万科的“非标债务风波”，还在持续发酵。
从消息曝出，到资方声明，再到多方回到谈判桌上互提条件，穆迪下调评级，监管部门要求金融机构支持，银行却态度保守。
博弈焦灼。谁都想当赢家，却谁都得让步。
万科想要债务延期；金融机构想要盈利，至少要回本化险；监管和地方深知行业已承受不起如此规模的暴雷，但又无法强制某一方，只能两边沟通，平衡需求。
所有人都在等待最终的处理结果，因为它不止关乎万科，也关乎未来类似事情的处理偏好，关乎整个行业的信心。
当我们在讨论万科时，我们一直都不只在讨论万科。
事出表外的一环
梳理一下万科这次的风波：
→市场传闻，万科近期正与以保险公司为主的贷款机构，商谈“非标债务”延期。
其中，欠新华资产的100亿，被拒绝了。
→新华资产在其官方公众号发布声明。
→4日，万科遭遇股债双杀，多只境内债创历史新低。
→5日，万科公开表示，11日即将到期的美元债偿债资金已经到位。并随后在8日时，将对应本息合计6.47亿美元，提前存入指定银行账户。
→8日，传多家险资派出高管到深圳万科总部进行新一轮磋商。磋商方案包括将万科债务偿付期限延长至少一年、追加增信担保和抵押品，以及发行债券将“非标转标”等。
据悉，深圳地铁和深圳相关监管部门也出面了，但并未明确给出哪些具体支持。
→11日，外媒称万科正寻求发行一笔新的45亿港元（合5.75亿美元）的境外债，用于偿还二季度到期的离岸票据。
其中，银团中的工行和建行，要求万科提供足够的抵押品或增信措施，以支持新贷款，但万科并不愿意。
→同日，国际评级机构穆迪下调万科的主体评级和美元债评级。主体评级由“Baa3”下调至“Ba1”——“Ba1”归为投机级别，即市场所谓的“垃圾级”。
→12日又有消息，监管部门要求银行金融机构支持万科融资：12家商业银行正在酝酿向万科提供总额高达800亿元的银团贷款。
但有接近银行人士随后回应：目前银行方面态度保守。
连续十天，几乎每天都有新消息曝出，足可见，这次风波对于万科的严重性。
据悉，导火索的“非标债务”，是“保债计划”。
“保债计划”全称为“保险公司债权投资计划”，指的是，保险资产管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金，以债权方式投资的一种产品。
它主要投向的领域，是基建和房地产。优点是期限较长，至少5-7年的存续周期；成本相对不高；且资金规模大，单个项目的投资金额可以达到10-30亿元甚至更多。
《财新》披露，新华资产所登记的万科“保债计划”规模高达140亿元。
在新华保险2023年半年报中，具体显示有三个，分别为：“新华-万科武汉不动产债权投资计划”、“新华-万科物流基础设施债权投资计划（3期）”、“新华-万科昆明债权投资计划（1期）”。
这3个万科债权计划产品，新华保险持有份额均为100%，实收投资款总计53.02亿元。
此外，有媒体统计，从2019年到2023年，包括新华资产、泰康资产、平安资产和平安养老、太平资产、太平洋资产、招商信托资管等在内的7家保险机构，合计登记了23只与万科有关的“保债计划”，注册规模合计为402亿元。
当然，这不意味着，这些保险公司的风险敞口为402亿元，因为很多时候注册规模大于实际规模。
但确实能看出，万科与多家保险公司之间，存在股权、债权交叉关系。其表外债务的规模，比想象中大。
已是二次寻求延后
《经观》透露，万科此轮商谈的重点并非对债务进行“展期”，而是希望几家险资不要提前行权，继续履行合同直至贷款到期。
因为根据协议，“这种非标债权产品的具体条款由双方协商，比如总合同期6年可分为2+2+2年，在每两年年底，债权人可选择提前行权。
