美联储降息阻力下行，人民币压力在于中美利差——0624宏观脱水

摘要：

1. 相对于1年前、甚至3个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。
2. 当下减轻人民币汇率的压力可从套息交易的两大动机着手：减轻中美利差压力或增加人民币兑美元汇率的波动性。前者可以减少套息收益，而后者则能够降低套息交易的稳定性。在中美利率可能长期分化的背景下，增加汇率弹性或是破局的关键。
3. 日元因贸易导致的供需失衡对汇率的冲击大于利率，并且失衡有可能在夏天进一步扩大。美元兑日元再次疲软，超过160，也可能通过政策干预影响日本国债市场，因为美元/日元在春季上升到160引发外汇干预，并增加了日本央行对外汇汇率的关注。日本的贸易逆差今年夏天不太可能有实质性改善。

一、联储降息阻力下行

去年下半年以来，市场对美国今年增长的预期经历了长达3个季度的持续上调，期间，随着通胀预期的变化，联储对今年降息的指引也先上行、再回落。

联储降息阻力下行（华泰）

华泰指出，相对于1年前、甚至3个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。

1. 8个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化。
   • 美国财政刺激的提振边际退坡。

• 强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀。

• 产业政策对增长的提振效果开始减弱。

• 随着增长降温，核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道。

• 美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象。
• 综合看，名义 GDP 和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降。
• 持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损。

• 美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息开始形成制约。

1. 联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%），
   • 虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上。

1. 现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。
   • 虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。

二、减轻中美利差压力可减轻人民币汇率压力

减轻中美利差压力可减轻人民币汇率压力（中金）

中金指出，当下减轻人民币汇率的压力可从套息交易的两大动机着手：减轻中美利差压力或增加人民币兑美元汇率的波动性。前者可以减少套息收益，而后者则能够降低套息交易的稳定性。在中美利率可能长期分化的背景下，增加汇率弹性或是破局的关键。

1. 影响汇率的基本面因素涉及多个方面，从诸多角度看，当前人民币汇率的基本面条件仍然稳健。
   • 尽管中国经济增速近年来有所放缓，但仍高于绝大部分的发达国家，高于新兴经济体的平均水平。
   • 中国的通胀率自疫情以来一直维持在相对偏低的水平。
   • 从经常收支看，中国仍保持了相当规模的货物贸易顺差。
   • 相对更稳健的政府对外债务水平和相对充足的外汇储备都是人民币汇率长期稳定的有利条件。