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导 读：“PRE-IPO股权投资实战系列”分为“排雷篇”和“捡漏篇”。排雷是从风险识别角度的价值投资判断；捡漏是从估值及收益角度研究如何通过价值投资分析挖掘被市场低估的PRE-IPO股权投资标的。风险和收益判断构成了价值投资判断完整的维度。不论是排雷还是捡漏都将以证监会发审委或证券交易所上市委近期IPO申请的审核结果为素材进行案例分析。证监会发审委和证券交易所上市委都由众多财务、法律及金融等相关领域专家成员组成。他们对拟IPO企业的审查要点就是PE尽职调查所必须关注的要点，也是PE实战中对标的价值投资判断的依据。因此研究这些拟IPO企业为何通过或终止发行上市审核对PE投资有很强的实战指导意义。
此外我发现很多做PE的都对二级市场股票不感兴趣，甚至有些抵制，有的对上市公司基本面分析的基本功可以说非常烂。我个人认为完全没有必要将证券一、二级市场人为割裂开，因为价值投资不区分一、二级市场。专业的投资经理眼中只有标的，他们对待标的就像鉴宝师对待古玩是一样的，不会区分标的是否为上市公司。合格的PE投资经理完全可以从基本面角度为亲戚朋友指导股票投资，而不应反而对亲戚朋友的这种要求感到诧异。我说此话的意思是本系列内容也可以用来指导二级市场股票投资。
如上是一部老片子的截图，片名叫《大鳄无形》。讲的是我国A股刚开市不久地方政府包装政府扶持企业上市的故事。虽然时间距离现在比较远了，但感觉就像身边的事，非常真实。我并不是推荐大家看，而是因为这部片子中包装上市的手法就涉及到了本案例分析将要讲的“现金流体外循环式虚增利润”手法。
中国证监会于2022年11月17日发布公告称：“因新疆天利石化股份有限公司已向我会申请撤回申报材料,决定取消第十八届发审委2022年第130次发审委会议对该公司发行申报文件的审核”。新疆天利石化股份有限公司（以下简称新疆天利）就此终止了IPO程序。
01
发审委终止审核前对新疆天利的反馈意见
证监会对其IPO申请最近的一次反馈意见是于2022年4月22日公告的。该反馈意见长达20页，均需要保荐机构、发行人律师进一步核查并发表意见。其中涉及的以下几点是股权投资典型的雷区需要格外注意。
1.关于发行人实际控制人的疑问
招股说明书披露，公司控股股东为新疆天利石化控股集团有限公司（简称天利实业），实际控制人为独山子区国资委。此外，依据新疆自治区国资委相关文件精神，经区人民政府同意，独山子区国资委与独山子石化总厂、独山子石化公司签署委托监管协议书，将对天利实业的部分国有资产监管职能委托给独山子石化总厂、独山子石化公司，请发行人进一步说明：
（1）发行人控股股东和实际控制人的认定是否准确；
（2）说明 独山子石化公司、独山子石化总厂是否通过对天利实业的控制实现对发行人的控制 ，报告期内发行人实际控制人是否发生变化；
（3）独山子石化公司、独山子石化总厂对发行人是否具有重大影响；对发行人的独立性是否造成重大影响，对发行人生产经营的影响；发行人是否构成对独山子石化公司、独山子石化总厂的重大依赖，是否符合发行条件。
2.有关关联交易的审查
发行人存在关联销售、关联采购、关联方资金拆借、关联方资产转让的情形。发行人招股说明书披露，报告期内，中国石油天然气股份有限公司一直为发行人第一大客户，且收入占比均在20%以上。同时，报告期内，发行人从中国石油天然气股份有限公司采购比例超过采购总额的50%。其中，公司与中国石油天然气股份有限公司的分公司独山子石化公司的交易金额较大。对中石油独山子石化分公司的采购金额占当期营业成本的比例分别为78.04%、74.37%、66.00%和80.77%，销售金额占当期营业收入的比例分别为15.1%、23.29%、14.38%和18.43%。请发行人进一步说明：
（1）报告期内 发行人供应商与客户重叠的商业合理性 与具体交易情况，包括但不限于交易对方、交易内容、交易金额及占比，说明与上述主体的交易价格和其他主体的对比情况，供应商与客户重叠、向同行业采购或销售是否为行业惯例。结合同行业可比公司情况说明发行人主要客户和供应商均为中国石油天然气股份有限公司且占比较高的合理性;
