图 1 香港投资人陈宁迪发文谈万亿超长期特别国债
香港投资人、德林控股陈宁迪日前发文，谈及1万亿超长期特别国债发行的重大意义、内地货币政策的转向以及政府挽救经济的决心。干货满满，文章详细内容如下：
2023年6月，我曾撰文《从财政刺激措施到中国版401K》，分析认为宽松的货币政策已经实施到位：降准降息已降到历史低位，货币供应量M2创新高，这些都为财政刺激政策出台做好了铺垫。同时，我呼吁除了货币政策，中国政府应尽早大规模实施财政刺激政策，并通过尝试公积金入市，繁荣股市，增加居民财富，最终促进消费，提振经济。
时隔近一年，5月17日，财政部首次发行2024年超长期特别国债（一期）。期限30 年，规模 400 亿，利率2.57%，并由此启动了万亿级别的财政刺激计划。那么，此次超长期特别国债发行是否意味着大规模财政刺激计划开始？与2008年四万亿财政刺激相比有何特点？财政刺激还有没有进一步提升的空间？
01
货币政策失效，财政刺激刻不容缓
广义货币供应量M2是反映货币政策的指标。长期以来，中国M2增速多数时间高于GDP增速，同时M2与GDP的比值也逐步增大。2023年，M2是292.27万亿，GDP是126.06万亿，M2是GDP的2.3 倍；而2008年四万亿刺激计划实施时，M2是47.52万亿，GDP是31.92万亿，M2是GDP的1.5倍。
图2：中国2008-2023宏观金融数据比较，资料来源：WIND
2008年以来M2增长了5.3倍，M2/GDP的增速也从1.5倍上升到2.3倍。这主要是因为：2008年以来，存款准备金已经从2008年的15.5%下降到2023年的7.4%，下降幅度近一半。存款准备金率下降，意味着金融机构可以增加贷款。2023年金融机构人民币贷款余额是238万亿，较2008年余额30万亿增长了6.8倍。
图3：中国M2余额，存款准备金率，资料来源：MACROMICRO
相较于美国，美元作为世界货币的特殊性，使得美国可以通过财政部发债，美联储印钞购买国债达到增加货币供应的效果（量化宽松），而中国主要通过降低银行存款准备金率，降息等货币政策增加货币供应。中国央行持有的国债为1.52万亿人民币，2008年至今基本没有变化，而美联储2008年持有美国国债4787亿，至今增加了8.6倍至4.6万亿美元。
图4：美联储持有的国债余额和中国央行持有的国债余额，资料来源：MACROMICRO
看货币流通速度：GDP/M2。中国这一指标的近10年走势与26年前的日本下行趋势吻合，此后日本发生了长时间的通缩，被喻为失落的30年。衡量通缩的指标有CPI，中国4月CPI同比只上升了0.3%。拉动CPI主要通过消费，而3月末，中国居民存款已经达到145万亿，同比增长11.8%。而2023年，居民人均可支配收入3.92万元，扣除价格因素，实际增长6.1%。储蓄增长率是收入增长率的1倍，居民正在超额储蓄意味着内需已经严重不足。
图5：中日货币流通速度对比，资料来源：IFIND
2024年4月，社融增量同比下滑并罕见转为负数，为-1987亿元，M2继续增长到301.19万亿元，都指向社会融资意愿不强：不管是企业还是居民，都不借钱，资金滞留在金融体系中，造成M2屡创新高。
货币供应量增长，货币流通速度下降，CPI下降，都表明当下中国仅通过货币政策，增加货币供应已经无法刺激经济。中国经济面临通缩，当通缩时，在价格下跌的背景下，内需又不足，美国对中国出口又加征巨额关税，那么，前期对新能源等先进制造业的超额投入会因为订单不足而产生债务，再加上居民债务——房贷的化解压力（法拍房2023年同比增长了37%），都将成为中国经济复苏的阻碍。
疫情以后，中国实施宽松的货币政策，2023年实施了两次降准，两次降息。然而，企业不投资，居民不消费，地方城投融资又收缩，资金滞留在金融系统内空转，货币政策失效。这种情况下，央行通过财政政策发债，将金融系统内的储蓄转由国家代为支出，是拉动经济的必然选择。
02
短期刺激收效甚微
