上周五，A股市场涌现出国泰君安与海通证券合并的传闻，尽管两家公司知情人士均予以否认，但受此消息刺激，当日海通证券和国泰君安股价分别大涨8.70%和4.79%，其他有并购预期的券商股如浙商证券、国联证券等也强势上扬，带动券商板块整体上涨1.94%。
然而，在同业股价欢欣鼓舞之时，东北证券却一反常态，当日下跌1.84%，盘中更是一度大跌7.01%。若放眼K线走势，东北证券已连续七个交易日收跌，而自五月初以来短短一个半月，股价已经累计下挫16%之多。如此疲软的股价表现，究竟是何原因？
东北证券近期日K线 资料来源：Wind
事实上，东北证券业绩的隐忧已经在2023年年报中初现端倪。2023年，东北证券实现营业收入64.75亿元，同比大增27.53%；归属于母公司股东的净利润更是暴涨189.44%至6.68亿元。乍看之下，业绩数据可谓亮眼，公司似乎重拾了强劲的增长势头。然而，正如机构之家此前文章《东北证券业绩大增难掩诸多业务线隐忧》所指出的，这一业绩暴增很大程度上是因为2022年的基数低所致，并非源自公司经营实力的根本改善。更值得警惕的是，东北证券各业务条线呈现明显的"冰火两重天"态势：自营、投行业务增幅亮眼，但经纪、资管业务却明显承压，发展失衡。
而到了2024年一季度，东北证券业务结构失衡的隐忧充分显现。数据显示，公司一季度实现营业收入仅11.79亿元，同比大幅下降36.05%；归母净利润更是暴跌94.35%，降至2100万元的极低水平。业绩"变脸"的背后，是投资银行、自营业务两大优势业务一季度收入的断崖式下滑，降幅分别高达51.05%、61.97%；而一直低迷的经纪业务也未见起色，收入同比再度下降6.71%；资管业务虽实现翻番增长，但规模基数较小，难以对冲其他业务的下滑。如此急转直下的业绩表现，不得不令市场对东北证券的未来预期愈发悲观。
除了主营业务业绩下滑之外，东北证券控股子公司渤海期货（持股96%）的经营状况也令投资者忧心忡忡。
在近期的调研纪要中，投资者对东北证券旗下控股子公司渤海期货参股34%的上海共赋私募基金解散清算一事表示了关注。上海共赋私募基金以长期股权投资权益法计入公司财报，2023年上海共赋私募基金管理有限亏损114万元，给东北证券造成38.7万元的投资亏损。虽然从投资规模上看，这笔亏损对东北证券整体业绩的影响不大，但它凸显了公司在股权投资领域的失误和短板。
而作为东北证券的重要子公司和收入来源，渤海期货近年来主要通过期货经纪和现货交易两大业务为母公司贡献收入。然而，这两项业务的表现都不容乐观，呈现出明显的下滑趋势。就期货经纪业务而言，东北证券的期货经纪业务收入在过去两年出现了明显下滑。2022年，公司期货经纪业务收入为0.87亿元，同比下跌16%；到了2023年，这一数字进一步下跌至0.54亿元，降幅高达38%。连续两年的收入下滑，反映出渤海期货在期货经纪领域的业务开拓和客户服务等方面可能存在短板，亟需采取措施扭转颓势。
与此同时，现货交易作为渤海期货的另一大收入来源，也面临严峻挑战。在东北证券的合并利润表中，现货交易收入主要体现在东北证券"其他业务收入"这一项目下。2023年，在东北证券实现的27.26亿元其他业务收入中，高达27.13亿元来自现货交易，占公司2023年总营收42%，是名副其实的"顶梁柱"。
然而，进入2024年，这根"顶梁柱"开始出现动摇的迹象。2024年一季度，渤海期货的现货交易收入同比大幅下降36.20%，降幅明显。如此急剧的下滑，一方面或许反映出现货交易业务的盈利模式正受到挑战，另一方面也凸显出公司在风险控制、交易策略等方面可能存在值得关注的问题。作为东北证券的重要子公司和收入来源，渤海期货近年来主要业务均呈现显著下行的态势，经营压力不断加大，这无疑给东北证券的整体业绩带来了拖累。
市场对东北证券未来前景的悲观预期，直接反映在其市场估值的持续低迷上。据Wind数据显示，截至目前，东北证券的市净率（PB）仅为0.74倍，跌破了近三年均值一个标准差之下的水平，且在50家上市券商中排名倒数第四。
东北证券近三年市净率 资料来源：Wind
在股票估值的博弈中，市净率（PB）倍数往往被视为判断股价是否被低估或高估的重要指标。一般而言，PB倍数越低，意味着投资者能够以相对更低的价格购买到公司的每一单位净资产，股价被低估的可能性就越大，投资的性价比也就越高。
然而，估值高低的判断还需考虑公司未来盈利增长的预期。一家公司之所以PB倍数较低，除了可能存在股价被市场低估的情形外，更常见的原因是市场对其未来盈利增长缺乏信心，预期公司的净资产收益率（ROE）难有起色。这种情况下，如果盲目买入低PB股票，很可能会掉入所谓的"价值陷阱"，尽管股价看似便宜，但公司缺乏成长性，投资回报率可能难以满足预期。
根据Wind数据，东北证券的ROE已由2023年年报时的3.66%大幅下滑至2024年一季报的0.11%，这意味着公司每一单位净资产创造的盈利已经大幅缩水。可以说，东北证券目前的低估值，正是市场对其ROE下滑及未来盈利预期悲观的直接反映。