日前，广东东阳光药业股份有限公司（简称“东阳光药业”）赴港递交上市申请，计划以介绍方式在港上市，中金公司担任独家保荐人。与常见的港股冲刺不同，东阳光药业此次以介绍形式赴港，将不涉及新股发行与资金募集。
东阳光药业持有港股上市公司东阳光长江药业（01558.HK）51.41%的股权，东阳光药业已提出私有化方案，将以吸收合并方式将东阳光长江药业私有化，并将根据换股比率向全体换股股东发行H股，作为换股的对价。
届时，东阳光药业、东阳光长江药业将实施合并，前者以换股形式上市，后者上市地位被撤销并将于国内注销。
值得注意的是，对比财务数据，二者收入规模相当，正在谋求上市的东阳光药业盈利能力稍弱、研发投入更多，此外，港股挂牌的东阳光长江药业市值约合人民币80亿元，而在5月份披露的吸收合并及私有化建议公告中，东阳光药业估值约308.3亿元。
通过资产重组圆梦二级市场的东阳光药业，靠什么撑起更大的估值？
曲折上市路：剥离、整合，无缘A股
根据招股书，东阳光药业成立于2003年，是一家从事药物研发、生产和商业化的综合性制药公司，专注于创新药，也涉及改良型新药、仿制药和生物类似药。
追溯起来，这个版本的东阳光药业其实是在3年前拼合而成。
2021年之前，东阳光长江药业为A股上市公司广东东阳光科技控股股份有限公司（东阳光，600673.SH）子公司；东阳光药业的主体是东阳光药业研究院，与A股的东阳光科技为平行公司，同由深圳市东阳光实业发展有限公司控股。
早期的东阳光长江药业与东阳光药业是关联关系。根据当年的协议，前者拥有后者药物研发业务板块的研发成果或权益的优先权；而前者委托后者加工其核心创收药品，双方关系错综复杂。
图源自东阳光药业招股书
完成此次剥离之后，东阳光药业完成整合。
简单来说，原来的东阳光药业主要是研发和面向国外市场医药业务，重点是研发，而东阳光长江药业主要是面向国内的制剂业务整合，重点是医药制造与销售。完成收购整合后，东阳光药业打通了研发、生产、销售产业链。
就在上述业务整合之前，东阳光药业已将目光瞄准了二级市场，此次的换股实现整体医药业务在港股上市，也是“退而求其次”。
据了解，早在2020年东阳光药业就引入投资者、开启股份制改革，拟通过上海科创板或者香港主板市场上市。2023年，东阳光药业改制成为股份有限公司，并完成了业务整合，当年7月份，证监会官网披露，东阳光药业处于上市辅导备案阶段，派出机构为广东证监局。
这一次的A股IPO无疾而终，东阳光药业并未公开提交招股书。直到2024年3月，其上市之路才开始清晰——东阳光欲获取子公司香港东阳光所持东阳光长江药业股份，并考虑以换股方式吸收合并港股上市公司。9个月后，东阳光药业正式递表港股。
从打算上市到真正递表，东阳光药业花了4年时间，通过首次递交的招股书，投资者才得以看到东阳光药业的全貌。
流感大单品“养家”，创新管线填充蓝图
相较于东阳光长江药业当前不足百亿元的市值，整体上市的东阳光药业显然更受投资人的青睐。
IPO前，东阳光药业的估值不断上浮。2020年6月最初引入投资者时，每股成本价为45.46元，2022年12月增资每股成本价53.73元，2023年6月，深圳东阳光实业以7.5亿元认缴1394.3215万元新增注册资本，东阳光药业整体估值约250亿元。
2024年5月，东阳光长江药业发布的吸收合并及私有化公告显示，综合长期股权投资、在研产品、其他资产等各部分市场估值，东阳光药业的估计价值总额为308.3亿元，估值范围为289.45亿元至329.03亿元之间。
东阳光药业的“值钱”之处，一方面在已经成熟的商业化的药品，也就是撑起东阳光长江药业的“当家花旦”——用于治疗流感的热销产品磷酸奥司他韦（商品名：可威），另一方面是其花重金打造的研发体系，并已有创新产品获批销售。
2023年，东阳光药业的抗感染药物磷酸奥司他韦销售额占中国整体市场的64.8%，市占率断崖式第一，该产品也左右着公司的营收增长情况。
图源自东阳光药业招股书
根据招股书，2021年至2023年及2024年上半年，东阳光药业营收分别为10.58亿元、38.14亿元、63.86亿元及25.82亿元，其中，磷酸奥司他韦收入各为5.55亿元、30.97亿元、55.46亿元及19.33亿元，占当期总收入比重分别为52.4%、81.2%、86.9%及74.9%。