2024 年计划发行的1万亿超长期特别国债，是将超长期和特别结合在了一起。超长期是指 10 年以上的；所谓特别，是可替代地方政府专项债，减轻地方财政支出负担。对比往年，1998年、2007年、2020年均发行过特别国债；至于超长期国债，发行规模基本上是每隔5年翻番：2010-2015年，主要有20年、30年和50年三个品种，年均发行规模接近1800亿；2016-2023年，主要是30年和50年品种，以30年为主，年均发行规模抬升至接近3900亿。
可见，此次发行的1万亿超长期特别国债，相较往年最大发行规模3900亿，在规模上是增长了156%。在用途上，将重点支持科技创新，城乡融合发展、区域协调发展等，还涉及稳定楼市，化解地方债等方面。
2008年的四万亿刺激计划中，其中1.5万亿是基础设施建设，占比37.5%。随着城市配套设施的完善，房地产也迎来了高速发展，地方政府通过卖地增加了财政收入，因此积极性高：2008年的四万亿中，中央资金是1.2万亿，地方政府配套是2.8万亿，地方政府是中央的2.2倍。
图6：2008年的四万亿投向，资料来源：businesssohu
本次1万亿超长期特别国债计划投入的是国家战略重大领域产业，意图助力经济发展转型，比如，新能源汽车，可再生能源等新兴产业，然而，这些新兴产业占GDP比例较低，短期难以成为经济增长的引擎。另外一些产业的投入，比如粮食安全、乡村振兴、芯片研发又很难在短期内产生回报，难以吸引社会资本。所以，对经济的拉动作用和2008年的四万亿的立竿见影是不能相比的。而专项债、补充抵押贷款对于房地产的投入，主要是逐步消化房地产企业的债务危机，保持金融稳定；收储商品房投入保障房建设，降低首付和贷款利率，也是为了让房地产尽快扭转下滑局面，难言再刺激。
图7：北上广深港的二手住宅价格指数，资料来源：中原地产
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中国需要怎样的财政刺激
去年下半年至今的财政刺激政策，包括特别国债，地方专项债，抵押补充贷款，特殊再融资债等。除了今年发行的1万亿超长期特别国债，去年第四季度增发的1万亿国债，去年10月发行的1.5万亿特殊再融资债，年初新增的3500亿补充抵押贷款（PSL），以及4万亿财政赤字和3.9万亿地方专项债等，合计财政刺激规模超过了10万亿。
虽然财政刺激规模很大，而相较于当下GDP规模仍然是偏保守的。2008 年四万亿刺激计划时，中国GDP是31.92万亿，当时的四万亿相当于GDP的12.5%。2023 年中国GDP已经达到了126.06万亿，假设简单按照等量比例测算，财政刺激计划至少要达到12-15万亿。
去年经济增长5.2%是建立在2022年经济增速是3%的基础上，那么今年基数提高，不利因素并未减少，要实现同等增速更具有挑战，更需要更大规模的财政刺激。
图8：中国GDP规模，资料来源：TRADEECONOMICS
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加大财政刺激，中国政府有空间
当前中国宏观杠杆率较高。国家金融与发展实验室的数据显示，截至2024年一季度末，中国宏观杠杆率295%。其中，居民部门64%，非金融企业174%，中央政府24%，地方政府33%。中央政府的杠杆率相对较低，仍有加大财政刺激力度的空间。2023 年，中国国债余额和地方政府债务余额共计是64万亿，再加上30万亿可能的隐性债务、或有债务，相较于126万亿的GDP的总量，政府债务率为GDP的75%，相较于美国的125% 和日本的250%，中国还有充足的国债发行空间。若中国达到和美国一样水平，这意味着还有50%的积极财政刺激空间，相当于126万亿GDP中的60万亿。这60万亿在未来十年平均分配的话，每年至少有6万亿的长期特别国债发行空间，这意味着应比现在1万亿长期特别国债基础上再增加5万亿。
