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导读>>
文中“我”为一名投资行业深耕多年的“投资特级民工”。“小明”在某大型私募股权投资公司任高级投资经理。
续前节“”
给财务指标加点行业和商业模式背景
小明：“前辈，既然股价与ROE成正相关，我是不是可以认为ROE高的股价值涨幅一定高呢？”
我：“不能这么认识啊，只能说它们之间有这种模糊的关系，但现实中的情况远比这个复杂的多。上次其实我讲过一些ROE的应用。ROE的增量变化值之于股价值涨幅的参考意义强于ROE的绝对值。此外ROE背后还有行业和商业模式背景的差异，无视这些背景而单纯分析ROE高低有时是无意义的。”
小明：“所以要灵活应用ROE。”
我：“没错。我给你分析一下湖南发展与武商集团的例子，你就知道ROE背后有多复杂。”
小明：“湖南发展主业是不是水力发电和光伏发电等清洁能源？”
我：“这是湖南发展利润贡献最高的一块业务，这块业务近年毛利率高达50%左右。湖南发展还有一块主要业务是砂石经销，但毛利较低，利润贡献不多，除此之外还有一些医养健康业务，但收入占比较低。”
小明：“武商集团主业是不是商业零售？”
我：“对，武商集团主要从事购物中心及超市业态的商品销售业务，这是与湖南发展完全不同的两个行业，商业模式自然也完全不同。你能猜到谁的ROE高吗？”
小明：“我猜是湖南发展吧，它的清洁能源主业毛利率那么高，盈利能力很强的。武商集团做商业零售应该以薄利多销为主，近年商品零售业务毛利率为40%左右，ROE应该不会高于湖南发展。”
我：“你的分析有一定道理，但还不够深入。”
图1-6 湖南发展、武商集团各报告期ROE对比
数据来源：新浪财经
我：“看到上图了吗，其实大部分时间武商集团的ROE都是高于湖南发展的。”
小明：“按照上节课讲的ROE与股价的正比关系，是不是可以判断武商集团股价涨得更多呢？”
图1-7 湖南发展、武商集团2020年1月到2022年4月期间股价涨幅情况
我：“恰好相反。时间来到2020年时武商集团的ROE似乎出现了某种变化（如图1-6）。还是让我们看看实际涨幅吧。（如上图1-7）这是2020年1月到2022年4月期间二者股价涨幅情况。2020年上半年之前湖南发展涨幅略高于武商集团，与ROE的对应关系还算正常。2020年6月到8月，武商集团股价有一波行情，涨幅明显大于湖南发展，而武商集团半年报披露的ROE仍为负值，远低于湖南发展ROE。而从2020年下半年开始武商集团ROE有明显增长，三季度ROE由负转正，全年ROE甚至还超过了湖南发展，但股价却大幅下跌，跌幅大于湖南发展。在2021年一整年内尽管武商集团ROE全面超出湖南发展，并且展现出较强势的同比增长态势，但其股价涨幅都落后于湖南发展，而且整体仍旧延续下跌趋势。显然武商集团从2020年下半年起，其股价下跌与其ROE表现是严重不符的！”
小明：“这期间如果用武商集团的ROE来判断股价是会得到错误结论的！这背后有什么原因？”
我：“对，股价与基本面是存在密切关联的不假，但我们不能简单地通过ROE高低来判断股价，需要挖掘ROE背后更深层的基本面因素。就武商集团ROE来讲，其背后就带有浓厚的行业特征。我们不妨把ROE拆开看看，我想原因就在里面。对了，你知道杜邦分解吗？”
小明：“知道，我读R大金融专业时学过的。ROE经杜邦分解后为销售净利润率、总资产周转率和权益乘数三者的乘积。”
我：“光知道公式还不够，还得会应用。从两公司ROE杜邦分解中（如下图）你能看出两公司的行业特征吗？”
图1-8 湖南发展、武商集团2021年ROE的杜邦分解
数据来源：东方财富网
小明：“湖南发展的营业净利润率是武商集团的2倍多，但总资产周转率却只有武商集团的一半，这是不是说明从事水力、光伏发电的行业销售利润率较高，但资产比较重，周转地慢; 而商业零销行业普遍具有薄利多销的特征，销售利润率虽然比较低，但轻资产运营，资产周转比较快。”
