导读>>
这个系列主要介绍一些对证券估值具有较强驱动作用的财务指标。介绍财务指标的知识虽然众多，但绝大多数不会深入研究指标与估值的关系，而只是偏重于指标一般的财务管理功能介绍。以ROE为例，几乎所有文献都强调ROE对估值的正向作用，但经量化分析，我们知道其实不同商业背景标的ROE对估值的作用是有显著差异的，在特定情况下ROE对估值的作用并不是想象的那样。在特定情况下这些财务指标对估值的作用以及差异都需要量化测评来加以分析。格物才能致知。这部分内容可以理解为统计学＋财务指标的混血，将碰撞出什么火花呢？
为增加趣味性，我以二人对话的形式叙述。文中“我”为一名投资行业深耕多年的“投资特级民工”。“小明”在某大型私募股权投资公司任高级投资经理。
正式开启这个内容前先插播一条“上证指数趣味预判”。我本来想每月初根据上月度宏观经济先行驱动指标对本月上证指数作预判。但发现遴选出的大部分先行指标先行性可能比较好，但时效性比较差，上月数据多数不能在本月中旬前发布。虽然上月（参考6月10日发布的“ ” ）的预判依据仅为5枚先行指标5月份数据，但是这5枚先行指标确实集中反映了6月中旬上证指数的下行信息。不足之处是由于先行指标披露较少，6月下旬反弹信息并没有捕捉到。后续我将不断完善先行指标体系，增加一些高频指标，以增强预判的精准度。根据国内基础工业、金融以及国际经济数据，本人对7月中、下旬上证指数的判断是：振荡下跌的概率较大。以上仅为根据价值投资指标对证券走势判断的实践，趣味意味多一些，仅供参考，并不指导炒股。
话休絮烦，我们进入正题。
证券估值涨落的财务指标缘由
有人问我：“财务指标中是否包含有标的股价未来走势信息。”
我说：“是的。”
小明：“那是否财务指标好的标的，股价必然会涨？”
我说：“不一定。”
小明：“那分析财务指标对证券投资还有什么意义呢？”
我说：“恰好相反，这才是财务指标分析之于指导证券投资的意义”。
理论上讲任何投资标的的股权价值都与该标的为股权所有者盈利多少成正比。换句话说，股权投资回报率如果是市场平均投资回报率的2倍，那么市场将认为，在同一期间投资一份该项股权资产与投资2份社会平均投资回报率资产所带来的投资收益数额相当。从这个意义上讲一份该股权资产在回报率上相当于2份社会平均投资回报率资产，那么该股权资产的市场价值或估值就理所当然应当相当于2倍初始投资额的水平。
如果该股权资产仅以社会平均回报率资产估值水平出售，那么将产生投资估值洼地。投资1份该股权资产将得到比社会平均水平多一倍的回报，这将导致投资人抢购该股权资产，估值将应声上涨，直到其估值上涨到2倍于社会平均回报率资产估值水平时投入产出比达到平衡，这种估值洼地才消失。最终该项股权资产的市场估值确认为2倍初始投资额水平。
小明：“前辈，我明白了！市场给予的估值与其盈利能力是成正比的！”
“没错，理解到这个程度已经不错了，你还能不能再延伸一步，把上述理论推导抽象为盈利指标与估值指标的关系？这样的话你就会对财务指标与估值之间的关系理解地更深入了。”
小明：“我只知道2倍初始投资额的估值含意是指标的股权资产的市场价值为获得这项股权资产初始投资成本的2倍。”
“对，这样理解没有错。你有没有发现这个倍数就是市场价值与净资产的比值，也就是市净率。”
小明点了点头。
“这个市净率其实是根源于该项股权资产投资回报率与社会平均投资回报率的比值。也就是说市净率应该与这个比值相等，也即市净率＝股权资产投资回报率/社会平均投资回报率，现在看出来了吗？”
小明似乎逐渐明白了。
“我再说明白一点吧，股权资产投资回报率相当于净资产收益率，社会平均投资回报率相当于市场平均资本成本，那么市净率＝净资产收益率/市场平均资本成本，这回明白了？”
小明：“明白了，明白了！”
我：“嗯，看来你悟性还可以。但是理解到这还没有完。你知道市场平均资本成本就相当于市盈率的倒数吗？那么市净率＝净资产收益率×市盈率”
