来源：华泰证券宏观研究
核心观点
概览：7月经济活动数据显示内外需继续分化、内需增长动力偏弱，尤其是整体投资增速回落，消费增长从低位有所反弹，但线上与线下消费呈现更明显分化，据我们估算，线上电商零售增速回升对社融同比贡献从6月的-0.4个百分点回升至2.1个百分点，而线下零售同比增速或有所走弱。同时，地产周期相关数据显示地产需求边际走弱、房地产投资降幅走阔，居民购房以及开发商投资增长均偏低，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。同时， 人民币计价的出口量 增长仍在15%左右 ，显示实际外需增长可能继续高于内需。
往前看，内需不足局面的改善可能仍需政策进一步加力提效，促进地产周期的企稳回升，及切实加大广义财政支出力度可能是支持内需回升的关键。考虑到7月出口同比增速有所回落、对工业生产、制造业投资的拉动边际放缓，内需改善对于增长及价格指标的回升尤为关键，7月社融数据中政府债之外新增社融同比少增，除票据融资之外的新增人民币贷款亦转负，显示私有部门融资需求偏弱（参见《7月社融：政府债和票据为主要支撑》，2024/8/13））。7月政治局会议强调“适时推出一批增量政策举措”，目前新一轮“以旧换新”补贴金额（中央3000亿元）及范围均明显超过以往各轮政策，可能会短期对耐用消费品起到提振的作用，但同时，鉴于今年1-6月中央+地方广义财政支出同比回落2.8%，据年初增长7.9%的目标有一定差距，隐含上半年年化财政支出与预算的缺口达到3万亿左右，所以，财政宽松总量仍有待提升。同时，政治局会议新增提及“将服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，对服务业的支持政策仍待进一步观察，或对部分领域的线下消费起到边际提振作用。
各项数据走势具体分析如下：
1. 工业：7月工业生产整体放缓、计算机电子及发电设备表现较为亮眼
7月工业增加值同比增速从6月的5.3%略回落至5.1%（彭博一致预期5.5%）。经统计局季调后的月环比增速从6月的0.42%略回落至0.35%，2年复合同比增速亦从6月的4.8%回落至4.4%。其中，计算机电子、铁路船舶仍保持同比两位数的高增长，我们估算计算机电子行业对工业增加值的拉动从6月的1.3个百分点小幅提升至1.6个百分点，体现出全球半导体周期回升对电子行业生产形成提振。有色冶炼、金属制品、化工等行业生产同比亦维持较强韧性，分别录得9.4%/9.3%/8.6%；但黑色冶炼、水泥制品生产同比降幅走阔至1.5%/2.9%。
产量上，7月发电量增速较6月的2.3%略回升至2.5%，低基数下、发电设备同比增速从6月的38.2%走强至86%，电脑产量同比亦从6月的-1.9%大幅回升至12.1%，二者的2年复合增速亦有小幅上行。工业机器人/集成电路/机床同比增速从6月的12.4%/12.8%/5.7%回升至19.7%/26.9%/6.6%，或部分受出口需求拉动仍保持较强韧性。7月 人民币计价的出口量 增长仍在15%左右， 新能源汽车产量同比增速则从6月的37%放缓至27.8%。此外，钢材、水泥、平板玻璃产量同比增速延续下行态势，分别从6月的2.8%/-10%/7.5%回落至1.3%/-10.5%/6.4%，或显示地产开工需求仍在低位。
2. 消费：电商增速回升带动7月社零增速边际改善、线下消费仍待提速
7月社会消费品零售总额名义同比增速从6月的2%小幅回升至2.7%，与彭博一致预期持平，可选消费中汽车、地产链延续偏弱态势。此外，7月实物商品网上零售额同比从6月的-1.5%回升至8.1%，考虑到实物商品网上零售额在总社零中的占比约为26%，估算其对社融同比增速的贡献从6月的-0.4个百分点回升至2.1个百分点，而线下零售整体对社零的贡献则仅有0.6个百分点，我们估算线下零售同比增速或从6月的3.2%回落至1%左右，显示线下消费或有所走弱。