（2）发行人报告期内向独山子石化公司大额采购的原因及商业背景，独山子石化公司是否向其他客户销售同类产品，发行人采购金额占其对外销售金额占比，结合发行人采购同类产品价格、独山子石化公司向其他客户销售价格及市场价格，说明关联交易的公允性， 是否存在体外循环或虚构业务情形 ；
（3）结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性；是否存在对发行人或关联方的利益输送，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用的情形；
（4）进一步说明报告期内关联方资金拆借的形成原因、交易背景、资金用途、资金流向及使用情况等，是否存在通过向发行人供应商、客户提供拆借资金的方式，进行体外资金循环粉饰业绩的情形。
3.对现金流量表的进一步审查
（1）经营活动产生的现金流量逐年下降及与净利润变动方向不相符的原因，分析营业收入收款比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入（含税）降低的原因；
（2）经营活动现金流量各项目与资产负债表、利润表中相关项目的勾稽关系是否相符；
（3）按间接法编制的现金流量表净利润与经营现金流的差异调节过程，分析各期经营活动产生的现金流量净额占净利润比值波动的原因及合理性，是否与销售政策、采购政策、信用政策变化情况相匹配；
（4）各期支付的各项税费与相关费用的勾稽关系及与发行人相关业务的匹配性；
（5）投资活动中收回投资所收到的现金、取得投资收益收到的现金、投资支付的现金等与资产负债表、利润表相关项目之间的勾稽关系；
（6）“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与发行人资产科目的勾稽关系及发行人业务的匹配关系；
（7）筹资活动中吸收投资收到的现金与资产负债表相关项目之间的勾稽关系；
（8）现金流量表中各“其他”项目的主要构成、变动原因及与相关会计科目的勾稽关系，包括收到、支付的其他与经营活动、投资活动、筹资活动有关的现金。
4.对应收款项的进一步审查
报告期各期末，发行人应收票据账面价值分别为1,614.00万元、386.07万元和1,499.00万元，占流动资产的比例分别为5.51%、1.24%和5.10%；应收账款账面价值分别41.52万元、203.14万元、2,175.43万元和2,935.56万元，占当期末流动资产的比例分别为0.14%、0.65%、9.67%和10.00%。请发行人：
（1）列示各期应收票据、应收账款与应收款项融资余额、发生额与营业收入的配比关系，结合付款模式、结算周期说明各期波动的合理性；
（2）结合报告期内对主要客户的信用政策、结算方式的变化和收入变动情况，说明是否存在延长信用期以增加销售的情况，说明应收账款期末余额变动的原因；
（3）说明公司各期末前五大应收账款客户销售的主要产品及应收账款余额占对其收入的比例情况，比较公司应收账款前五大客户与销售前五大客户的差异情况，分析差异原因；
（4）结合业务流程和收入确认、收款周期等因素，说明应收账款余额及其周转率变动的原因、与同行业各公司存在差异的具体原因；
（5）说明各期末应收账款的期后回款金额及比例，并分析回款比例的变动情况；
（6）结合公司各期末应收账款账龄情况、期后回款情况、报告期坏账实际核销情况、公司与同行业可比公司坏账计提政策对比情况等补充说明公司应收账款坏账准备计提是否充分。
5.对存货的进一步审查
报告期各期末，公司存货账面价值分别为12,988.04万元、11,454.32万元、13,633.80万元和19,687.64万元，占期末流动资产的比例分别为44.36%、36.72%、60.62%和67.04%。请发行人：
（1）结合采购模式、经营模式、生产方式、生产周期、备货政策等因素，补充说明存货结构的合理性及各项存货的波动原因；
（2）说明报告期各期末存货的库龄情况，是否存在已销售未及时结转情况；
（3）说明各期末存货中有具体订单支持的金额及比例，分析原材料备货量、库存商品与订单的匹配关系；
