本文出自《价值投资量化分析》拟出版
国庆节快乐
导读>>
北京金融法院于9月21日对乐视网案作出一审判决： 被告乐视网信息技术(北京)股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告投资者支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款共计近20.40亿元。被告贾跃亭就原告投资者的损失与被告乐视网承担连带赔偿责任。
因贾跃亭主导的乐视网财务造假案而损失的金额何止20.4亿元。仅贾跃亭签署并控制乐视网作为连带责任人的对赌协议涉及的金额就已经达到了150亿元左右。如果再加上贾跃亭股票质押金额，粗略估计这个损失金额将达到400亿元左右。
以前我发布过乐视网财务造假案例分析，主要侧重介绍其中的投资圈套和各类投资人或参与者。其实我也对财务造假进行了推断，只是一直没发布。其财务造假手法还是有一定隐密性的。如今我们用价值投资剖析一下。数百亿元的MBA课程，应该会对我们有较高的借鉴价值。
寻找乐视网财务造假的异常迹象
图17-8 乐视网2014年年报中合并资产负债表标注的报告期日期有误
有时识别财务造假是从感受财务报告形式的严谨程度开始的。如上图乐视网2014年年报中，竟然将合并资产负债表的报告期写成了审计报告签署日期。乐视网在这样比较重要的信息披露文件中的比较关键的信息出现这样低级的错误从一个侧面反映了所披露的年报数据质量可能并不高。
但是我们通过一般的财务造假识别方法却很难一键推断乐视网财务数据存在问题。虚增利润表现在财务数据上典型的痕迹就是：资产异常增长的同时净利润的现金含量低。
图17-9 乐视网2007年到2015年净利润与经营活动产生的现金流量净额的对比关系
数据来源：乐视网招股说明书及相应年度报告
如上图所示，乐视网上市前三年到出现暴露资金链断裂前的2015年其净利润现金含量还算正常。历年累积净利润与经营活动现金流量净额之比在1上下波动，除2007年和2008年净利润现金含量比较低外，其他年度均正常甚至于现金含量比较高。从这一点来看乐视网在虚增利润时对经营活动现金流也进行了粉饰，以至于在这方面并未暴露出造假痕迹。80%的投资人面对这样的财务数据都会误认为是真实的。
剩下的那20%比较审慎的投资人会进一步审查乐视网的毛利率及存货是否存在异常。
图17-10 乐视网2008年到2020年存货周转率及毛利率
数据来源：乐视网招股说明书及相应年度报告
如上图所示，乐视网虽然在上市前的2008年和上市当年的2010年表现出了相对于上市前那一段时期财务数据而言的存货、毛利率双高的情况，但整体上乐视网2018年以前毛利率与存货周转率是同方向变动的，也即乐视网上市后存货周转率虽然呈现下降趋势，但毛利率也是呈现下降趋势的，没有出现存货、毛利率双高的异常情况。这样大部分保持审慎态度的投资人也开始相信乐视网财务数据不存在异常了。
只有约1%的投资人会继续保持审慎态度。因为当他们发现乐视网历年投资活动现金流出与收回的现金或现金等价物远不成比例时（如下图17-11），他们嗅到了一丝财务造假的气息。这1%始终保持审慎态度的投资人也许是理性的个人投资人也许是恪守信义义务的基金管理人。
图17-11 乐视网2007年到2021年投资活动现金流出额与现金及现金等价物净增加额的对比
数据来源：乐视网招股说明书及各年度报告
如上图所示，乐视网自从2010年上市以来，其投资活动现金流出额与收回的现金或现金等价物的差额越来越大。到2015年这个差额约为50亿元。也即乐视网到2015年时累积投资的金额为76.8亿元，却只收回了27.1亿元。到2015年时乐视网资金已经开始吃紧。2015年以来这个差额更是有如决堤式的放大。逐年增长的投资活动现金流出与逐年减少的现金流入净额形成了鲜明的反差。
乐视网投资活动现金流出额与收回的现金或现金等价物的差额越来越大，而且在资金吃紧的情况下仍然扩大投资规模，这种异常情况显然违反了正常的商业逻辑。正常企业投资活动都是预期该投资将来收获更多的现金流入，一旦发现投资不能如期带来回报或者投资回报为负，应当及时止损。而乐视网不但不止损，反而一度加大投资力度。仅这一点就足以让审慎的投资人对乐视网的商业模式产生怀疑。乐视网这种烧钱商业模式到底是能烧出个“特斯拉”还是另有深意？
乐视网烧钱的商业模式与财务造假的关联
（一）所投资的无形资产多为潜亏资产