小明恍然大悟道：“喔，原来这背后就是证券相对估值公式啊，原来是根源于这么简单的道理！”
我：“小明你这样理解没有错误，但是其实市盈率、市净率这样的相对估值指标其实质也是绝对估值。你发现没有，将市盈率换成市场平均资本成本的倒数就是绝对估值。”
小明：“喔，原来如此。”
我：“通过这个等式你有没有发现，估值指标与盈利指标其实大致是倍数关系。在市盈率水平相对稳定的情况下，其实市场给予股权资产的估值是与其盈利能力，即净资产收益率成一定比例关系的。我给你展示一下A股的真实情况，你就更清楚了。”
图1-1 A股上市公司市净率与ROE散点图
“上图是我2020年做的一项关于A股上市公司净资产收益率与市净率关系的分析。看到了吗，A股上市公司净资产收益率与其市净率构成的散点依稀分布在一条斜率为正的直线两侧，这就暗含着它们之间的倍数关系！”
小明：“前辈，既然市净率估值指标与净资产收益率是倍数关系，那我是不是可以认为净资产收益率越高的企业市场给予其的估值也应越高”
我：“大体是这样的，这个规律普遍存在，在酒类企业中就是这样，我可以给你举一个啤酒的例子。”
图1-2 重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒2019年1月到2023年6月期间股价涨幅情况
注：以2019年5月10日为基准日，截止日为2022年10月25日
我：“小明，看上图你能猜出什么吗？”
小明：“三个啤酒企业净资产收益率由高到低排序可能为：重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。”
我：“你推测的没错，市场大体是按啤酒企业净资产收益率高低公平给予了各自的估值，股价与ROE大致是同步波动，如下图。”
图1-3 重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒各报告期ROE对比
我：“我再举一个化工行业的例子，万华化学股价与沧州大化于2019年初开始出现明显的分歧，你有没有想过这是为什么？”
图1-4 万华化学、沧州大化2018年4月到2023年6月期间股价涨幅情况
小明：“喔，我推测与ROE有关，2019年后两家上市公司ROE应该出现了显著差异。”
我：“是的，自2019年起沧州大化ROE明显开始掉队，整体上万华化学的ROE显著高于沧州大化ROE。”
我接着说：“而且你注意到没有，虽然图中万华化学增幅曲线始终在沧州大化之上，但这只是基于2018年4月起始股价涨幅而言的，并不是所有时段万华化学涨幅都跑赢沧州大化。比如2020年上半年和2022年上半年万华化学股价跌幅是比较大的，很有可能是因为其当时的ROE出了问题。（如下图）2020年1季度和2022年1季度万华化学ROE同比出现大幅下降，而沧州大化2022年1季度的ROE却同比微增。即使前者ROE绝对值仍大于后者，但这种增减变化似乎对估值的影响更大。”
图1-5 万华化学、沧州大化各报告期ROE对比
小明若有所思。
我顿了顿继续说：“两家公司ROE的变化和差异以及由此导致的股价的变化都与两家公司主业聚氨酯行业背景及各自差异化的商业模式有关。以后做专门案例分析时我再讲授你，先不详细分析了。”
小明：“喔，没想到一个财务指标背后竟然还有行业和商业模式的信息！”
我：“是呀，财务指标不是单纯的财务数字，其背后都与其所处行业和商业模式密切相关的，我们对财务数字进行分析时离不开其背后的商业和行业背景的，就像学语言离不开当地的文化背景一样。一会儿我就会给你展示行业差异让你体会一下。不过要成为一名合格的证券分析师是需要对财务数据背后的宏观经济、行业及商业模式都吃透的，而不是停留在财务数字或规则表面的，这就是功夫在数字之外的道理。”
小明：“明白了，我要一步一个脚印积累数字之外的功夫！”。
从以上例子可知，一项资产的估值与其投资回报率成正比。这就是财务指标与估值的关联。
－谢谢观赏，未完待续－