2024年A股行情迎来年终“收官”，今年A股市场波动可谓异常剧烈，上证指数从年初开始的低迷，到9月底的一波井喷拉升，一举刷新多项A股市场历史纪录。截至目前，三大指数年内均实现10%以上涨幅，振幅均超过30%，年K线更是留下了长长的上下影线。在指数全年从“大悲”到“大喜”的背后，新题材更是层出不穷，从年初的国企改革，到此后横空出世的低空经济，再到三季度的大金融和并购重组开启狂飙模式，以及贯穿全年的AI应用端的火爆行情，政策驱动和产业升级成为全年A股题材演绎的一大重要特征。
展望2025，中国经济和资产将怎么走？A股牛市是否会迎来第三阶段？明年的市场亮点在何处？2025 年大类资产该如何布局？中证A500是投资者布局2025的好工具吗？
本期《钛牛了，股市！》钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀国泰基金中证A500ETF基金经理 黄岳，中信建投首席策略分析师 陈果一起为投资者深度解析近期A股跨年行情表现，展望2025中国经济与资本市场，以及如何布局A股牛市第三阶段的投资机会。
A股跨年行情仍会继续，市场底部已在逐步抬高。
何俊妮：两位嘉宾如何看待近期A股的跨年行情？
陈果：我认为跨年行情未完待续，当前市场还是处于我们之前说的牛市第二阶段，整体是震荡阶段，市场向上是需要显著利好预期推动，但市场底部也是逐步抬升。
因为这轮行情不可能一蹴而就，所以我们要经历一个相对较长的第二阶段。中国经济发展几十年积累形成的债务周期，那么如果是形成价格收缩压力，扭转是需要一个过程的。所以市场必然会需要一段时间，在当中会有不断的怀疑和震荡。
从国际上看也是类似，政策也可能一下全部出完，市场也不会政策一出就确认问题终结。美国当年也是一共做3轮QE（量化宽松），欧洲做 LTRO （Long-Term Refinancing Operation，“长期再融资计划”）也做两轮，包括日本的安倍经济学，都没有说政策一宣布市场就确认经济问题都解决了。但当前阶段A股市场底部在抬升，这是一个积极信号，显示市场相信边际改善。而且市场认为当前我们对于稳定资产价格的诉求是非常强烈的，这是在过去那么多年罕见的。市场也是看到整个政策确实是有系统性部署的，它不是简单的一个货币政策或者财政政策的数字的问题，所以这也是为什么市场不会轻易丧失信心，或者重新转回下跌趋势的背后逻辑。
往后看，中央经济工作会议以及之后的政策层表态多次提到适时降准降息，这对股票市场当然是一个利好。从股票微观流动性来看，市场还是会看到资金流入股市。最近长债利率下行幅度比较大，如果大类资产配置者明年还想获取一定的收益盈利，必然会增加对权益配置的比重。我们注意到，很多保险、理财、大类资产配置者在9月份、 10 月份、 11 月份都没有显著增配权益的比重，但是最近慢慢开始增加了，而且我觉得会越来越强，这个会支撑跨年行情继续。另外，中美关系也是影响市场的一大因素。包括对中国10%的关税低于墨西哥、加拿大的25%，特朗普表态说中美联手能解决所有问题等等。最近中美关系的信号也是有利于市场预期的。
所以跨年行情也会继续。往明年看，我认为随着政策各方面的加强，大家对基本面信心逐步提升，牛市有可能慢慢从第二阶段往第三阶段走。
黄岳：我个人非常同意陈总的观点。首先9月开始的这轮行情是预期驱动，不是事实驱动。之前整个市场的情绪太压抑，八九月份的时候很多人都不关注这个市场了，而 10 月期间有这么多人去开户、去问客户经理自己账户的密码，这其实就是一个极度悲观的情绪反转。