从财政赤字分析，2023年，财政赤字率设定3%，10月调整增加1万亿，最终赤字率是3.8%，赤字达到3.9万亿。2024年财政赤字率是3%，赤字规模4.06万亿，增幅4.1%。而2008年四万亿刺激计划时，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万亿，地方政府配套2.82万亿。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%，增幅8倍。从这个角度分析，2024年设定的赤字率相较2023年实际赤字率还减少了，可见财政刺激力度仍然是偏保守的。
横向比较分析，金融危机后自2008年到2017年，欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，即使中国2009年的赤字率提升了8倍，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。中国和其他国家的财政赤字相比也是偏保守的。当下的财政赤字率增加幅度是不及2008年四万亿时的。在有效需求不足的情况下，政府应执行扩张性的财政和货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。这样分析，中国的财政赤字应达到4.1万亿以上。
中国央行持有国债占全部国债的比例是5.1%，较美联储持有国债占全部国债的比例13.2%低很多。此外，从此次超长期特别国债发行超额认购3.9倍分析，认购需求踊跃也给予政府未来加大财政刺激，增加发债供给更多空间。
图9：中国央行和美联储持有国债占全部国债的比例，资料来源：WIND
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对未来的几点思考
1.国债收益率将保持低位
政府加大财政刺激势必要发行大量国债。2024年政府工作报告也提到“从今年起拟连续几年发行超长期特别国债”，这就意味着需要货币政策配合支持国债发行。然而，当下美联储尚未进入降息周期，那么，中国要压降长期国债的发行成本，唯有通过国债收益率曲线控制。2024年4月，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时，再度提及央行未来将在二级市场开展国债买卖，作为流动性管理方式和货币政策工具储备。相比于央行提供流动性给商业银行再由商业银行购买的方式，由央行在二级市场买入国债支持国债低成本发行，效果更好。同时，央行主动买卖，也会提高对债券收益率曲线的影响力。在当前美国利率处于高位，而中国经济又需要降低利率刺激复苏之际，可以预计的是，未来很长一段时间，央行将通过买入国债的方式引导国债收益率降低，从而进一步引导市场利率走低。
2008 年四万亿刺激出台后，全年10年期国债收益率下降了168个基点，价格上涨了7%。此次，30年超长期特别国债的利率是2.57%，以这个为锚定，未来可以预计10年期国债收益率将维持在2.5%之下。
图10：中国10年期国债收益率，资料来源：MACROMICRO
2. 对人民币汇率短期影响有限
2008年四万亿实施后，人民币总体是升值的。从2008年底的6.8一路升值到了2013年的6.05，升值幅度10%。2008年四万亿实施后的5年，GDP平均增速是9.1%，保持高增长。可见人民币汇率总体和经济基本面是匹配的。现在，一方面财政刺激计划相较于GDP体量，总体是偏保守的；另一方面，资金来源也主要是金融系统内机构和居民的存款认购，并不是市场上所谓的万亿国债发行印钞使得人民币贬值，总体对人民币汇率的短期影响是有限的。
3. 对物价的影响
2008年的四万亿刺激政策产生的直接影响是货币供应量立即增加。M2 在2008年是47.52万亿，2009年是61.02万亿，增量13.5万亿，增幅高达28%，约是4万亿刺激计划的3倍。这也和金融系统的货币乘数放大效应在3-5倍吻合。那么，随着财政刺激计划陆续实施，将有50-60万亿资金投放到市场中。
图11：中国M2月度同比增速，资料来源：CEICDATA
2008年四万亿刺激计划实施后的三年：2009、2010、2011年的CPI分别为-0.7%、3.3%、5.4%，呈现逐年上升。2024年4月，中国CPI只有0.3%，仍处于通缩边缘。随着财政刺激计划实施，可以预计未来中国的CPI将逐步上行。