（4）说明报告期各期末库存商品的期后实现销售并结转成本的具体情况，并说明是否存在期后退回的情形；
（5）说明报告期内存货跌价准备的计提原则、具体计提过程（各期计提金额、转回或转销金额、对各期业绩的影响），存货跌价准备计提是否充足。
6.对应付款项的进一步审查
报告期各期末，公司应付票据余额分别为10,000.00万元、15,320.00万元、2,000.00万元和5,000.00万元，占流动负债的比例分别为14.81%、20.96%、3.39%和9.12%；公司应付账款余额分别为19,892.04万元、11,795.99万元、6,499.96万元和9,098.45万元，占流动负债的比例分别为29.45%、16.14%、11.03%和16.59%请发行人说明：
（1）各期应付票据、应付账款的变动原因及合理性；
（2）应付票据及应付账款前五名的单位名称、公司简介、主营业务、金额及占比、采购内容、与发行人的合作关系、账龄，并说明账龄超过一年的款项尚未支付原因；
（3）公司的付款政策及执行情况、供应商给发行人的信用政策情况，并说明公司应付账款前五大供应商和采购前五大供应商的差异情况及原因；
（4）“购买商品、接受劳务支付的现金”与原材料采购金额、应付账款、应付票据等报表项目之间存在的勾稽关系；
（5）承兑汇票贴息费与承兑汇票贴现情况的匹配关系。
发审委的以上6点反馈意见为我从众多反馈意见中提炼出来的，同时指向一个雷区的审核要点，即对发行人现金流体外循环的审查。
现金流体外循环是虚增业绩的常用手法。造假标的将隐性关联人装扮为上游供应商和下游客户，通过虚构的购销活动和对应的现金流入虚增收入，再通过虚构的采购活动和对应的现金流出虚增存货和成本，这样同一笔现金在标的体内外循环往复，达到了虚增利润的目的。我分析过的东方金钰、乐视网、獐子岛、康得新等财务造假案例都涉及到该种业绩造假手法。
通过以上6条反馈意见，我们可以推断发行人的隐性关联方中石油独山子石化分公司既作为发行人客户又作为发行人供应商的销售和采购活动可能存在利用现金流体外循环虚增业绩的情况。采用现金流体外循环进行虚增业绩后，发行人现金流量表、应收款项、应付款项、存货等会计科目很可能会出现异常情况。
那么我们如何通过上述会计科目的异常来推断发行人是否存在采用现金流体外循环进行虚增业绩的情况呢？
02
通过应收应付款项 识别现金流体外循环
以东方金钰现金流体外循环为例。它的核心要点在于虚构上下游和购销业务，并且经营活动现金流从下游流入东方金钰又等额流向上游，东方金钰在销售业务中没有得到一分现金入账，与此同时货物流从上游流入东方金钰变为存货又作为成本全部流向下游，没结转为成本的存货全部为虚增存货资产，相应虚增了利润（如下图）。
图1 东方金钰现金体外循环式虚增利润示意图
资料来源：本人撰写的《价值投资量化分析》（拟出版）
从上图我们可以看出，实际控制人控制着上游和下游用100元现金和同一批货物（管它标价多少，一般人很难评估翡翠原石价值）在东方金钰和体外实际控制人之间反复循环，循环一次就可以虚增利润40元（假设毛利率为40％），而东方金钰账上没多一分钱和一件存货。有读者问采用现金体外循环是否可以虚增无限多的利润。理论上可以，但采用现金体外循环虚增的利润过大，应付账款周转率就会异常的高，财务造假痕迹就过于明显了，不可信也就失去了财务造假的意义。最明显的痕迹会留在往来款周转率上。企业通常通过应收和应付这两个“阀门”控制现金流的进出节奏。一般来说企业应收账款和应付账款周转率应该是比较稳定的，这与企业对上下游账期政策有关。一般来讲企业市场地位或行业没有发生重大变化，企业的上下游账期政策会比较稳定。一旦我们发现应收或应付账款周转率存在异常就可以审慎判断其中存在财务造假。具体到现金体外循环式虚增利润的判断上，我们通常会主要考察应付账款周转率，以应收账款周转率为辅来判断。
图2 新疆天利近三年应付账款及周转率&营业成本情况
数据来源：招股说明书，平均应付账款为期初期末值算数平均值
如上图2所示，近三年新疆天利营业成本总体上与应付账款呈反向变动走势，应付账款周转率大幅增加。一般来讲企业会尽力押上游供应商的采购款以达到享受无息负债的目的。标的在产业链地位没发生明显变化的情况下，标的对供应商的账期也会比较稳定。新疆天利应付账款周转率大幅增加属于异常情况，体现出前述现金体外循环虚增利润的明显特征。新疆天利实际控制人很有可能通过加快应付账款的周转速度而达到虚增利润的既定目标。