应该说三季度市场是弱现实弱预期，四季度回到当下应该算是强现实。预期驱动就是围绕政策节点，包括 11 月 8 号的人大常委会， 12 月上中旬的政治局会议、中央经济工作会议，现在有一些担心中央经济工作会议之后的落实阶段。会议提出了适度宽松的货币政策，所以货币政策很有可能在明年两会之前逐步落地。债券市场对于这些利好信息反应比较快，但是权益市场其实没有充分反映这样的预期。
我觉得政治局会议和中央经济工作会议，是把11 月 8 号人大常委会之后一些比较悲观的预期扭转过来。大家之前比较期待11 月 8 号人大常委会提出的财政预算的安排会不会提到消费，包括未来的人口生育是否会增加一些财政性的补贴。但是当时没提到，当时提了十万亿或者十二万亿的化债。从总量的角度来说当然是量很大的，其实是超过市场普遍的预期，但是从结构上没有提到消费和未来的人口问题，大家感觉好像对于当下一些比较关注的问题没有回应。所以 11 月之后市场的预期是比较悲观的，认为要等川普上任美国总统后看局势会不会恶化，然后可能才会刺激国内经济。但是中央经济工作会议和政治局会议明显是把这个预期打掉了，又回到了9月底比较乐观的预期，而且后续在未来一个月到两个月的时间，很有可能就能够见到一些政策的落地。
现在市场和大票的位置，比10月8号当时要低很多。假如我们认为 10 月 8 号之前整个大票的行情有一些博弈的成分，我们把博弈的成分去掉，打个五折，现在的位置比那时候其实还是要低不少。
另一方面，近期美联储议息会议的表态对于美股美债确实带来了很大的不确定性。而对于国内的影响，可能更多还是在汇率方面。现在市场担心的不是美联储的货币政策，更担心的还是如果美联储没有那么鸽派，中国央行到底会如何抉择？究竟是保汇率还是保利率？显然大家其实更希望能够去保利率来支撑国内的资产价格。
如果后续真正进一步落实适度宽松的货币政策，首先通过利率水平的下降能够传导到红利资产。红利的反面其实就是利率，红利板块里很多都是权重股，10 、11 月份都在炒小票，在10 月之后市场从宽幅到窄幅震荡的整个过程中，权重股都表现平淡。
我认为如果后面有跨年行情，反而这些权重股有可能再表现一波。而且从这波行情的驱动因素，即政策的角度来说，后续还会陆续出台利好政策，至少可以看到明年两会。所以我觉得明年两会包括明年春节可能是比较关键的一些时间节点，那个时候可能要关注市场的位置，然后再关注行情有没有可能就结束了。
但是在此之前我觉得可能没有太大的问题，而且目前各个部门对证券市场都非常关注，经常是市场跌了之后，又出台一些利好，然后又跌不动了。港股的走势比较标准， 10 月之后一波下跌、反弹、新低，但是A股就像刚才陈总说的，非常有韧性。所以我觉得这个位置再叠加未来一些预期，再叠加中央政治局会议、中央经济工作会议，至少比 11 月 8 号人大常委会之后的预期要好。我个人还是比较乐观的，跨年行情还是有比较大的机会。
“谷子经济”不是潮玩概念，聚焦少女市场提供情绪价值是其成功核心
何俊妮：近期，谷子经济一词火热出圈。大学生卖Labubu潮玩日赚两万、一块吧唧被热炒至7万多元的现象，在互联网上引起了广泛讨论。在二级市场上，“谷子经济”相关概念股也呈现出上涨的态势。
港股市场上的潮玩龙头企业泡泡玛特表现亮眼，其股价从年初至今累计上涨了363.09%。据泡泡玛特公布的三季报，今年第三季度整体收益同比增长超35%，其中中国内地收益同比增长超25%。在我们10月份的节目中，天风证券的孔蓉首席也提出看好港股的潮玩赛道。
陈果首席，您在10月初就提出“泡腾资产”。“泡腾资产”代表了与老经济周期相关性低，有国际化运营能力，新消费服务、情绪消费领域核心公司，并称这将是“正在重塑的中国核心资产第一梯队”。您怎么看待谷子经济的火爆？您认为谷子经济的发展空间有多大？火爆行情能否持续？
