赚钱这事，淘金不如卖铲子。
——出自互联网
引言
图 1装配式建筑行业大力推广加盟模式（来源：互联网）
图 2天元智能装配式建材生产设备（来源：招股书）
江苏天元智能装备股份有限公司处于“装配式建筑”产业的最上游。
《奕泽财经》获悉，上交所上市审核委员会定于2023年6月29日召开2023年第60次上市审核委员会审议会议，届时将审议江苏天元智能装备股份有限公司（以下简称“天元智能”）的首发事项。
一、狂奔的国内装配式建筑行业
天元智能招股书显示，天元智能的主要产品为两类，分别是蒸压加气混凝土装备以及机械装配套产品，其中，蒸压加气混凝土装配占到了公司收入的7成以上，并且比例持续增加。这一成套设备是做什么的呢？
根据《奕泽财经》了解，主要是用于装配式建筑材料的生产，包括砖块、墙体、板材等等，主要客户是建材企业、装配式建筑企业等等。
图 3天元智能产品类别（来源：招股书）
简言之，装配式建筑企业是天元智能的主要客户和下游，天元智能的前景非常依赖国内装配式建筑行业的发展。
那么，我国装配式建筑行业发展情况如何呢？
《奕泽财经》了解到这样三个事实：
第一，我国装配式建筑需求主要推动力来自于政府而非市场。根据《奕泽财经》了解，虽然装配式建筑具有低碳环保、效率高的优点，但是其与现浇等非装配式建筑，建造成本并无明显的优势，甚至还存在空间布局差、安全性能低等缺点，所以，包括农村等自主建房主体，并不偏爱装配式建筑。但是，在低碳社会、环境保护等考核下，我国31个省份均推出了鼓励装配式建筑发展的政策，核心内容包括装配式构件的硬性比例、装配式建筑财政补贴等等，正是在这些政策的推动下，装配式建筑企业、装配式建材企业拔地而起。
图 4各地均推出装配式建筑鼓励政策（来源：中建协认证）
第二，我国装配式建筑市场“野蛮”生长。根据《奕泽财经》多方了解，在城市，装配式建筑主要应用于公共建筑以及商用建筑（包括工厂、上部分商业建筑）；在农村，装配式建筑技术主要用于农村公用建筑以及农村住房建设、农村危房改造等。而具体从事装配式建筑的企业，不少采用加盟方式建材企业、装配式技术公司的方式进入装配式房建市场。即，建筑企业通过向上游支付一笔加盟费或者技术费，就可以采购相关设备，从事装配式构件的生产以及销售，乃至直接从事建房。
这一模式几乎完全照搬了“蜜雪冰城”，将餐饮加盟照搬进装配式建筑行业。
第三，国内装配式建筑行业将很快见顶。为什么做出这一判断呢？《奕泽财经》列举三个理由。其一，国内装配式建筑行业中短期内没有市场自身需求动力，主要还是依靠政府政策以及投资推动，在后疫情时代，随着财政收入的减少，政府推动装配式行业发展的动力有所减弱；其二，建筑更新周期较长，装配式建筑发展缓慢。目前装配式建筑形式主要应用于新建建筑；其三，装配式建筑的安全和质量问题隐现。《奕泽财经》已经看到多地开展装配式建筑材料质量检查，这就说明装配式建筑和建材，质量和安全问题已经不容忽视。
“大河有水小河满，大河无水小河干”。
如果作为天元智能的下游行业，装配式建筑行业未来发展不确定增大，那么，作为上游的天元智能，势必出现种种风险。
二、重大风险“灵魂三问”
当下游表面上看一时风光无量，实则末路已然不远，此时，上游企业会遇到哪些问题呢？
当客户不采购、减少采购，通常来说，会出现“存货高企”“业绩不稳”“毛利降低”等风险。
而此类风险，都已经在天元智能《招股书》“重大风险提示”中予以列出。
存货高企风险。
《招股书》显示，报告期各期末公司存货账面价值分别为 38,330.24 万元、45,965.32 万元和19,554.28 万元，占公司流动资产比重分别为 37.68%、44.76%和 24.80%。报告期末公司存货中的发出商品账面价值分别为 29,749.46 万元、36,788.90 万元和10,969.14 万元，占存货账面价值的比例分别为 77.61%、80.04%和 56.10%。
简单来说，天元智能将大量的装备发给了客户，但是客户并未回款，也无法确认收入，均被纳入存货，所以存货高企。
对此，天元智能解释为由于分批发货、跨期较长以及设备都是定制化，所以，存货较高。
但是，有没有别的可能——比如，下游的装配式建筑企业开拓市场不利，或者政府向装配式建筑企业回款较慢，导致客户拖欠货款，进而导致天元智能存货高企？
业绩难持续风险。
《招股书》显示，2021 年度公司主营业务收入较上年度同比增长 48.30%，2022 年度受下游需求放缓和区域性的物流受阻影响，公司主营业务收入较上年度同比下降11.54%。其中2022 年蒸压加气混凝土装备业务收入同比下降 5.74%。
对于主营业务收入下降，天元智能解释为“无法与下游客户土建同步”，所以，导致公司业绩出现波动，未来增长出现隐患。