图12：中国CPI，资料来源：百度
现在，衣食住行中，北上广深房价已经回落到2016年水平，2022年开始人口已经出现负增长，城镇化率达到65%，以及老龄化都将在长期减少对房地产的总体需求。这些都表明房地产已经饱和供需平衡，房价不会在短期内大涨；而衣和食相对稳定，出行部分：高铁部分票价已经上涨20%。
4. 对股市是利好
2008 年四万亿推出期间，中国A股市值12万亿，今年低点A股市值87万亿，增加75万亿，增幅622%，而上证指数期间只上涨了71%，相较于房地产市值增加3倍，显得微不足道。A 股总市值的增加主要是因为近10多年来，上市公司数量从1400多家增加达到了5100多家。股市快速扩容的代价是上市公司良莠不齐，指数实质并没有上涨。2023 年以来，中国政府出台了多项刺激股市的政策。2023 年度，A股上市公司现金分红方案总额高达2.24万亿元，创历史新高。前十大股息率行业的最低股息率3.83%已经超过了银行存款利率和10年期国债收益率，增加了股市的投资吸引力。
图13：2023年度股息率排名前十的行业，资料来源：WIND
年初以来政府救市汇金投入4100亿，带动指数上涨20%，重回3000点。沪深两市除去未解禁股以及四大行等不会在短期内抛售的股份，实际流通市值约40万亿，推算4万亿的增量资金就可以为整体股市带来10%的涨幅。由于购房下降了5.7万亿、理财少增了4.5万亿，中国居民超额存款增加了7.5万亿。当活跃股市的政策基调定调，在政府救市的财富效应示范，在可选投资品有限的情况下，居民资金也逐步选择投入股市。2008 年四万亿出台后的次年，上证指数上涨高达80%。
图14：上证指数年线，资料来源：通达信
06
结论
1. 过去几年中国在实施货币政策过程中，连续降低存款准备金率从而使M2大幅度增加，但是绝大部分M2增幅并没有进入实体，大量印的钱在银行体系里空转，所以货币政策基本失效，必须配合用财政刺激政策。此次1万亿特殊超长期国债并不是大家所认为的印钱，而是定向把金融机构里空转的存款拿出来让国家定向投放于专项领域；
2. 此次超长期即30年以上国债利率顶在低位2.57%，10年期国债利率将维持在2.5%低位，并可能进一步购买10年期国债来压低利率，使社融成本进一步降低。同时存款利率很可能会进一步调低，让老百姓和实业及机构拿钱出来投资及消费；
3. 社融到历史低位，政府此次将融资成本调低的同时，采用2009-2010年的财政政策将之前增长大量的M2从金融机构的空转闲置中，通过进一步的发债并用在指定领域，将资金流入实体经济；
4. 依据中国现行经济体量，和 2009年四万亿比较，至少需要12-15万亿级别的财政刺激。政府赤字率、杠杆率、居民购债意愿都支持发债空间提升。在融资成本调低的同时，通过政府发债，主动增加社融，同时也使得大量的空转资金进入指定领域，促进资金流入实体经济。这样会带动 50-60 万亿资金投放到市场中，其中一部分会承揽地方债，一部分托底房地产，一部分到实体经济相关的建设工程；
5. 我预判随着此次1万亿特殊超长期债的发行只是拉开本轮财政刺激政策的序幕，政府将逐步加码增大对市场的投入，M2水平不会大幅增加，但是更多的资金将会从金融体系中释放出来，与此同时，人民币面临长期贬值趋势，当然，随着美元的降息周期启动，压力也会逐步减少；
6. 房地产市场已经饱和，目前是维系金融体系的安全为主，所以随着资金的投放，鉴于人民币的严格管控，老百姓的资金走向的选择更加有限，并会随著机构转向投资与新质生产力相关的产业而开始转入A股股市，我预判A股股市到今年年底会有一波行情，范围在3500-3700，高位甚至到4000，建议高度关注高分红率及与新质生产力相关的国企及龙头股。
牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。
——约翰 · 邓普顿
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