当然仅凭应付账款周转率的异常还不足以较大把握地推断新疆天利存在现金流体外循环虚增利润的情况。但是现金流体外循环虚增利润一般会在现金流和存货科目上同时表现出异常，因此我们仍需要对存货和现金流进行异常核查，以强化初步推断。
03
存货及现金流异常核查
根据前述发审委对发行人存货的反馈意见，三年一期报告期各期末，发行人存货账面价值占期末流动资产的比例分别为44.36%、36.72%、60.62%和67.04%，占比逐期显著提高。这个数据应提起注意。有可能存在部分存货未结转成本或未充分计提存货跌价准备从而虚增利润的情况。
图3 新疆 天利近三年存货周转率及毛利率
数据来源：招股说明书
如上图，新疆天利近三年毛利率与存货周转率是反向变动关系，呈现出存货毛利率双高的情况。存货毛利率双高并不一定推断出财务异常。因为有可能是销售政策变化，从以往的薄利多销转为厚利少销这种情况同样会导致毛利率存货双高，所以需要结合标的行业地位和市场供需变化来综合判断是否为异常。
前文可知新疆天利的应付账款周转率明显增加。我们再引用发审委对发行人应收账款和应账款的数据可知：新疆天利三年一期的应收账款账面价值占当期末流动资产的比例分别为0.14%、0.65%、9.67%和10.00%，占比现出明显增加。新疆天利应付账款周转率和应收账款占比这两个指标的显著增加说明发行人在产业链中对上下游的话语权是减小的，行业地位是下降的。在这种情况下存货毛利率双高是异常的，虚增存货的可能性就突显出来了。
我们还可以通过存货与其他会计科目的勾稽关系进一步夯实虚增存货的推断。
企业当年结转为营业成本的存货额与相关会计科目有如下勾稽关系：
结转为营业成本的存货额估计值＝
（购买商品、接受劳务支付的现金＋应付款项增量－预付账款增量）/(1+增值税率（一般为17%）)－存货增量
根据以上勾稽关系可推导出新疆天利的营业成本的理论值，如下表：
表1 新疆天利存货勾稽关系推导营业成本计算表（单位：万元）
数据来源：招股说明书
如上表1所示，由存货的勾稽关系推导出的营业成本估计值为表中的⑤。可以看到⑤较实际披露的营业成本值明显偏低。这大概率是虚增存货的结果，这也是现金流体外循环虚增利润的典型特征。导致这种情况出现的主要原因很可能是因为财务造假者用同一笔现金流（假设金额为C）循环虚增利润时向虚构的客户销售金额R大于C，但从虚构客户流回的金额只能是C，R-C部分的虚增收入没有现金流入做支持，只能用虚增的存货来弥补这个缺口。这样做的结果就是部分销售收入没有对应存货成本的结转，导致上述存货勾稽关系等式左右不相等。与此同时由于部分销售收入没有对应存货成本的结转，标的毛利率会因此而升高。这样就会出现图3的情况。
拟投资人对标的完成上述审核验证后就已经基本可以得出判断结论了。但是我们可以对发行人的经营现金流再做进一步验证。
企业销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入存在以下勾稽关系：
损益表“营业收入”≈[现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”+资产负债表“应收账款及应收票据报告期期末余额-期初余额”+（计提的应收账款坏账准备报告期期末余额-期初余额）-资产负债表“预收账款报告期期末余额-期初余额”]/ (1+增值税率)
表2 新疆天利销售商品、提供劳务收到的现金勾稽关系推导营业收入计算表（单位：万元）
如表2所示，采用销售商品、提供劳务收到的现金勾稽关系推导出的营业收入⑤明显小于发行人披露的营业收入。也就是说发行人销售商品、提供劳务收到的现金不足以支持其披露的较高的营业收入，其中可能存在虚增情况。
综合以上分析，我们推断发行人很可能存在现金体外循环式虚增利润的情况。当然以上只是推断而已，并不构成证据。
－本期完，谢谢观赏－
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