餐饮及服务零售额增速有所回落，可能体现今年暑期消费出行旅游等“量增价跌”的特点：7月餐饮同比增速较6月的5.4%回落至3%，而根据统计局、1-7月服务零售额同比增长7.2%、较1-6月增速7.5%略有回落。作为对比的是，暑运启动以来，7月1日至8月12日全国铁路累计发送旅同比增长6.1%，可能体现出餐饮、服务业等总金额的增长受到单价同比减少的拖累。
6月电商节的影响退坡后、部分耐用品消费同比增速有所改善：汽车同比降幅较6月的6.2%小幅收窄至4.9%，可能部分受益于降价折扣有所收回，化妆品、家用电器7月同比降幅均较6月的14.6%/7.6%收窄至6.1%/2.4%，通讯器材类同比增速从6月的2.9%明显上行至12.7%，可能体现出电商购物节错位的扰动消退。
地产链消费仍偏弱：建筑装潢类消费同比降幅较6月的4.4%小幅收窄至2.1%、家具类同比从6月的1.1%转负至-1.1%，显示地产周期回落仍对地产链相关消费带来拖累。
线上消费占比进一步提升：7月实物商品网上零售额同比回升至8.1%，1-7月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为25.6%、较1-6月占比进一步上行。
3.投资：整体增速回落，基建投资边际提速
7月固定资产投资增速较6月回落1.7ppt至1.9%，其中房地产投资同比降幅略有走阔，制造业投资同比亦有所放缓、而基建投资同比回升（图表5）。
——分部门看：
1） 7月基建投资同比较6月进一步上行、但月度数据或受基数调整等扰动。7月基建投资同比增速从6月的10.2%继续上行至10.8%，广义财政同比偏宽松的资金效应或对7月基建形成支撑、但部分或受基数调整的扰动。今年前7个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较上半年的38.3%上行至1-7月的45.5%、但仍慢于去年同期进度的65.7%。此外，7月全月，国债、地方政府专项债和一般债净发行6,220亿元，同比多增3,174亿元，显示7月财政政策边际宽松（图表6-7）。基建增速的可持续回升仍待广义财政进一步发力，以及特别国债和地方政府专项债发行提速。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。
2）表观制造业投资有所放缓：7月同比增速从6月的9.3%回落至8.3%。分行业而言，有色冶炼加工、金属制品、通用设备及专用设备等行业投资均维持较高景气度，同比录得13%-46.3%的正增长；中下游行业中，食品制造和农副食品加工、医药制造业等同比亦录得1-2成增长，对制造业投资增速整体形成支撑；而汽车制造、纺织、电子设备制造等行业同比增速较6月回落6.7-11.5个百分点，对7月制造业投资形成拖累。
3）地产需求边际走弱，房地产投资降幅再度走阔——7月房地产开发投资同比降幅从6月的10.1%走阔至10.8%。较低基数水平下、7月房地产销售面积/金额同比降幅从6月的14.5%/14.3%走阔至15.4%/18.5%，季节性调整后、商品房住宅销售面积/金额环比分别回落2.1%/1.7%，或显示居民购房意愿仍待提升；资金来源方面，7月房地产到位资金同比降幅较6月的15.2%持续收窄至11.8%，其中，国内贷款/定金及预收款同比降幅从6月的8.5%/22.3%收窄至3.8%/12.8%、而个人按揭贷款同比降幅自6月的25.3%走阔至34%，或显示居民购房需求仍承压。此外，地产新开工面积同比降幅从6月的21.7%小幅收窄至19.7%、竣工面积同比降幅从6月的29.6%收窄至21.8%，仍处于历史低位。
4）7月民间固定资产投资同比从6月的0.1%转负至-0.5%，而公共部门投资从6月的8%放缓至5.6%。
就业方面，7月全国城镇调查失业率较6月的5%季节性回升至5.2%，低于去年同期0.1个百分点，城镇居民就业景气度总体仍待企稳。
风险提示：逆周期政策不及预期；地产周期超预期下行。
文章来源
本文摘自2024年8月15日发布的《7月经济活动数据点评》
本文源自：券商研报精选