钟伟/文 一国央行往往有多重手段来执行其货币政策，粗略来说，可分为行动和宣示两类。所谓行动，就是通过调整货币数量、价格以及资产交易，来达成央行的目的。所谓宣示，就是以口头干预的方式与市场沟通，使金融市场运行在央行可接受的范围。如美联储前主席伯南克所说，尽管央行总是较频繁地进行宣示，但惯用的还是行动，当市场形成强烈的一致预期时尤其如此。在以进促稳、改善预期时，央行工具箱不是捉襟见肘，而是大有可为。
对于央行而言，宣示和行动都很重要，但是行动具有决定性意义；同时也不应拘泥于所谓货币政策对经济过热更有效，财政政策对经济过冷更有效的教条（这是源于希克斯经济学IS－LM斜率差异的古老教条）。无论经济冷还是热，货币政策工具箱工具都是相当丰富的。相形之下，财政政策空间受制于税费和赤字率，如无货币信用的恰当支持，则会面临空间受限的现实约束。
就货币数量调节工具而言，需要了解具体目标和手段。一些人将名义GDP（国内生产总值）作为调节货币供应量的目标，其缺陷显而易见。如果高增长高通胀，则名义GDP增速会很高；如果低增长加通缩，则名义GDP会更低。据此调整货币供应量，则货币政策本质上将是强顺周期的。因此，货币供应量的调整应该有“基准”意识，即增长、通胀和就业是否处于央行预设值之内，如果有产出缺口，或者物价、就业不理想，则要相应地调整货币供应量。
如果假定增长率和通胀率预设为5%和3%，则很容易得出，约10%的M2（广义货币供应）增长或者社会融资规模（以下简称“社融”）是合意恰当的。这会不会出现偏颇？我们需意识到，货币供应量是外生的，也就是俗称的央行对货币水龙头的把控；社会信用总量则是内生的，即央行释放的基础货币，能通过货币乘数最终形成多少的社会信用，是很不确定的。货币乘数或称货币有用程度，往往呈现出高度的顺周期性，社会信用总量是否稳定，会直接决定实体经济产出收益和资产价格表现。央行应更关注社会信用总量的平稳，以及国家加总的资产负债表的可持续平衡。这也许可以解释为什么20世纪80年代之后，主要国家的央行逐渐远离了数量工具选择。在遭遇重大外部事件冲击，例如自然灾害、经济危机和社会动荡时，成熟的央行会迅速拧开货币供应的水笼头，甚至会毫不吝啬地在金融市场买入大量资产。
就货币价格调节工具而言，需要了解无风险利率和风险溢价。粗略来说，如果你指出，3.8%是一个很低的加权贷款利率（这也是缺乏比较基准的含糊表述）进一步拆分的话，这3.8个百分点中，有2.8个百分点对应十年期国债收益率，即无风险利率；1个百分点对应于借款者的信用风险，即风险溢价。无风险利率的特性是顺周期性，央行通常将其和核心通胀的变动联系起来，形成目标通胀预期、实际利率或自然利率等指标。据费里德曼记述，20世纪50年代之前，美联储具有将联邦国债理智维持在合理水平的职责。至于风险溢价则往往是逆周期的，这很容易理解，经济不佳时，借款人盈利能力更弱，违约风险更高。银行等应综合考虑不良率、拨备覆盖率等指标因素，决定为维持可持续经营自身可承受的最高风险容忍度及贷款预期损失率。按伯南克的表述，央行具有调节无风险利率的能力，但不充分具备调节风险溢价的能力。因此，成熟央行运用价格工具时，会很注重通胀预期和短期无风险利率的差异。
据说目前约3.8%的加权贷款利率，是由经济和物价放缓趋势所决定的。这个利率调节空间和能力在于无风险利率，而不是风险溢价，当然中国银行业具有几乎和经济周期不相关的盈利能力和不良资产控制力，这意味着银行要么改善风险容忍度，要么做实其金融统计数据。
就资产交易工具而言，需要理解它本质上属于社会信用总量调节手段。如前所述，货币的外生性和信用的内生性，促使主要央行在过去50多年来逐步放弃了货币供应量直接管控的做法，更注重价格工具，同时却催生了央行在金融市场直接进行资产交易的干预行为，此类行为也被通俗地形容为量宽和缩表。就央行进行资产交易的类型看，欧美央行相对狭窄，以货币市场工具和政府信用相关的债券为主，日本央行交易的资产类型则相当宽泛。我将央行的资产交易行为，理解为央行以普通市场参与者的身份，以其无限流动性创造为依托，直接对社会信用总量进行量宽扩张或缩表收缩，以期维持社会信用总量大致稳定。这在金融体系遭遇危机冲击时尤其如此，央行会短时间进行巨额量宽，以防范信用坍塌。这几乎明示了央行对金融资产价格的直接关注。
中国央行也有相对灵活的资产交易工具，即俗称的各种“粉”类工具，这为央行在降准降息之外，提供了更多样化的相机抉择决策空间。但中国央行不表达对资产价格的直接兴趣，也似乎不将资产交易类工具作为信用总量调节工具，某种程度上似乎也兼具价格工具色彩。例如R007（七天回购利率）、LPR（贷款市场报价利率）或MLF（中期借贷便利）和国债利率，都受到此类交易的明显影响。因此，中国金融体系无风险利率基准曲线的生成机制，和欧美显著有别。
笔者粗略比较了中美两国央行工具箱运用的差异性。以货币信用宽松而言，2020年之后的3年，美联储资产负债表扩张了两倍，如果算上次贷危机之后扩张的四倍，则累计扩张了八倍之多，而最近美联储还宣布缩表已告一段落，也就是说其资产负债表可能停留在这个规模水平。以货币利率调节而言，美联储只保留了以FRR（Federal Funds Rate，联邦基金利率）为代表的短期利率调整，甚至该利率的调整概率，都可以通过CME（芝加哥商品交易所）的OIS(Overnight Indexed Swaps，隔夜指数掉期)报价推算，因此利率结构完全由市场主体确定。中国央行自2020年之后的3年，从M2或者社融看，年均扩张在约10%，金融机构总资产扩张约26%。同期，美联储将联邦基金利率一度降低至接近零，在经济全面修复甚至过热时，则持续加息至5%以上的高位。中国央行通过R007、MLF以及国债利率调节等多重方式调节利率，另外还通过绿色、普惠等方式影响信贷价格；其价格工具比美联储更为复杂。美联储在资产交易方面的规模也很可观，目前持有了联邦政府债券的37%，推动美国股市运行在历史新高附近。中国的股房汇则相对软弱。与此同时，美国财政预算赤字率也数倍于中国。
宏观政策的巨大差异，带来了经济周期的差异，以及私人部门对经济预期的差异。中国央行在并不久远的历史回溯中，也有出色表现，例如21世纪初对不良金融资产打折打包快速进行市场化处理；又如次贷危机后的刺激政策，带来了强增长强汇率和强通胀，以及股市楼市的高涨。善用敢用三类工具，持续提振市场预期空间会很广阔。货币松，万事动。
（作者系民生加银行基金首席经济学家，文章仅代表个人观点）
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