我：“认识到这个程度已经很好了，我打90分。”
小明求知欲很强烈，忙说：“愿闻其详。”
我：“你有没有注意到虽然湖南发展总资产净利率高于武商集团，但其ROE却低于后者？原因很直观，就是因为武商集团权益乘数（2.64）是湖南发展权益乘 数（1.07）的近2.5倍之多，使得其ROE是湖南发展的1.89倍。”
小明：“湖南发展2021年资产负债率只有6.14%，只相当于武商集团资产负债率62.12%的约1成。湖南发展为何如此保守，不敢放大财务杠杆从而提高ROE呢？”
我：“这个问题很好，证明你在思考。但你有没有思考过这两家公司的总资产净利率都只有3%上下之低。在这样低的总资产回报率下，提高财务杠杆会有什么后果？”
小明：“新增资产回报不能覆盖新增利息！”
我：“是的。当企业息税前ROA低于利息率时，企业增加财务杠杆，ROE反而会降低，而ROE越低企业越不容易增资扩股改善资本结构，企业就越来越难摆脱过度依赖负债的困境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与资产负债率越来越高相互增益，呈现负相关走势，恶性循环，很难挽救。这就是我观测很多低ROA企业而总结出的ROE旋涡规律。重资产行业企业多为资金密集型行业，如果该类企业资产运营效率偏低就很容易陷入ROE旋涡。这种情况很普遍，比如阳煤化工（如下图）。”
1-9 阳煤化工ROA很低， 2012年到2020年其ROE及资产负债率呈现明显负相关走势
小明恍然大悟道：“难怪湖南发展不敢加财务杠杆，它的总资产回报率仅3％多一点，很难覆盖动辄至少6%的负债利息率。”
我：“那问题来了，比湖南发展总资产回报率还低的武商集团为何敢加财务杠杆？”
小明百思不得其解，迫切想知道答案。
我：“这就是武商集团ROE背后的行业特征和商业模式作用的结果。”
我接着说：“商业贸易行业企业预收账款和应付账款普遍都比较高，导致行业权益乘数也普遍较高。但预收和应付款项为经营往来款项，属于无息负债，因此纵然企业权益乘数较高，但实际上有息负债率并不高，承担付息责任的财务杠杆也就不高。商业贸易行业的武商集团就是如此，通过提高非承息负债率提高权益乘数实现了ROE的反超。其实我们思考一下，武商集团较高的预收和应付款占比体现的是其在上下游产业链中的较强势的地位，这也是体现其核心竞争力的商业模式之一。”
小明：“但是2020年下半年起到2021年全年武商集团到底发生了什么，它的股价似乎对这种商业模式开始不认可了。”
我：“我开始也很困惑，后来似乎才看出了些眉目。这还要从武商集团的预收款项说起。小明你知道武商集团这种零售企业预收款项主要都是些什么吗？”
小明：“是预收购货定金吗？”
我：“不是的，武商集团的预收款项主要是向顾客发行的购物卡所预先收取的储值资金。2019年这个预收款项高达46.58亿元。在2018年前后该预收款项还包括相当比例的预收售房款（规模约在25亿元左右），因为那时武商集团还有一部分房地产业务（2022年房地产业务收入占比仅为1.37%，已经很低了）。”
小明：“我似乎明白预收款的用意了。武商集团通过向顾客发行购物卡同时预收了大量无息款项，从而增加了权益乘数，而不必担心利润被利息侵蚀的问题，进而提高了ROE。”
我：“没错，这就是武商集团区别于湖南发展敢于大胆加财务杠杆的本质原因。其实严格的讲，这部分预收款项因为不属于有息负债，不应归为财务杠杆范畴。武商集团资产负债率看似较高，其实真实的财务杠杆并没那么高。2021年武商集团资产负债率为62.12%，但刨掉预收和应付款项等这些无息负债后，真实的有息负债率仅为约40%。即使40%的有息负债率看似不高，也比前两年明显提高了。这暗示着武商集团业务这几年在发生着深刻变化。”
