书生遇到兵，有理说不清。
——民间歇后语
引言
在中国商界，老师出身的企业家，是一群特殊的存在。如杭州电大英语老师马云、北大任教六年的俞洪敏、英语培训老师罗永浩、复旦哲学系老师郭广昌、中学老师段永基，等等。
在《奕泽财经》看来，这群老师出生的成功企业家，似乎有其共同的特点，如热衷传播、乐于出镜、能说会道。因为他们的“弃教从商”，甚至让中国商界、资本界多了些“理想化的东西”“书生气的东西”，而少了些野蛮强横、成王败寇。于此，中国商界有幸。不过，与此同时。他们在初入商界和资本圈的时候，也会纠结、矛盾和困扰，甚至失败乃至惨败。这又是商业和资本的残酷性。
或者说，魅力。
商业和资本的魅力在于——不因同情而使其盈利，不因厌恶而使其破产。
《奕泽财经》了解到，3月14日，江苏恒尚节能科技股份有限公司（如下简称恒尚股份）将在上交所上会，冲击主板市场。如过会，资本圈增加一位“书生型企业家”；如失败，即便是老师，也需接受市场和资本的“再教育”。
一、恒尚股份：“书生气质”
2019年，在江西省鄱阳县鄱阳中学120周年校庆之际，鄱阳中学加西亚图书馆开馆。该图书馆由温州企业家吴满怀与周兴昌捐资建立，同时还设立了 100万元的“周兴昌教育教学奖励基金”，用于奖励优秀教师。周祖庆、周兴昌均出席了开馆仪式和颁奖大会。
周兴昌，就是恒尚股份前身江苏省无锡恒尚装饰工程有限公司的创始人，周祖庆为其儿子，彼时担任恒尚装饰总经理。
《奕泽财经》从招股书查询到，早从1997年开始，周兴昌就开始从事幕墙门窗的生产，在无锡建立了工厂。而周兴昌的兄弟，则从事石业的生产。两家公司的主要客户应该有重合，以城建公司为主。到了2015年，老一辈创业者面临“接班”的问题。幕墙公司和石业公司整合而成为恒尚股份，公司管理权也顺利交接给下一代，即周祖庆和周祖伟两兄弟。《招股书》显示，两兄弟合计持有恒尚股份72.65%的股份，对公司拥有绝对控制权。
《招股书》还显示，在1988年到1992年期间，哥哥周祖庆担任无锡市锡山区甘露中学教师，而同一时间段，弟弟周祖伟任无锡县钢门窗三厂供销员、科长。由此，我们可以猜测，这或许是父亲周兴昌的有意安排，兄弟两人，一文一商。
只是，个人的人生很难会遵循既定线路。弟弟周祖伟很快辞去企业公职，借助恒发幕墙为跳板，先后从事房产经纪、股权投资、劳务输送等事业；哥哥也是一样，辞去教师职务之后，担任过钢管销售经理、房产销售等职务。两兄弟履历的共同点是——从无锡走向上海，一头扎进资本世界。
直到此次恒尚科技IPO。恒尚创始人周兴发的履历，《奕泽财经》未能查到详情。但是，结合设立“周兴昌教育教学奖励基金”的新闻，以及父子之温和面相，可以推测出“周兴昌、周祖伟、周祖庆”父子，应该皆是“读书人”，书生一介。
书生最大的气质就是——认死理，极端的甚至一条道走到黑。
这一点，在恒尚股份发展过程中有所体现。
在恒尚股份的股权变动过程中，无论是幕墙业务还是石业，无论是无锡的门窗工厂还是上海的房产公司，其服务的对象，其实都是同一群人——即大型的承建公司，包括工程公司、地产公司、建材公司等。
也就是说，恒尚股份的核心管理者，一直是比较专注的，没有瞎折腾。
这一点，在热衷于多元化折腾的中国商界，很是难能可贵。
《奕泽财经》认为，这难能可贵之处，也是其左右为难、左支右绌的原因。
二、恒尚股份：左支右绌
