英伟达，暴跌的四大理由！

太长不看：
9月的首个交易日，美股三大股指齐跌，最引人瞩目的当属英伟达重挫9.5%，直接拖累整个AI产业链。
英伟达暴跌的背后有多重因素共同驱动：

1. 日本“放鹰”，加上美国经济数据利空，8月初的恐慌再演
   美国司法部向英伟达发出反垄断传票，哈里斯交易下反垄断风险上升
   Blackwell以及RTX的跳票担忧，业绩增速放缓
   AI产业层面，Scaling Law失效以及半导体周期见顶的担忧
   

英伟达暴跌

在美股长周末归来的9月首个交易日，美股三大股指齐跌，纳指跌超3%，标普跌2.1%，道指跌1.5%。

最引人瞩目的当属英伟达重挫9.5%，市值缩水2790亿美元，跌掉一个AMD。并拖累一众芯片股，费城半导体指数大跌7.8%，AMD跌近8%，格芯跌8.6%，阿斯麦跌6.5%；高通跌6.9%。

作为科技股甚至说美股的精神支柱，英伟达的股价直接影响整个AI产业链以及全市场的信心，但自上周三盘后发布财报以来，英伟达已累跌15%。

问题究竟出在了哪里？

日本“放鹰”+美国经济数据利空

数据层面，最新公布的美国8月制造业PMI为47.2，不及预期，连续五个月处于荣枯线以下。市场对美国经济放缓的担忧再起，数据公布后，美股应声下跌，VIX指数大涨。

此外，日本央行行长植田和男在向日本政府提交的文件中表示，如果日本经济和物价表现符合央行的预期，日本央行将继续加息。

8月初那一轮由日本央行“放鹰”和美国经济数据利空导致的市场波动还历历在目。

彼时，由于植田和男释放强硬的鹰派信号，叠加7月非农数据引发市场对美国经济前景的担忧，大量日元套息交易平仓，日股单日大跌超12%，全球市场也受到恐慌情绪波及，美股三大股指在8月前三个交易日均跌超5%。

作为当时市场上最拥挤的两大交易—做空日元和做多科技股，七巨头在这一轮下跌中损失惨重，英伟达和亚马逊三日暴跌14%，微软、苹果和谷歌也都跌超5%。

宏观风险上升的背景下，高估值科技股首当其冲。

哈里斯交易下反垄断风险

政策方面，美国司法部向英伟达发出反垄断传票，美国监管方对英伟达涉嫌垄断计算服务市场的调查升级。

其实早在今年6月，媒体报道，美国司法部和FTC达成了一项协议，继续对微软、OpenAI和英伟达在AI行业的主导地位进行反垄断调查。

当前正值美国大选选情焦灼阶段，民主党候选人哈里斯曾于2011年至2017年担任加州总检察长，而加州被认为在反垄断执法方面处于领先地位。

拜登任期内尽管在经济问题上的民调不佳，但与大公司的反垄断斗争为他赢得了选民的支持，也在民主党内部获得认可。

虽然哈里斯背后有不少硅谷金主，她本人对如何处理反垄断问题仍保持沉默，但国会进步派的压力以及选票的考量，或许会让哈里斯倾向于延续拜登较为强硬的反垄断政策。

至少从目前的进展来看，司法部已经就谷歌反垄断做出裁决，对英伟达的调查也在进行之中。

“跳票”的担忧

行业层面，有消息传出，英伟达GB200可能又遭遇良率和设计问题，发货时间再度推迟，另外RTX 50系列显卡也需要重新流片以提升良率，上市时间可能推迟到2025年上半年。

关于备受关注的Blackwell出货时间，英伟达在二季报电话会上曾表示，

已经对Blackwell质量进行了优化，以提高生产良率，预计大规模量产计划于Q4开始，并持续到2026财年，在第四季度，预计贡献数十亿美元的销售。

由于Blackwell系列芯片前所未有的计算和功率密度，其设计复杂性在制造工艺层面遇到挑战。仅以封装来看，Blackwell封装是首款采用台积电CoWoS-L技术封装的大批量设计，台积电的良率和产能都曾引发延迟出货的担忧。

图：Blackwell产品时间表

其实在半导体行业，由于产品研发周期长，技术复杂、供应链又长，产品“跳票”的现象并不少见，现在的行业龙头基本都出现过产品延迟。

正在自救的“牙膏厂”—英特尔在10nm工艺节点上就遭遇“滑铁卢”。英特尔的10nm制程原计划是在2016年发布，但由于制造难度和良品率问题，多次延期之后，最终在2019年才姗姗来迟。

而彼时台积电和三星早就完成了10nm并已经开始量产7nm。虽然由于各家工艺技术和命名的差异，英特尔在10nm制程节点已经做到与台积电7nm制程同样的晶体管集成数量，但就客户需求而言，英特尔已经落后了。

不过从2016年到2019年期间，仅从股价来看，10nm的推迟虽然对英特尔造成阶段性冲击，但还是跑赢了纳指，四年间英特尔的年化回报率约17.9%，纳指约15.6%。

AMD也遭遇过类似的问题。

在追赶英特尔的过程中，AMD的研发进度从K5开始就一再延宕，造成AMD x86处理器微架构从K7 就迟迟未有大进展，在英特尔Tick-Tock产品更新节奏下可谓溃败。

Bulldozer（K11）处理器原计划在2009年发布，但一直推迟到2011年9月才面市，最终该架构的性能未能达到预期，导致AMD在与英特尔的竞争中处于劣势，这也是导致AMD股价持续落后的核心原因。

直至Zen系列的推出才算完成了自救，市场认为Zen才是货真价实的K10，也就意味着距离最初的设计迟到超过十年。

“跳票”在晶圆代工厂中也很常见。

就拿台积电的3nm工艺为例，原计划在2022年开始量产，但由于技术复杂性和消费电子需求的影响，正式的量产时间推迟到2023年，期间还频繁传出良率的问题。

不过考虑到台积电在先进制程的绝对领先地位，这一推迟并不影响其收入和股价创新高。