陈果：可能每隔一段时间会冒出个新词，会有波新潮，会有种火爆。但我们都是希望能够寻找一些有持续性的行业和公司，所以就要区分什么东西是不变的。比如，人都是需要情绪价值的，无论经济在繁荣还是低迷的时候，谁能为消费者提供所需要的情绪价值，这个商业模式就能够成立。“谷子经济”这种新消费业态，单品的价格不是很高，尤其目前年轻人能够接受、而且具备这种消费能力。
谷子经济里出现了一些代表性公司，值得我们去关注，同时它具备全球竞争力和市场开拓能力，在目前经济相对具备挑战的环境下，不光是在中国，在海外它也可以做到相当高的增长。因为人的心理有很多层面是相通的，如果能够把握中国的消费者的心理，很多时候就可能也能够把握亚洲或者是全球消费者的心态，商业模式就可以复制，成长性就更强了。所以，我们要看到它穿越整个周期，也要看到它穿越地域空间的这种能力。
另外，客群类别也很重要。比如少女消费者很不一样。她不需要过多的去想生活各方面的压力，总体来说还是有父母的支持和后盾，这样和经济相关性就低，当然现在有些年轻女性自己的赚钱能力也很强。她会倾向悦己，愿意消费，愿意为情绪价值买单。
如果用潮玩这个词就要注意，因为潮这个词比较复杂，它可能就是一段时间的时尚，对公司的考验就相对比较大。但是人心和人性有很多东西是不变的，所以我还是相信中国有些公司在往这个方向发展，而且具备了这些能力，这种公司是值得中长期去关注的。
黄岳：我个人觉得谷子经济和2015 年当时炒传媒和二次元比较像，感觉没有什么本质的区别，就是过了几年就拿出来炒一轮。因为消费市场大多数还是周期性的机会，消费品应该是居民收入或者收入预期的一个函数，收入提升了，自然消费能力提升，收入预期改善了，收入本身又有周期性的波动，基本都是周期性的机会，但可能也会有一些能穿越周期的机会。
刚才陈总提到的符合人性的，比如有一些能够吸引你去复购的，或者是能给你带来一些情绪价值，能够带来爽感的这样一些东西。所以这也是为什么游戏是很好一个赛道，因为我自己也在管理游戏ETF，但关键就是这条赛道里的公司太内卷了，很多利润都被宣发渠道占据，所以2016 年之后很多游戏公司开始都做出海。
所以我认为，谷子经济并没有太大的板块机会，因为它不是一个新的技术，或者新的业态。现在的板块性机会可能是流动性导致的，因为里边都是小市值的公司。它更多的可能是自下而上的机会，有竞争力的公司选到了一个很好的品类，然后治理结构和产品也比较好。
AI+是时代最大主线，红利板块基本面逻辑确定性强
何俊妮：除了刚才聊的谷子经济，近期市场热点还是比较分散的，有机器人、低空经济，总体感觉还是科技科技方向会多一些，两位嘉宾还看好哪些方向的投资机会？黄总您刚才提到权重股可能会有机会，具体会是哪些方向呢？
黄岳：我觉得投资方向现在可以分成几类。一类就是您刚才提到的这个科技板块，像半导体、计算机、人工智能、低空经济、包括传媒所引发的一些首发经济、谷子经济、包括人工智能+。这些普遍偏中小市值，弹性比较大。
另一类，在10 月之后就是权重板块，大概可以分成两个维度：一个就是偏红利类高股息，净利润也比较稳定，其次才是股息，这些普遍都是市值比较大的一些公司，集中在银行、煤炭运营商，石油等等这些板块，随着利率水平的下降，这些板块有比较强的中长期逻辑。
刚才我也看到有的网友提问，就是债券价格越来越高，是不是看空经济？我们看债券的利率曲线结构，政治局会议之后，10 年期国债收益率下到 2.0 以下了，但是十年期国债债收益率减去一年期国债收益率，或者30 年国债收益率减 10 年国债收益率，它的曲线结构是陡峭化的，也就是长债的收益率下降的没有短端的收益率快。我们知道，短端收益率主要取决于货币政策，长端收益率是取决于对未来基本面的预期，或者说对增长的预期。所以我觉得曲线陡峭化可能并不是看空经济，反而可能是小幅看多经济，更多的可能还是反映适度宽松的货币政策，对货币政策有比较大的期待。
