资金倒挂，会是债市“灰犀牛”吗？

太长不看：
从概念来说，DR001代表银行机构将资金出借一晚，DR007代表出借一周，基于期限溢价，DR007高于DR001是正常现象。
DR001与DR007倒挂往往出现在节假日、月末、季末时点，机构基于应对取现、资金储备考核等要求，短期资金需求激增。反过来，出资方在更大的实际回报驱动下，也愿意出借短期资金。
资金利率一般只有大幅调整才会对债券利率有显著带动。因为资金利率大幅抬升要么反映央行货政取向边际紧缩，要么直接导致全市场去杠杆，不论哪一种都实质削弱了多头力量。

短端资金利率，罕见倒挂了

上周五（6月21日）银行间质押式回购利率隔夜品种DR001收盘报1.9564%，较前一日上行了6个bp，缔造去年10月底以来的新高。

值得注意的是，当日DR001与DR007出现了罕见的倒挂现象，上次倒挂是在今年的2月9日（即除夕当天）。

图：银行间质押式回购隔夜与7天品种出现利率倒挂

无独有偶，前一日（6月20日）非银的R001与R007回购利率也出现了倒挂。且这两者在除夕那天利差也一度收窄至0.05bp，基本上接近倒挂了。这与DR系非常巧合。

图：非银质押式回购隔夜与7天品种也出现利率倒挂

从概念来说，DR001代表银行机构将资金出借一晚，DR007代表出借一周。基于期限溢价，DR007高于DR001是正常现象，非银也是同理。

那么什么情况下出借一天的成本会高于出借七天？

往往出现在节假日、月末、季末时点。

因为一般在节前私人部门取现活动增加，对于机构来说相当于是资金“抽水”现象。再叠加这些时点金融机构往往会面临严格的资金储备考核要求，如存款准备金率、存贷比等指标，导致短期资金需求会出现激增。

为了确保资金充足，机构愿意支付更高的利率借入短期资金，所以过往甚至会出现资金利率飙升至5%以上、甚至是两位数的惊人场景。

图：DR001在月末、季末、节前可能出现大幅异动

所以，在特定时点进行国债逆回购投资甚至衍生出一类投资策略，也就是“周四效应”：

在周四买入1天期逆回购，可以享受三天的实际收益。因为资金在周五已经可用，但实际占用至下周一，相当于获得了周五、周六、周日三天的真实利息收益。

国债逆回购本质上是将资金借给需要资金的机构，以国债作为抵押安全性还有保证，所以这样的博弈具备较高的性价比。

但这种投资策略会客观上也会加剧市场的异动，自然是不被鼓励的。一般而言，在上述时点央行都会以公开市场操作的方式进行对冲，缓解资金面压力。

以近三个月来看：

虽然3月、4月、5月月初与月中央行OMO操作规模较此前有明显缩量，但到了月末还是分别大幅净投放了7780亿元、4380亿元、6140亿元，那么6月末以相同的方式呵护资金面是可以期待的。

图：央行公开市场操作日度规模

资金利率波动，会影响债券利率么？

理论上是肯定的。毕竟DR007作为央行重点培育的市场资金利率锚，对央行的政策意图反应灵敏，且能够将信息传导至国债收益率上，二者走势大方向一致。

但如果以资金利率为依据去预判国债利率的调整，结果就不一定了。