东阳光药业的抗感染药物还有克拉霉素片、盐酸莫西沙星片、磷酸依米他韦胶囊（商品名：东卫恩）、左氧氟沙星片，另有慢病治疗药物苯溴马隆片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、替米沙坦片、胰岛素注射液、奥美沙坦酯片。其中，仅用于治疗丙型肝炎的东卫恩为其自主研发的创新药，2023年销售收入仅4066.5万元。
而上述这些商业化产品的销售业绩基本可以等同于东阳光长江药业向资本市场交出的“答卷”，对于这些产品当前的销售表现与增长潜力，投资者用脚投票，兑现为约80亿元的上市公司市值。那么，东阳光药业引以为傲的研发体系要如何撑起另外208亿的估值？
首先，是对研发的大手笔投入。数据显示，2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，东阳光药业的研发成本分别为10.99亿元、7.92亿元、8.27亿元及4.02亿元。过去三年半时间，其累计研发投入超过31亿元。
其次，从研发能力建设出发，东阳光药业拥有超过1100名研发人员，其研发平台覆盖化学药及生物药完整生命周期的研发，拥有AIDD、小核酸、ADC、PROTAC、特异性抗体、溶瘤病毒及CAR-T等技术。
再者，就专利壁垒而言，据弗若斯特沙利文报告，以2014年1月1日至2023年12月31日在中国公布的专利数量及授权专利公告数量统计，东阳光药业在中国制药公司中排名第一。数据显示，截至2024年6月30日，其申请的发明专利总量为2403项，已获得授权的境内外发明专利合计1351项。
醉心研发兑现在研发管线上，截至2024年6月30日，东阳光药业在感染、慢病、肿瘤领域有超过100款在研药物，包括45款1类在研创新药物，其中3款创新药已处于NMPA中国上市评审中，10款在研创新药处于II期或III期临床试验中。
图源自东阳光药业招股书
那么，在东阳光药业庞大的药物管线中，是否有支撑公司业绩增长确定性的潜力股产品呢？
东阳光药业接近获批的药物管线中，公司针对泛基因型慢性丙型肝炎人群布局了磷酸萘坦司韦胶囊（NS5A抑制剂）与艾考磷布韦片（NS5B抑制剂）的联用疗法，并已向NMPA提交NDA，另外，1类创新药物SGLT-2抑制剂荣格列净主要用于治疗2型糖尿病，
具体来看，2023年，中国抗丙型肝炎病毒药物市场规模为37亿元，预计于2026年达到45亿元，这个市场参与者不少，截至最后实际可行日期，中国已批准13种治疗慢性丙型肝炎的NS5A及NS5B抑制剂，其中，7种药品已纳入国家医保药品目录。东阳光药业作为市场后来者，既要与获批企业竞争，又要与潜在对手比赛获批速度，突出重围的难度非同一般。
相较而言，糖尿病用药市场规模更大，2023年，全球糖尿病药物市场规模已达到928亿美元，其中胰岛素及其类似物、GLP-1药物、SGLT-2抑制剂占据销量前三，SGLT-2抑制剂是降糖药的“后起之秀”，2018年到2023年，中国SGLT-2抑制剂的市场规模由5亿元增长到105亿元，复合年增长率为83.5%，预计至2026年将达200亿元。
但是，SGLT-2抑制剂也并非“蓝海”，目前，中国已有6款相关产品获批，分别来自阿斯利康、勃林格殷格翰、强生 、默沙东/辉瑞、恒瑞医药、轩竹医药/四环医药，其中，阿斯利康的SGLT-2类抑制剂恩格列净于2017年获批，2023年实现收入约合人民币194.64亿元。
这一赛道确实前景远大，但更早获批的企业已经凭借先发优势占领了市场份额，想要虎口夺食，亦非易事。
除却短期内有望获批的产品之外，东阳光药业还布局大火的GLP-1类产品，HEC88473是全球第一个进入临床阶段的GLP-1/FGF21双重激动剂产品，已启动针对2型糖尿病适应症的II期临床试验，尚未公布减重适应症进度。要跟整个GLP-1类产品比较，东阳光药业动作滞后。
综合来看，拥有大单品的东阳光药业，虽然在创新药领域研发布局颇多，但“广撒网”式的占位，优势并不明显，其高估值仍有待市场验证。
（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）