但是，有没有别的可能——比如，下游的装配式建筑建材企业，遭遇了房地产市场需求不振以及消费萎靡，导致下游客户在土建投资方面，摇摆不定乃至延后投资，甚至放弃投资？
毛利较低风险。
《招股书》显示，报告期内，公司的主营业务的毛利率分别为 17.97%、14.97%和 15.27%，毛利率总体较低。公司的主要产品蒸压加气混凝土装备报告期的毛利率分别为 15.91%、13.51%和 14.25%。
对此，天元智能解释为“大宗钢材价格变动幅度大”“主要产品成本占比较大”，这才导致公司毛利率较低。
但是，有没有别的可能——比如，当下游采购意愿降低，天元智能为了促进业绩，被迫降低价格，以低毛利换取较高的公司营收？
综上所述，《奕泽财经》认为：天元智能最大的风险，甚至唯一的风险是“下游装配式行业的重大不确定性，包括增长的不确定性以及发展模式的不确定性”。
增长不确定性——装配式建筑是否还能持续增长？增长幅度有多大？政府推动是否持续？市场需求是否能够激活？
模式不确定性——装配式建筑行业出现的“加盟模式”“招商模式”是否有助于行业健康和稳步的发展？是否存在重大风险？
一句话——国内装配式建筑行业的不确定性风险可能会传递给天元智能。
而这样的风险，天元智能有对冲的办法吗？
三、“讨巧式”冲击主板？
如果放弃“形而下”的追问，只是探讨“形而上”，天元智能很是“高大上”。
其一，符合国家大力推广的低碳社会政策方针，其提供的蒸压加气混凝土装备，是装配式建筑发展不可或缺的一环；
其二，符合大盘蓝筹“勇于出海”的经济政策，截至 2023 年 5 月末，公司境外蒸压加气混凝土装备业务在手订单（未在报告期内确认收入）的含税金额已达 1.31 亿元。小松、现代、杰西博、卡哥特科等都是公司客户。
其三，符合国家推进装备制造智能化的趋势。天元智能募资资金中，将1.12亿元资金投向“中高端加气混凝土生产线成套智能化技术改造项目”。
如此符合国家政策、产业政策以及技术政策的企业，理应顺利上市。但是，如果略微深入，就会发现其中问题多多。
以推动低碳社会来说。天元智能营收在10亿级别，这一营收已经占据了行业25%的份额，就此推算，装配式建筑蒸汽加压混凝土装备市场规模，只有仅仅50亿元。在这样一个天花板如此之低的市场下，天元智能未来成长性堪忧。另外，《奕泽财经》在爱采购、阿里巴巴等平台看到，有大量的蒸汽加压混凝土装备产品和企业，说明该市场竞争烈度不低，这就进一步增加了天元智能未来增长的难度。
这也难怪，上交所就天元智能是否符合“大盘蓝筹”的定位，提出了质疑。至少，天元智能处于“大盘蓝筹”的贴地位置。
以“勇于出海”为例。《奕泽财经》观察到，天元智能不直接从事出口业务。其海外销售主要采取经销模式。天元智能将设备销售给常州机械设备进出口有限公司，该公司再销售给海外客户。也就是说，这根本不是天元智能“出海”，而是常州机械“出海”。另外，天元智能的海外业务占常州机械销售业务比例很低，常州机械对其有点“爱答不理”，常州机械位居蒸压加气混凝土装备/机械装备配套产品销售应收账款位居首位。还有，《奕泽财经》发现，销售给海外的客户，均是在报告期内开拓的客户，属于新客户，存在为了“冲业绩”“冲上市”刻意开拓海外客户的嫌疑。
以“智能化制造”来说。天元智能IPO拟募资5.49亿元，其中高端加气混凝土生产线成套智能化技术改造项目要花费11,290.25万元，是四个募资项目中“技术含量”最高的项目。但是，天元智能的技术底蕴能够支持这一项目吗？《招股书》显示，天元智能拥有专利105项目，而发明专利只有5项，刚好占据了零头。除过这一募资项目之外，其他三个募资项目，也存在很大“水分”。
在装配式行业未来不明朗、公司存货高企的现状下，还有必要再上马“蒸压加气混凝土成套装备项目”吗？“新建研发测试中心项目”募资3,727.10 万元，其中土建就要用去1,412.10万元，接近一半。“营销网络建设项目”建设项目募资3,000.00万元，计划在“长三角”和“京津翼”建设两个营销网点，天元智能本来就在“长三角”，是否存在重复建设嫌疑？该项目引进16个营销人才，需要1,440.00万元，人均90万元，什么样的营销人才，需要如此之高的引入费用？1.4亿元用于补充流动资金，天元智能需要如此之多资金补充的流动资金，但是《招股书》却未说明公司流动资金紧张风险？
图 5天元智能募投项目（来源：招股书）
如上种种，不难看出，天元智能将大量的“心思”花在在冲击IPO身上。
四、结语
政策大力推动、基层干劲冲天、模式未经验证、真实需求未到、资本见风使舵，具有这样特点的行业，很容易滋生“庞氏”模式、企业以及隐患。一旦“泡泡”被戳破，关联企业均受影响。在《奕泽财经》看来，时下我国的装配式建筑行业，就存在一定的“庞氏骗局”苗头和隐患。
作为证券市场的监管者，需要注意“庞氏”苗头，避免其借助证券市场，将“泡泡”越吹越大。