三季度数据即将全部出炉，总体形势也基本明晰。如同我们在年中报告预判的：2024年上半年“前高后低”，下半年会“前低后高”。三季度的“低”是肯定的了（基准预测在4.6%左右），但是第四季度会不会“高”起来，尚且需要事在人为——全年经济增长5%的目标，压力全都给到了第四季度的三个月。
要想实现可能并不容易。掰开手指算算，上半年那5%，消费贡献了3个点，投资贡献了1.3个点，出口贡献了0.7个点。看上去经济增长的动力还是以内循环为主，但是要知道出口贡献的那0.7个点只是直接的统计数据，没有匡算一下其背后拉动的制造业投资。有人测算了一下，上半年出口对经济增长的贡献，直接与间接加起来差不多超过六成。我觉得可能没那么大，但半壁江山应该差不多。
出口对经济的间接拉动，有一项的确是弱化了，那就是出口创汇转化成的内需。在正常情况下，外贸企业正常结汇，赚取外需的钱汇进国内换成人民币，增加消费和投资。或者是吃喝玩乐，或者是购买房产和汽车等耐用品，或者购买国内的股票、债券等金融产品。这些消费和投资行为都扩大了内需。但是最近两年有个不好的趋势是，每年几千亿美元的顺差，但是结汇的很少，外汇储备基本没有增加。藏汇于民是一种货币窖藏，毕竟外汇在国内来说只能算是资产，无法形成消费和内部投资。这样，出口对经济的拉动就失去了一个巨大的间接效应，生产在内、需求在外的局面依然没有改观，内部通缩、外部通胀的问题也就难以改变。
复盘一下今年前三个季度的表现，大致走势如下：
1，一季度集中使用去年四季度的政策资源后，出现了开门红式的脉冲。但是这个脉冲在二季度迅速回落，体现在GDP增速上就是从一季度的5.3%，迅速回落到二季度的4.7%。
2，二季度政策还是比较给力，降准降息，517房地产新政。但是进入三季度，政策突然进入了平静期，导致经济加速探底，体现就是制造业PMI时隔半年后再度落入荣枯线以下。所以，三季度应该会创造年度经济增速新低。
3，三季度的经济探底同时，股市也加速探底，出现巨幅波动。以至于到了季度末，924新政横空出世，指数一度从2700以下迅速打到近3700，差不多1000点的闪电战。虽然由于波动太大，政策层重新进行稳定性管理，牛市遭遇挫折，但是决策层进入了政策新阶段：央行扩大流动性供给力度，财政加快投资和化债进程。
4，若三季度GDP增速在4.7左右，那么四季度的增速就要求在5.3%。完成这一目标并不算太轻松，但是有足够的弹药。按照中央的意图，先把存量政策用好，比如2.3万亿已发行未用和未发行的专项债，比如专项债可以用于房地产收储，比如还有一万多亿的特别国债蓄势待发，可以用作银行资本金，撬动信贷资源等等。
在这样的背景之下，接下来的四季度中国经济该如何演绎呢？宏观研究的基本技能之一，是如何抓大放小、删繁就简，抓住主要矛盾和矛盾的主要方面。当前中国经济的主要矛盾还是需求不足，围绕着需求不足衍生出一系列问题，比如产能过剩和债务收缩只是需求不足在供给侧和金融侧的镜像。注意了，这里的需求不足是指内需不足，外需还是比较有韧性的，因为海外还是一个通胀的基本环境。那么内需不足的主要原因是什么呢？删繁就简后还是房地产调整还没见底，带垮了占大头的投资需求和耐用品需求。
所以，只要房地产没见底，需求收缩的势头就很难止住。围绕着房地产调整带来的整个供需、财政、金融、产业、财富等种种冲击，构成了当前中国经济内循环的基本变化。雪上加霜的是，内循环的另一个反周期力量，房地产的孪生兄弟地方基建也受到了株连。我们认为这两个孪生兄弟在四季度还是一个收缩的趋势，对GDP增长的拖累超过1个百分点。
如果出口继续走弱，无法补上这一个百分点大约1.4万亿的缺口，那么就只能寄希望于内循环。而要重启内循环，经济内生的力量已经非常弱，需要财政政策驱动的投资需求。根据财政乘数0.8左右，至少需要1.75万亿的额外财政投入。而且前提是，已有的专项债资金也能按照计划落实下去。这样，“存量政策资源”加上额外加的政策，四季度财政要集中花钱四万亿。2008次贷危机后，为了弥补需求缺口，总共搞了四万亿刺激计划。但现在的M2是那时的七倍，债务是那时的十几倍，财政乘数不及那时一半，要想再发挥当时四万亿的效果，恐怕得搞十倍的量级。
而放到眼下的第四季度，要想完成全年经济目标，在外循环已经走弱的情况下，必须通过额外增加至少1.5万亿财政政策来重启内循环。四季度已经过了快一个月了，时不待我。我们能够想象到，如果政策层真的想完成全年计划，两个多月花这四万亿又是一个什么样的脉冲，收官战又是一个什么样的景象。不过根据我们对高层一直以来的“保持战略定力”的研判，我们认为大概率不会对5%有绝对的执念，很可能会降低到4.8%左右，以便为来年的高质量发展创造足够的空间。