《奕泽财经》认为，就一家准上市的公司标准来看，恒尚股份在如下几个方面存在隐患，甚至“左右不是人”。
（一）客户“兵”
《招股书》显示，恒尚股份的产品主要为幕墙以及门窗，报道其内，幕墙占到了公司收入的八成以上，2019年占到了九成。恒尚股份的幕墙工程主要客户为国内一线的总承包商，包括中国建筑、上海建工等。
《招股书》显示，恒尚股份前五大客户占到了全年营业收入的七成以上。大客户中就包括上海建工、中国建筑、中铁一局、保利地产等等。
显而易见，恒尚股份是非常依赖似大客户的。
对大客户的过度依赖，会产生两个负面影响，一是应收账款高企，二是“黑天鹅”实践的偶发。
《奕泽财经》看到，恒尚股份2019 年末、2020年末、2021年末和 2022年6月末，公司应收账款余额分别为 64,695.32 万元、31,242.88 万元、38,897.33 万元和 28,193.16 万元。应收账款高企，导致公司流动性出现压力，也为“黑天鹅”的出现奠定了基础。
所谓“黑天鹅”事件，指的是突发性的、无法预料的负面事件。例如“恒大暴雷”，导致过度依赖恒大的国内装饰巨头“金螳螂”40多亿元汇票无法兑付。这就是过度依赖大客户，可能遇到的不幸。
或许有人说，恒尚股份的客户都是国企、城投、央企，不可能出现“暴雷”。
实则不然，“黑天鹅”也曾降临过恒尚股份头上。澄星集团是江苏化工企业巨头，一直位居中国民营企业百强。澄星广场综合体是由澄星集团投资建设的城市综合体，计划作为澄星集团的总部。但是，2020年，因为资金链断裂，宣布破产。而澄星广场综合体的幕墙工程，就是由恒尚股份承建的。这导致2020年1700多万元的应收账款无法收回，公司2020年单项全额计提1,747.22 万元的坏账准备，导致当年利润大幅下滑。
虽然恒尚股份的客户以国企、城投、央企为主，但是签订合同单位，往往为旗下的关联企业。并不能保证账款的绝对收回，以及商业承兑的顺利兑付。
当然，谁也无法保证类似澄星广场综合体这样的“黑天鹅”，不会再次来临。
面对这样的客户“兵”，只能是哑巴吃黄连，有苦说不出。
（二）资本“兵”
《奕泽财经》观察到，恒尚股份IPO募资项目有三个，分别是位于广东的幕墙智能化生产基地、位于无锡的数字化研发中心以及流动资金补充，总募资5.7亿元，其中补充运营资金1.5亿元，高于研发项目建设1亿元。
说明什么？说明恒尚股份亟需通过资本市场补充现金流。这一补充资金的需求甚至比搞研发还要强烈。
《奕泽财经》观察到，恒尚股份的确一直面临资金紧张的局面。
《招股书》显示，虽然恒尚股份净利润逐年增长，但是负债率一直高居不下，报告期内分别为78.81%、79.33%、79.89%、73.38%，而同行业可比公司的平均值分别为63.11%、62.53%、67.89%、66.57%，恒尚股份高出平均10个百分点。
为了“搞钱”，恒尚股份上下一通忙活，甚至不惜以身犯险。
大致看来，当恒尚股份没有钱的时候，主要通过如下几个渠道补充现金流。
其一，通过供应商“转贷”。江阴裕华是恒尚股份的主要铝材供应商，报告期内均是公司第一大供应商。所以，当恒尚股份“缺钱”的时候，主要通过该公司进行贷款，一部分用于采购款支付，一部分自用。2020年，仅从江阴裕华获得的“转贷”金额有1,8亿元。
