有人知道答案。
0.141港元，是市场在2026年10月5日给出的答案。至于这个答案对不对，六周之后，市场会重新投票。