此外，有些险资会把评级下调增加为提前行权触发条件，险资无需举证即可单方面宣布借款提前到期。”
新华资产虽然发布了声明，但据壹线君向券商人士打探，确实先是拒绝了。
因为，其实在去年年底，在监管部门的牵头下，万科就已经和险资贷款机构，进行过一次“延后行权”的谈判。
包括新华资产在内的两笔非标，当时都同意了，将万科的“保债计划”延期行权3个月——原定于2023年12月到期，延至今年3月。
眼下，万科算是要“二次延后”。
出于“尽快回笼现金以避险”的考虑，金融机构并不愿意再次妥协。
但出于“支持房地产业健康发展”的考虑，双方还是坐了下来谈条件。
万科希望能“非标转标”，即险资认购万科即将发行的债券，将此前的非标私募债权计划置换为公募债。
虽然“非标转标”，能把“表外债表内化”，避免企业只履行公开市场债务，拖延兑付非标债，却也意味着兑付时间继续延长。
于是，金融机构希望万科能增加资产抵押，缩小风险敞口。
但据说，万科方面暂未配合。
“充足抵押物”成谈判关键
“资产抵押”是万科这轮风波的一个关键谈判点。
为何对险资不愿意增加抵押物？券商人士分析，应该是想把资产用于新增贷款，不愿意给原来的贷款再提供更多的抵押物。
但为何对银团贷款也有迟疑，上述券商人士猜测，一方面是更希望能获得无抵押信用贷，留下抵押物，未来可直接做经营性物业抵押贷款融资。
而另一方面，另一分析机构人士分析，机构要的是充足、干净的优质抵押物。
“首先，眼下能稳定抵押的，更多是一些核心区域的商业综合体项目，住宅、写字楼、长租公寓都算不上优质资产。
其次，此前为了自救，不少房企的优质资产，可能都已经出售，或者做过多次抵押了，已无补充抵质押物空间。”
上个月，万科刚将持有的上海七宝万科广场50%股权，以23.84亿元，折价出售给了香港领展房产基金。这可是万科收入和出租率均最高的商业项目。
再往前推，去年万科还折价以4.8亿元出售了3家悦榕酒店股权，以 8.8亿元出售了广州天河万科广场。
此外，将抵押物留在手中，也能掌握资产处置主动权。
近期流传的一份未经证实的万科会议纪要显示，万科手里的商业物业、物流地产估值共900亿元左右。
因为低能级城市的物业资产比较难出手，预计万科手里一线城市的商业物业，以及一些优质的物流地产项目，卖掉能回笼300亿元的资金。
是抵押还是出售，万科还是希望自己说了算。
还有金融人士补充：不排除还因为还不了债的风险太大。
机构监测数据显示，截至3月10日，万科境内外债券余额合计861亿元。其中2024年内到期261亿元，2025年内到期362亿元。
而非标债务，则未从考证。
虽万科截至去年9月底的货币资金，仍有1037亿元。但有受访者对《第一财经》表示，房企账上的货币资金多数为监管账号内用于“保交付”的资金，存在受限的情况，通常不能被集团抽调用于偿债。
加上市场预期还未调整，万科也需要留存资金，偿债压力将连带得更加紧张。
“行业明灯”的屹立意义
中国的房地产企业，以2017年为分界点，大体经历了两个时代。
2017年前，是“招保万金”。到了2017年，四大金刚变成了“碧恒万融”。
不论哪个时代，舞台中央都有万科。
哪怕是当下的调整期，万科也仅次于保利，仍居行业第二。
许多人说万科是“行业明灯”，所以万科的每一则消息，都关系着市场的信心、行业的走势。
近期关于万科的消息，还包括计划出售旗下长租公寓公司“泊寓”的部分股权，参与谈判的潜在买家包括国企（已否认）；与股东深圳地铁集团接洽，商谈出售深圳福田区三星工业区城市更新项目；重组南方区域——将原来接近20个城市整合成了8大城市公司。
万科为了“活下去”，一直在斡旋。
而所有的根结，其实都在市场。
经济学家任泽平说：“如果连房企最后的堡垒都扛不住，说明唯一的办法是重启市场。”