其二，通过关联方担保贷款。上海裕润信息科技有限公司是周祖庆早年在上海设立的一家公司，从事房地产和汽车租赁业务。后期，该公司主要承担了恒尚股份担保人的角色。从2018年到2021年，裕润信息为恒尚股份提供的担保金额从300万元到上千万元不等，同时，公司高级管理层也多次为恒尚股份提供担保，数额往往也较大，多在千万以上。并且，为了获得更高贷款，往往是五六个人一起提供担保。
《招股书》解释为公司房产等抵押物较少，只能通过担保以满足银行放款要求。
即，恒尚股份通过银行补充资金的能力，其实是不足的。
其三，通过保理公司回款。为了获得流动资金，开展应收账款保理业务，进而获得资金。报告期内，恒尚股份通过这种方式获得资金分别为4,045.01 万元、1,086.04 万元、1,292.62 万元和 2,612.32 万元。
另外，《奕泽财经》还发现，恒尚股份还会通过降低应付账款比例以及向关联人拆借资金的方式，来降低公司运营过程中对流动资金的压力。
总之，在《奕泽财经》看来，恒尚股份始终没有找到持续补充资金的持续性方法，或违规、或应急地补充资金。
长期以此种状态运营企业，面临的流动性紧张，令人堪忧，稍有不慎，就可能出现资金链断裂。
三、土地“兵”
根据《奕泽财经》信源，恒尚股份在无锡拥有四个厂区，分别为东厂区、西厂区、朝阳路厂区以及新厂区。其中，东厂区为老厂区，地址为无锡市锡山区鹅湖镇通湖路8号。在恒尚股份《招股书》风险提示中提到，公司厂区的部分土地为租赁土地，出租方为锡山区鹅湖镇甘露社区居民委员会，恒尚股份早年在租赁的土地上建起了厂房、研发楼以及食堂。根据相关法律规定，将集体土地流转建设厂房，属于违法行为，其土地上的建筑，属于违章建筑，应责令予以拆除或者处罚。这一风险在《招股书》进行了说明。但是，《招股书》没有说明的是——恒尚股份此次募资的“数字化智能设计研发中心项目”是否设立在违章建筑之内。
《奕泽财经》认为，从募资项目建设地点为“无锡市锡山区鹅湖镇通湖路 8 号”等信息判断，恒尚股份此次募资过亿元的“数字化智能设计研发中心项目”，大概率是在违章建筑内设立和开展。
这一块违章土地，对恒尚股份造成了不少困扰，也成为了恒尚高层的“心头刺”。在2021年，无锡市领导对恒尚节能进行视察的时候，在询问企业发展过程中是否存在问题，恒尚股份总经理周祖庆提出了两个问题，希望政府予以协助，其一为企业IPO，其二为老厂区的集体土地问题。可见，这一块集体土地的问题，与恒尚运营十分重大。
《奕泽财经》认为，如此重大的问题，甚至与募资项目关系密切的问题，需要恒尚股份进一步对公众予以说明。
三、结语
这个季节，登上陆家嘴的上海国际金融中心，极目远眺，座座高楼竖立在脚下，那是金茂大厦，那是上海中心大厦，那里是环球金融中心，等等。阳光在建筑幕墙上移动，其中，有不少的建筑的幕墙，出自恒尚股份的“手笔”。现在，恒尚股份也希望加入这一资本“魔都”之中。
《奕泽财经》不否认恒尚的努力，几十年如一日专注门窗和幕墙领域，未曾跑偏，也取得了部分技术和一定的市场，甚至上海证券交易所金桥技术中心幕墙项目，都是由恒尚股份提供。这是《奕泽财经》认可甚至赞赏的。
但是，也需要承认，并不是所有的努力，都能够获得期望的回报，即便你情怀满满。资本市场和投资者，对资本的逐利要高于对情怀的认同。否认这一点，就不是健全、健康的资本市场。这一点，也是《奕泽财经》需要提醒监管者以及投资人的地方。
一句话，恒尚股份，这家带有“书生气质”的公司，不是一家“坏”公司，但是距离上市，似乎还差那么点意思。