前文我们已经介绍过乐视网是从2015年开始大幅度扩张资产的。其扩张的主要资产之一为无形资产，主要为购置的影视版权，希望借此构建强大的“影视剧库”吸引更多注册用户。乐视网无形资产价值于2017年2季度末达到86.28亿元的峰值（如下图17-12所示）。
乐视网将影视版权作为无形资产处理。而对于影视公司而言通常将影视版权作为存货处理。乐视网主营业务为网络视频服务，其提供网络视频服务的内容基础为影视作品，可以通过让渡影视版权获得版权转让收入，也可以不让渡影视版权而仅靠付费观看或取得相关广告收入。如果是前者，影视版权更偏向为一种存货，如果是后者影视版权作为无形资产处理比较恰当。因此从这个意义上讲，影视版权对于乐视网而言有可能属于类存货资产。如果将这部分类存货资产并入存货的话，乐视网的真实存货周转率将更低，异常情况将更明显。实事上，根据中国证监会对乐视网财务造假的调查结果，乐视网还存在通过无形资产冲抵应收账款的情况，这实质上掩饰了应收账款周转率偏低的异常情况。
乐视网将影视版权视为无形资产的摊销政策为直线法，也即在影视版权授权期内（比如10年）将原始购入成本平均摊入各年营业成本，而非网络视频服务行业惯用的加速摊销法（因为影视作品关注度和收入贡献随时间推移而减少，因此随摊销年限的增加，年摊销额也相应随之减少，这是比较合理的）。乐视网对无形资产采用直线摊销法其实是利用会计规则将影视作品利润贡献提前了，夸大了前期利润。
关于乐视网对无形资产减值测试方面，在乐视网2015年年报中对影视剧版权的减值测试方法、依据、参数有如下介绍：
测试方法：如果影视剧版权存在减值迹象，公司将通过估算整体版权库可收回金额对其进行减值测试。可收回金额是其续存期内所带来各期广告业务收入、付费业务收入、版权分销业务收入减去直接成本的折现值。
测试依据：根据《企业会计准则第8号-资产减值》，第十八条 企业难以对单项资产的可收回金额进行估计的，应当以该资产所属的资产组为基础确定资产组的可收回金额。
公司的经济利益实现方式包括了广告业务收入、付费业务收入、版权分销业务收入以及终端业务收入等多种模式，而多种收入模式并不依赖于单独某一部影视剧作品，而是基于公司持续不断扩充的“影视剧库”产生的，实现了单片影视剧简单加总无法产生的聚合效应。公司的全部影视剧内容组成“影视剧库”，形成为不可分割的一项整体资源。不断丰富的“影视剧库”是公司持续经营的核心资源，因此公司只适用于以“影视剧库”整体作为资产组进行减值测试，而非针对单个影视剧作品。其中“影视剧库”资产组需要计提减值准备金额= MAX｛（“影视剧库”资产组账面价值－“影视剧库”资产组可收回金额），0｝。
根据以上乐视网对影视版权无形资产减值测试的会计策略可知，乐视网认为影视作品带来经济利益是依靠影视库整体的聚合效应实现的，因此其所谓“谨慎性”的减值测试方法仅针对影视库整体做测试而不对单一影视作品的减值做测试。换句话说就是即使乐视网影视库中各单一影视作品过气了、不能带来更多经济利益也不会单独计提减值准备，而是视作仍具有“聚合效应”价值。在这样的减值测试政策下，乐视网至少在2015年和2016年都没有对影视版权资产计提过减值准备。根据常识我们可知影视作品热度一过、观看人次和利润贡献会骤降，应该计提减值准备才合理。
以上这些乐视网不合理的无形资产相关会计政策及处理方法虽然仅为利用会计规则粉饰业绩的手法，并不直接属于财务造假范畴，但足以引起审慎投资人对乐视网业绩的怀疑。
图17-12 2007年第4季度末到2022年第3季度末各季度末乐视网无形资产账面价值
数据来源：新浪网
如上图可知，乐视网无形资产规模在2017年中达到峰值后泡沫开始破裂，分别于2017年、2018年各计提了32.80亿元和25.39亿元减值损失。这些减值损失中绝大多数为前期购置的影视版权减值损失甚至根本就是虚增的资产，也就是说前期购置的无形资产所流出的现金很有可能被圈出去了。当然乐视网于2017年、2018年大幅计提无形资产减值对于财务造假推断来讲只是后话。我们依然要回到2017年以前资产泡沫破灭前的状态继续对乐视网财务造假进行推断。
（二）吞噬现金的终端业务
如果说无形资产是乐视网投资活动现金流出所购置的典型潜亏资产的话，那么终端业务就是吞噬现金及现金等价物的典型成本项目。根据乐视网商业模式描述，公司构建了“平台+内容+终端+应用”的全产业链业务体系。2013年乐视网终端业务开始独立于广告业务、会员及发行业务等主营业务，形成了单独的业务板块。