在大票里面，至少偏红利的资产是真正有基本面逻辑的，是确定性最强的方向，其他的大多数可能还是炒政策、炒预期。另外就是真正的一些所谓的核心资产，白酒、新能源，还有医药，这些并没有随着震荡下跌，后续可能也仍有较大的预期差。
何俊妮：陈果首席，除了刚才聊的谷子经济之外，在跨年行情中您还看好哪些方向的投资机会？
陈果：这一轮行情我们最看好的还是 AI +。比投资于伟大的公司更重要的是投资于伟大的变化，上市公司能生存可能都是有两把刷子，但是如果想要获取比较强的收益，还要把握这个行业和这个公司或者整个产业发生了什么变化，在这个过程尽可能去持有它的正面变化的阶段。
每个时代每个阶段最重要的变化都是不一样的，人类社会的发展趋势就是从农业化走向工业化，工业化走向信息化，信息化走向智能化，这个时代最重要的新质生产力就是AI。
去年我们还在讨论中国怎么去在GPU 这个链条中有一席之地，今年大家就开始讨论AI应用了。美股的很多AI 应用公司已经有很好的表现 ， A股也开始在关注 AI 应用方向。展望明年，我相信 AI 产业格局还会继续前进， AI 应用的机会还会扩散， AI 和各个领域的结合还会产生很大的变化，
比如我们需要智能化的机器人，谁能够把 AI 与机器人结合；未来更加智能化的汽车，车联网、车路云，还有低空经济对智能化其实要求非常高，未来其实就是一个更加安全、智能、高效的智能经济体系，包括金融业、各类制造业服务业，都要去比谁能更优异、更好、更高效地使用智能化 AI 工具。
当然市场也不会只有 AI+这一个机会，它的缺点是A股上市公司未必最具代表性，选股难度会比较高，产业发展初期，相关股票波动性也会比较大。 这轮牛市其他很多方向也都有机会，包括房地产市场要止跌回稳，资本市场要提振，地方政府要化债，要投两重两新，要扭转通缩，改善内需，这些相关的行业肯定都还有机会，有一些是估值的修复，有一些是盈利的改善，有一些是两者皆有。
中证A500兼具成长性与行业均衡，当前时点适合布局
何俊妮：中证A500作为新“国九条”发布后编制的第一只重要宽基指数，自9月23日发布至今备受市场关注。中证A500指数的吸金热度仍在持续上升。数据显示，截至12月13日 ，全市场22只中证A500ETF总规模已经超过2100亿元。其中，规模超200亿元的目前仅有国泰中证A500ETF；也就是咱们黄岳总管理的这支资金。那么就想请教黄岳总，首先中证A500指数和传统的主流宽基沪深300、上证 50 相比有哪些优势？为什么它如此吸金？
黄岳：中证A500指数是一个新指数，是第三代指数。第一代指数就是大家最熟悉的上证指数，它就是按照这个市值加权的，市值越大，在这个指数里面权重最大就越大，但市值大的都是银行这些，都没什么成长性，所以指数很长时间一直都在 3, 000 点附近。
后面为了解决这个问题就开发了第二代指数，就是刚才主持人提到的沪深300、上证50等等。这些指数的很多流通盘都很小，非成长性的板块权重就比较大。但是第二代指数，像沪深300的基期是2004年12月31日，到现在也差不多20年时间了。第二代指数的编制方法上其实还是有一些瑕疵，但这些瑕疵从编制方法上是不能调整的，因为它涉及到可回溯、可追溯的问题。
所以就只能另起炉灶，新开了一个指数，就是中证A500，它的目标就是大市值的公司，编制理念可以算是沪深 300 的升级版。和沪深 300 指数相比，第一就把成份股数量扩大到500只；沪深 300 有一些备受诟病的情况，比如说 2020 年四季度定期调整的时候，把很多新能源的股票调进去了，事后看都是把高位的股票调进去。最近上证 50 定期调整的一些股票也受到了一些争议，是不是高位接盘了。作为一个以市值排序的宽基指数，这种情是不可避免的。但是成份股从 300 只扩大到 500 只后，这种情况就会好一些，因为哪怕是后面调进来了，它的实际权重也比较小。