图1-10 武商集团2018年到2022年随着无息负债的下降和有息负债率的上升，财务费用也在攀升
我：“从2020年起武商集团预收款项&合同负债/总资产明显下降，而有息负债率（可以用（总负债－预收－合同负债－应付款项）/总资产来估计）明显上升（如上图）。注意这里预收款项&合同负债相本上相当于武商集团向顾客发行购物卡所沉淀的无息负债，只不过从2020年开始公司因执行新会计准则，将绝大部分预收款项记为合同负债了。”
小明：“这一升一降说明武商集团有息负债占比在升高而无息负债占比在下降，所以财务费用占比在明显上升啊！”
我：“是的，这样一来武商集团借助财务杠杆提升ROE的便利就没那么明显了。而这一商业模式恰恰是其赖以提升ROE的根基。我想这就是武商集团为何自2020年起股价与ROE有明显背离的根本原因了。”
小明狠狠地点了一下头：“原来如此！股价真的有先见之明。果真自2022年开始武商集团ROE经2021年增长后已经出现了明显的乏力。”
我：“武商集团业务之所以自2020年开始出现这种明显变化可能主要与新冠疫情有关。”
小明：“是啊，疫情期间去超市购物的人都明显少了，更别说去商场购物的了，买购物卡的顾客会大幅减少。”
我：“疫情对武商集团业务的影响除了体现在顾客购物行为上之外，还体现在上下游关系上。”
小明：“您是说武商集团往来款的对应关系也会受到影响？”
图1-11 武商集团2018年到2022年应付款项在下降而应收款项在上升
我：“是的，你看武商集团自2020年起应付款项金额开始明显下滑，而应收款项金额开始明显上升。”
小明：“这意味着武商集团对上游供货商和下游客户的话语权都在变弱。”
我：“没错，以前武商集团可以压供货商的应付款项，相当于一笔无息负债。这与预收款项意义相同。这笔款项金额不小呢，2018年有近29亿元，而到了2022年减少到了约17亿元。你可以这样想，减少的12亿元无息负债如果用有息负债去填补的话每年将多支出约8千万元的利息费用！”
小明：“而且应收款项增加也会对武商集团现金流造成压力，难怪公司财务费用自2020年起大幅增加了。”
我：“对，这样一来，武商集团只能被迫提高有息负债比例。公司显然是不情愿的。在ROA不高的情况下，利息费用将侵吞利润增量，导致ROE反而下降。股价已经在2020年下半年做出了反应。”
小明：“看来简单依靠ROE大小来判断估值不是一名成熟的证券分析师。”
我：“是的，ROE虽然可以说是对证券估值直接影响力最大的核心财务指标，可以据此对证券估值做较粗略的判断，但ROE并非证券估值根部的驱动指标，我们需要挖掘ROE背后更深层的行业及商业模式驱动因素。不同行业公司ROE即使碰巧相同，但它们背后的行业特征和商业模式驱动因素可能大相径庭，因此对证券估值的影响力也就完全不一样了。不同行业特征和商业模式的变化也决定了ROE必然会延伸出更丰富且驱动力更强的指标。就武商集团而言，在2020年之后对股价影响力更大的驱动指标应该是预收款项等，而不是ROE。”
我看了看手表，时针指到了上午10点。我说：“还有没有问题了，如果没其他问题要问，我要去搬砖了。”
小明：“您去吧。我消化一下刚才的知识，下午还要去一个项目上做尽调，也是重资产行业，看样子也在ROE旋涡边缘挣扎。我要把刚才学到的知识应用到这个项目上去，从实践中慢慢体会。”
我：“这样很好。下次见面时，我会讲不同行业的财务特征并从量化分析角度对典型行业的驱动指标进行分析。”
－本节完，感谢观赏－
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不同行业的财务特征及估值驱动指标
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