乐视网2013年年报中有记载：“2013年7月，公司推出了超级电视，创造性运用CP2C的互联网众筹模式进行研发和营销，通过“平台+内容+终端+应用”的垂直整合价值链，改变了人们对电视产品的认识。报告期内，三款机型分别在多个月份占据同尺寸机型的销量冠军。截至目前，乐视TV智能终端总销量超过120万台，其中超级电视超过30万台，乐视盒子超过90万台”。
然而自从乐视网终端业务形成独立的主营业务以来就从来没有盈利过，显然是一个烧钱的业务。如下图17-13，乐视网终端业务利润曲线呈V字型，2016年亏损额达到近40亿元的谷底值。但此时我并不想强调它的亏损额，而是想说明乐视网的终端业务对公司整体毛利率的掩饰作用。
乐视案财务造假的掩饰性
图17-13 乐视网终端业务收入&成本占比及利润情况
数据来源：乐视网相应年度报告
从上图可清楚的看到，乐视网终端业务成本占比显著高于收入占比。尤其是在2014年到2016年期间，终端业务成本占比一度高达70%以上，而该业务对应年度仅贡献了40%多的收入。这将大幅拉低公司期间整体毛利率水平。因此前文图17-10并不是真实情况，误导了我们。下图才更加真实。
图17-14 乐视网2008年到2020年存货周转率、毛利率及应付账款周转率
数据来源：乐视网招股说明书及相应年度报告
注意上图中有两个统计口径的毛利率，即公司整体毛利率和剔除终端业务的毛利率。由于乐视网终端业务还未独立分离出来，因此2012年及之前两个毛利率是相同的，但从2013年开始到2016年，这两个毛利率出现了明显的分歧。按整体毛利率看，2013年到2016年不存在存货&毛利率双高的情况，而按剔除终端业务后的毛利率来看，2013年到2016年却存在明显的存货&毛利率双高的情况。而当时行业竞争较为激烈，各互联网视频服务商均在争夺优质内容和用户。在这样的市场环境中，乐视网广告业务、会员及发行业务并不具备大幅提升毛利率的条件。因此我们可以推断乐视网2013年到2016年存货&毛利率双高是典型的因虚增利润留下的财务异常痕迹。
我特意在上图中加了一条“应付账款周转率”曲线。其用意就是在“存货、毛利率双高异常”证据的基础上进一步夯实财务造假的认定。我曾经不止一次讲过应付账款周转率是判断“现金流体外循环式虚增利润”的利器。该指标值异常增加往往是由于财务造假者利用同一笔现金流高频反复进出企业并虚构销售收入的结果。一旦应付账款周转率异常增高的同时伴随有“存货&毛利率双高”异常，我们则可以大概率推断虚增利润的存在。
如上图17-14，2013年到2016年存货&毛利率双高恰好伴随有应付账款周转率较前后年度有较明显增加。根据双重叠加证据，我们能较确切地推断这期间乐视网业绩存在虚增的情况，且很可能采用了现金流体外循环式虚增利润的手法。
同理，2008年乐视网比照上市前财务指标正常水平也存在“存货&毛利率双高”伴随应付账款周转率偏高的情况，因此我们据此同样可以推断2008年乐视网业绩很可能也存在利用现金流体外循环式虚增利润的手法而被虚增的情况。
不过这里需要注意一点，由于乐视网上市后的市场地位大概率有明显飞跃，因此其上市前后存货、毛利率及周转率等财务指标可比性并不强。比如乐视网2010年上市当年应付账款周转率明显下降很可能是由于乐视网成为上市公司后市场地位提升所导致，并不能证明当年没有现金流体外循环虚增利润的情形。
事实上即使乐视网2010年应付账款周转率同比大幅下降，但与上市后几年数值相比仍就较高。而且2010年乐视网存货周转率是大幅下降的，毛利率同比略微增加，基本符合“存货、毛利率、应付账款周转率三高”的异常判断规则。据此我推断乐视网2010年也存在利用现金流体外循环虚增利润的情况。
回顾以上推断过程，我们会发现乐视网虚增业绩的手法还是比较隐密的。一些明显的诸如经营活动产生的现金流及毛利率等有可能出现的财务异常都被完美掩饰了。在毛利率掩饰这件事上，个人认为贾跃亭有可能通过烧钱的终端业务掩饰了虚高的毛利率，从而掩饰了虚增利润的行为，而且终端业务所烧的异常高额的资金量很有可能是被贾跃亭输出到乐视网体外的资金。输出的资金有可能部分用于现金流体外循环虚增利润，部分可能直接被个人圈走了。
虽然以上诸如“存货、毛利率、应付账款周转率三高”异常这样的证据已经足以推断乐视网业绩存在虚增情况。但是更严谨的投资人如果仍希望摸清乐视网是如何粉饰业绩的，就需要进行更精准的财务量化推断。下期我们将继续介绍。
－本节完，感谢观赏－
>相关推荐阅读<
鼓励点赞转发等。更多内容欢迎关注公众号。
本文为原创文章，商业引用请联系我司，非商业引用请在明显位置注明所引用或转载的文章标题、作者并注明出自本公众号。