第二点，最重要的是，因为沪深 300 也是选龙头公司，就是选市值大的。中证A500对龙头公司进行了一些泛化，它把一些三级行业，比较小的一些行业的龙头股也纳入到指数里面，只要是三级行业的市值最大的公司就可以纳入指数，这其实是为未来的扩展性留出了空间。
指数编制方案确定之后，后面基本上没法改的。但是三级行业可以经常调整，每半年指数定期调整的时候都可以调三级行业，所以这就为未来的扩展性留了空间，解决了大市值指数普遍解决不了的成长性问题。因为很多传统行业的龙头公司市值很大，市占率、行业竞争格局都固化了，都是周期性，解决不了成长问题。
但是A500可以通过这些三级行业，很多都是很细分的行业，成长性非常强的行业，这些行业龙头公司，如果按照原来纯市值排序，其实排不到前 500 只里，而通过A500这种编制方法，它可以直接被选到新的行业里。比如未来像人工智能，包括陈总提到的很多人工智能领域新的业态，如果未来形成产业链了，就可以直接新增一个三级行业，那这个行业的成长性非常强，所以它其实从长期的角度解决了一个成长性的问题。
第三点就是在行业上进行一些均衡。沪深300的三大权重行业分别是银行、非银金融、还有食品饮料，传统行业占比太高了。目前中证 A500 的前三大行业分别是电力设备、电子、银行，第二大就是电子，第三大才是银行。所以客观上，中证 A500 和沪深 300 的重合度非常高，大概重合了80%。但是相比沪深 300 ，中证A500低配银行和金融股，超配了很多符合新质生产力的一些方向，比如说电子计算机、机械、生物医药、新能源，还有一些新材料。所以整体来讲就是沪深 300 的增强版，而沪深 300 本来就是中国的一些核心资产。
中证 A500 在现在这个行情阶段是一个比较好的标的。一方面，科技成长方向是涨幅最大的，弹性最大的方向，因为毕竟它代表未来的产业发展。另一方面，1月份小票可能会因为披露业绩亏损情绪受到影响，大市值公司因为之前没怎么涨，政策方向上有一些正向的预期差，市场风格有可能会向大市值公司做切换。
陈果：其实每个人有自己的能力圈与偏好， A500是一个比较有代表性和均衡的指数，它不会像AI +这样高波动，但是也不会过于防御而缺乏弹性。它的指数编制考虑到了我们转型经济和新兴市场的特征，行业不会太侧重于金融地产等老经济，也会充分覆盖科技消费医药制造等领域。市值也会有所下沉，比如中证500与中证1000里的偏中小盘公司，在A500里也有相当的比例。所以如果说看好市场，但是也不准备做精准风格乃至行业判断，就会考虑这类宽基指数。
乐观看待2025年A股表现， 牛市第三阶段或在明年二、三季度
何俊妮：目前市场主流观点普遍认为，预计2025年经济运行温度将有所抬升，经济或加快动能修复，全年节奏或呈弱“N型”走势，单季增速的相对起伏可能没那么大。2025年经济增长目标大概率仍在5%左右。
陈果首席，您最近也表示，随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”。
两位嘉宾如何看待2025年的中国经济和资本市场表现？A股能否迎来牛市第三阶段？看好哪些投资机会？如何布局？
陈果：站在目前这个位置看2025 年A 股，我们维持乐观看法。如何评估它的时间和空间？第一，经济基本面真正明显改善应该是在2025 年下半年之后，因为整个政策从发力到产生明显效果需要一定的时间。但是一旦启动，它也不是一两个季度就会停，政策是会不断加码，经济最终会起来。从时间维度看，一直到2026 年中国经济都可能是一个逐渐改善往上走的过程。
另外，我们认为这一轮经济周期是一个产能周期，股票上当然可以领先一点，但是2025年下半年牛转熊的可能性也不大，除非整个这个市场出现严重透支，但市场在现在这个位置远远谈不上透支，就像黄总讲的，现在很多的指数其实比 10 月 8 号还要低。
