太长不看:
判断美债拍卖市场情绪,可以从尾部利差、投标倍数、各参与者获配比例等指标来观察。近期尾部利差、投标倍数均未发生较大变化,但各期限美债的直接竞标者获配比例纷纷上升。
美债的直接竞标者指的是美国本土金融机构,包括商业银行、对冲基金、养老金、货币基金等。用排除法思考,商业银行、对冲基金、货币基金各自购债的影响因素均为长期变量,如今没有一个出现了明显变化,只有养老金和共同基金可能因股债性价比而进行调仓。
未来更大的利好可能来自海外私人部门。今年二季度开始美国与欧洲、日本货币政策差异加大,美债更高的收益率水平或重新催生跨国套利交易。

引子

今年以来,各期限美债利率大方向集体上行,但与去年三季度的最大不同点在于:各期限品种间的利差整体波动并不大,受基本面影响的短端利率预期是今年美债定价的最主要因素。

图:不同期限美债收益率走势(%)

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去年三季度美债快速增发,市场承接力量不足,导致期限溢价攀升;但今年以来美债供给节奏开始放缓,拍卖市场的情绪近期也在边际修复。何以见得?

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拍卖的结果是由供需双方所决定的。美债拍卖是美国财政部发行美债的方式,供给由美国财政部计划决定,需求则主要由海外央行、美联储以及美国本土金融机构等传统买家决定。美债拍卖如今的回暖,究竟是哪一群体的需求贡献?

美债的拍卖情绪,从哪些维度观察?

对于美债拍卖的结果,市场主要观察几个指标:

第一是尾部利差。

尾部利差指的是在一次美债的拍卖中,最高的“得标利率”与拍卖前交易商所提供的“预发行利率”之间的差。

因为美债拍卖不是美国财政部自己去拍卖,而是委托给一级交易商,交易商给出一个预发行利率,市场再在此基础上进行出价。

尾部利差如果很高,说明市场认为交易商给出的预发行利率低,侧面也体现出美债不受欢迎。

以5月(最新一期)420亿美元的10年期美债拍卖为例:

本次拍卖得标利率4.483%,较上月的4.56%有所回落,但高于预发行利率4.473%,有1BP的尾部利差。

但要注意到,在过去15次的10年期美债拍卖中出现了13次尾部利差,因此近期尾部利差的现象似乎是“正常”的,美债的绝对市场需求仍然偏弱。

图:10年期美债拍卖的尾部利差(%)

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第二是投标倍数。

投标倍数代表单期债券发行所有投资者投标总额与发行总额之比,数量越高就直接体现需求旺盛。

最新一期10Y美债拍卖的投标倍数2.49,高于前一期的2.34。各期限美债近期的投标倍数基本维持平稳。

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第三可以观察各参与者的获配比例。

这一指标直接体现了市场对某一期美债拍卖的真实购买意愿。

直接参与美债竞标的有三类群体:直接竞标者(Direct Bidders,包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司、银行、政府机构和个人)、间接参与者(Indirect Bidders,包括通过一级交易商或经纪商参与竞标的外国央行等机构)、一级交易商(Primary Dealers,负责美债拍卖的机构,但也是所有未售出美债的“接盘侠”)。

同样以最新一期10年期美债拍卖的结果为例:

本期拍卖直接竞标者获配比例18.7%,超过近期均值的17%;

间接竞标者获配比例65.5%,高于上个月的61.8%,但低于近期均值66.1%;

一级交易商获配比例15.7%,呈现2月以来的新低。

图:10年期美债拍卖情况

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呈现同样趋势的还有20年期美债——直接竞标者获配比例增加到20%;间接竞标者获配比例维持在65%左右;一级交易商获配比例收窄至15.4%。

图:20年期美债拍卖情况

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相比之下,短期限的2年期美债海外竞标者获配比例出现了明显回落,但直接竞标者的购买需求很强势。

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从以上拍卖结果能得出的统一结论是,目前美国本土金融机构对美债的认购需求近期有所复苏。

美国国内传统的购买美债的机构包括商业银行、对冲基金、养老金、货币基金等,究竟是哪一群体的贡献?

美国本土金融机构买美债,各自图什么?

美国本土金融机构各自对美债需求的决定因素还有所不同。

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对于商业银行,其购债意愿和贷款投放好坏是反向的,当贷款投放不畅,银行就会增加美债的购买。因高利率环境制约了如今美国实体部门的贷款增速,绝对收益率较高的美债的确是商业银行资金的一个好去处,目前这一逻辑还未看到拐点。