来源 | 观良者
作者 | 易大流
随着2023 年开始，每个资产类别都在经历自己的调整。这种调整的一部分包括对可能的经济衰退的预期——这可能至少是2022 年许多地方估值大幅下降的部分原因。这一调整的一部分包括预期美联储不太可能再提高400个基点（或更多）。这种调整的一部分包括对通胀放缓的预期，通胀已经在许多指标上下降，至少对关注美国经济形势的人来说是这样。
在图1中，我们绘制了新经济房地产指数（新经济房地产）与MSCI指数（全球股票）的累积回报率。虽然听起来很复杂，但从操作上讲：
· 如果图表从左向右向下倾斜，则表明新经济房地产的表现落后于全球股票。
· 如果图表从左向右向上倾斜，这告诉我们新经济房地产的表现优于全球股票。
我们看到了三个不同的周期，因为线的斜率发生了变化。
· 第一阶段：我们清楚地看到斜率急剧下行，这告诉我们新经济房地产表现逊于全球股票。
· 第二阶段：有一个持续的下降趋势——这告诉我们新经济房地产仍然表现不佳全球股票——但它发生的时间比我们在第期看到的要长。
· 第三阶段期：当您获得转变时，这些图表是最有趣的，即使第期的正斜率不大，它也存在——这意味着新经济房地产开始跑赢全球股票。
我们的主要论点是，当人们可能希望减少对一般科技公司的敞口时，新经济房地产公司有可能提供一种差异化的方式来获得“技术曝光”。
图1：新经济房地产与全球股票的表现演变
但是，我们可以向下钻取以查看房地产的三个特定领域吗？与在房地产领域拥有丰富经验和专业知识的资产管理公司合作，为“新经济房地产”定义一种方法，该方法侧重于：
· 手机信号基站
· 数据中心
· 工业仓库更多地向电子商务和技术方向倾斜
虽然人们永远无法确切知道特定业务或市场领域在困难的经济条件下将如何反应，但有理由相信，至少房地产中的这些领域可能比一般房地产更具弹性更广泛。
当我们说“向前拉”时，我们具体指的是世界如何在短时间内被迫适应办公室工作从每天去特定地点转移到在家工作并最终在任何地方工作的环境。为了做到这一点，许多人和许多公司购买了很多新硬件。这些购买发生在 2020 年，在很大程度上，在许多情况下，硬件不一定需要立即更换，甚至可能不需要以与我们历史上那个独特时期完全相同的规模重新购买。
在这种情况下看待手机信号塔，往往会出现一个词：弹性。现在，如果目标是在上升趋势的市场中找到应该提供最大灵敏度的东西，那么手机信号塔不太可能符合要求。他们倾向于在更长期的租赁下运营，具有稳定、可预测的现金流。预计手机信号塔的感知价值不会大幅波动，无论是向上还是向下。
在考虑哪种力量可以推动手机信号塔内的价值时，更重要的是认识到运营商参与的当前5G支出周期。与此相关的任何支出都更符合一般升级系统的需求，因为客户需求能够更快地处理更多数据，并且这一趋势向前发展，似乎没有考虑经济或大流行相关条件。
另一方面，数据中心确实看到了巨大的发展。从逻辑上讲，这是有道理的，因为如果人们真的购买了所有这些硬件，然后开始在家中工作 - 最终在任何地方 - 数据中心需要有能力支持各种生产力应用程序（如Zoom视频通信或Teams）在需求水平大幅增加。如果我们看一下最近几个季度的活动，六分之五的数据中心在国内空间占用方面创下历史新高。期望这种趋势无限期地持续下去是不可能的，但重要的是要记住，即使有适度，人们也不会要求使用更少的数据，并且在可预见的未来也不会发生这样的事情。
我们认识到，许多投资者可能不会定期跟踪房地产的不同估值指标，更不用说跟踪定义特定基础类型的房地产的指标了。退后一步，我们应该定义一些我们认为适合于将要深入研究的不同类型的房地产的背景的统计数据：
· 对于涉及工业物流的手机信号塔REIT和REIT，我们着眼于未来12个月（NTM）的价格/调整后的运营资金（P / AFFO）。调整后的运营资金是衡量房地产投资信托基金股东可用现金流的一种方式，也是了解房地产投资信托基金未来支付股息潜力的一种方式。
· 对于数据中心REIT，我们着眼于未来12个月（通常称为“未来12个月”）的企业价值与利息，税项，折旧和摊销前收益之间的关系。
与往常一样，没有完美的衡量标准，我们也无法确定地告诉我们未来一段时间的回报，但我们相信这些指标可以最公平地了解房地产市场的这些特定部分。
看图2：
· 五年平均P / AFFO多重NTM为24.7倍，从三个非常大的运营商来看。从 2022 年开始，这些运营商中的每一个现在都通过这个指标跟踪低于这个水平，这三个运营商的交易都高于这个平均水平。
· 在查看手机信号塔REITs时，投资者必须记住，许多与基础现金流相关的交易都是长期的。影响市场的主导因素更有可能是世界从4G LTE标准向5G标准的过渡，这对无线提供商来说是一笔巨大的投资。宏观经济环境很重要，但从各个角度来看，能够更快地处理和传输更多数据的吸引力是不可阻挡的。
图2：手机信号塔REITs。
看图3：
· 在开始对数据中心REITs的任何评论时，我们都会承认，那些等待这些资产在估值基础上“便宜”的人可能需要等待很长时间。看看两家大型运营商，我们看到 10 年平均 EV/EBITDA 倍数 （NTM） 是 17.8 倍。Equinix（EQIX）修正，但仍高于这一数字。Digital Realty Trust（DLR）也进行了修正，其交易价格仍高于该水平。
· 类似于我们所说的手机信号塔，这里有一些力量拉高了估值，这与宏观经济形势无关。人们和企业都在使用和存储更多数据。关于人工智能的许多炒作都与能够处理这些数据的兴奋有关。即使世界许多角落的经济增长一直在放缓，数据的生成和处理也没有放缓。然而，我们注意到，DLR 和 EQIX 的交易价格都没有接近 2020 年和 2021 年的估值水平。
图 3：数据中心
看图4：
· 相对于所有美国房地产投资信托基金，物流/工业房地产投资信托基金的交易市盈率/AFFO比率较高。尽管如此，这个数字已经从近 35.0 倍的高点上升到接近 20.0 倍的水平。过去 10 年的平均值接近 25.0 倍。
· 那些涉及利用技术更快地将货物交付给消费者的物流/工业REITs仍然需求量很大，并且有很多活动。我们认为，相对于市场的溢价倍数确实是有道理的，估值从35.0倍回调至约20.0倍确实反映了经济增长预期的转变。
图4：涉及物流的工业企业
截至 31 年 2022 月 15 日，中心广场新经济房地产指数的加权平均 EBITDA 增长率为 15.08%。截至同一时期，广泛的房地产基准在这个指标上大约在7-8%的范围内。这告诉我们，房地产内部对技术的关注一直在显示出增长。如果这种相对于大盘的溢价增长能够保持——我们相信可以，特别是相对于较旧的办公楼和带状购物中心——那么2023年的调整可能会成为更仔细地审查该行业的有趣催化剂。