作者：周军律师.
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对赌协议是股权投资中常见的风险防控条款，是指投资方与融资方（目标公司或其股东）在达成股权性融资协议时，为应对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称及代理成本，而设计的对未来目标公司估值进行调整的协议。
那么，如果目标公司破产的，依对赌协议要求返还投资的债权属于普通债权吗？
最高院在《李某甲、甘肃省众友健康管理集团有限公司普通破产债权确认纠纷再审案》中明确：
投资人依据对赌协议向破产的目标公司主张返还投资款的债权，本质是股权性投资转化而来，属于劣后债权，需在普通债权清偿完毕后，才能参与剩余财产分配。
最高院认为，
本案李某甲对甘肃某公司享有的案涉债权本息，本质上属于投资方对目标公司享有的债权。李某甲与目标公司某甲公司股东甘肃某公司签订对赌协议的实质是为了安全退出投资关系，免予承担投资的风险，且根据对赌协议所获得债权金额约数倍于投资金额，与其他非对赌协议形成的债权相比，该行为显然会损害公司其他债权人的正当利益。
破产企业的52名股东及合伙出资人在公司出现经营困难的情况下，不是积极寻求解决公司困难的办法，而是想办法退出经营，以求实现自己利益的最大化。原审法院据此认为目标公司进入破产清算程序后，其股东亦应负相应责任，将李某甲的案涉债权安排在普通债权之后清偿，并无不当。
【裁判观点简析】
核心原则：劣后债权是指在破产清偿顺序中，位于普通债权之后、股东剩余财产分配之前的债权。投资人通过对赌协议向目标公司投资，其权利本质上依附于股东身份，即便约定了投资返还条款，在公司破产时，该债权仍需劣后于普通债权受偿，以平衡投资人与普通债权人的利益。
一、认定标准：对赌债权劣后，核心看投资本质
结合本案及司法实践，对赌协议债权被认定为劣后债权，核心判断标准是投资的本质属性，而非协议条款的表面约定，主要把握两个关键要点。
一是投资性质为股权投资，投资人向目标公司投入资金后，成为公司股东，享有股东相关权利，即便约定了对赌返还条款，也未改变其股权投资的本质。若为普通借贷，即便约定了业绩对赌，仍按普通债权清偿。
二是债权依附于股东身份，对赌协议中的返还请求权，是基于投资人的股东身份产生的，本质是股权收益的补充约定，需劣后于普通债权受偿。
此外，《企业破产法》及相关司法解释明确，破产清偿需优先保护普通债权人利益，投资人作为股权投资主体，应承担公司经营风险，其对赌债权劣后受偿，符合破产法公平清偿的立法宗旨。本案中，甲公司作为乙公司股东，其对赌债权自然劣后于普通债权。
周军律师提醒，对破产程序中的普通债权人而言，若发现投资人依据对赌协议申报普通债权，可援引本案提出异议，请求管理人将其认定为劣后债权，保障自身清偿权益。遇到相关问题，建议及时咨询专业律师，寻求有效的法律帮助，以免错失维权良机。
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