在风格上，明年会比今年再稍微扩散和平衡一些，因为9月 24 号以后主要是流动性牛，一直等到经济明显回升之后，流动性还会宽裕。而且利率下行，一方面是有利于估值；另一方面，会引发量变到质变，改善基本面。像房地产，现在有一个问题就是太贵了，但是如果利率不断下降，你会发现房地产的资金回报率其实也不贵，那就会影响买卖双方的看法，持有的人可能就不愿意卖，买的人觉得相对其他各种各样的资金成本，或者持有其他的固收产品来说，房地产的回报其实也还不错。
另外，我认为包括跨年行情，也不会一直是小票行情，而是有一个风格轮动，最后是一个指数级别的行情，所以跨年行情中大票肯定也会有表现，指数也会有表现。那么明年如果随着基本面的改善，大票也不会缺席。所以今年是流动性牛，明年是基本面牛，更强化基本面逻辑，它会需要时间。
当然我认为最重要是产业，刚才我们线上有一位网友说的也很对。他就说美国科技股涨的不一定是小盘股，它可能是科技股的龙头，这个说法我也很认同。我们最终还是要去把握产业弹性最大的方向。明年我们不要去炒 AI 主题，要去找哪些公司真正受益于AI，这是一个变化。
何俊妮：所以，您的观点是牛市第三阶段可能要到明年二、三季度？
陈果：基本面改善需要时间，大致上明年二、三季度可能是盈利企稳回升，三、四季度我们会看到接近两位数的盈利增长。而且我们认为基本面改善会持续到2026年，股票上当然可以稍微提前一些。所以我认为现在这个时间点和市场的位置，其实是可以非常乐观的。
如果牛市明年到第三个阶段，第一，肯定指数要突破，因为基本面信心上去了；第二，大家会越来越关注基本面验证，可能会出现一些分化。因为基本面验证不了，有一些前面爆炒的公司可能就要回撤，基本面能验证的可能继续往上走，这是牛市第三阶段的特征。牛市第二阶段，指数就是震荡但突破不了，在这个过程中主题投资这些都会有。但是真正走到第三阶段，指数会突破，然后基本面逻辑会越来越重要。现在只能看基本面的时间是在二、三季度，但股票市场有可能会提前一点。当然现在还是跨年行情，还是一个流动性驱动，还是可以适度关注一些主题投资。
何俊妮：黄总怎么看 2025 年的中国经济和资本市场表现？您是否认同陈果首席关于2025年会逐步走向基本面牛的预判？
黄岳：我也非常同意刚才陈总说的基本面的复苏节奏，我觉得可能也没那么快，至少上半年再加上川普上任之后的一系列问题。上半年会有一些压力，包括一季度可能出口还有一些余温，到二季度可能出口压力会慢慢增大，需要提振消费，因为今年其实净增长主要还是靠出口。
市场方面，我也同意陈总的观点，现阶段还是预期驱动加流动性，流动性是实质预期，近期市场每天的成交量都在 1.5 万亿左右，这个数量如果放在2022、2020 年都是一个标准的牛市成交量，这就说明市场已经火热起来，再加上未来可能还会有一些政策托底，市场短期也不太容易冷却下来。
节奏上，第一个关注两会时间节点，如果两会开完了，政策可能该出的也都差不多了。第二，四季度要开始披露年报，一季报如果估值比较高，股价可能会回归现实。到了二、三季度就要开始跟踪基本面了，基本面什么时候起来？说实话谁也不知道，只能是一个月一个月地去看，但是刚才陈总也提到了，也不排除金融市场提前反映。
所以我觉得明年一季度，可能还是围绕预期和流动性，有一些适当的主题投资，此外市场可能就需要休息，到下半年再看基本面什么时候改善，基本面真正改善，大家心里就会更加踏实一些。因为现在更多的还是基于预期，还没有看到企业盈利的快速增长，后面如果看到企业盈利的快速增长，那个时候信心就会更加充分了。
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