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为数不少的投资者会青睐高股息率的投资标的。高股息率能否增加投资回报率呢？
我在某投资论坛上看到了一个很有意思的命题——“将高股息率股票的分红再投资于‘ROE上升期的低ROE标的’可获得高于‘戴维斯双击’的增益收益”。
戴维斯双杀是什么？
实务中股权估值除内生价值外还包含流动性溢价，即有：
股权估值＝内生价值＋流动性溢价＝企业净利润×市盈率
上式中标的内生价值对企业净利润和市盈率同时产生正向作用，标的内生价值变动一单位，实务估值将受到双重叠加影响，也即标的内生价值对标的实务估值的影响是加倍的，表现为标的内生价值即使是较微小甚至是预期的变动，实务估值都会产生更极端的变动。这就是证券估值的“戴维斯双杀（双击）”概念。
作者模拟了一种将企业分红用于加仓该企业股票的情形（简称“分红加仓”），并对比了这种情形与企业在一般情况下戴维斯双杀这两种情况下各自引致的估值增长的倍数，试图证明前者能带来高于“戴维斯双击”的增益收益。原计算表如下：
对比上表右侧红字可知，戴维斯双杀中净利润和市盈率增长倍数分别为2.01和2.00，由此引致的市值增长倍数为2.01×2.00＝4.02倍。而分红加仓法引致的市值增长倍数为5.10倍，超过了戴维斯双杀4.02倍的市值翻倍数。由此得到结论：投资人获得分红收益后， 如果将这部分红利再投资用于购买这只股票， 投资人的股份数目将逐年增加， 最终将获得超过戴维斯双击的回报。
由于我非常喜欢量化分析，我觉得这个推算过程和结论有点意思，因此特意研究了一下。然而经推算，我发现上述推断逻辑过程和计算可能有问题，现拿出来一同探讨。
一是，咱们先仅看这份表，净利润、股份数、股价、市盈率这4个指标并不是独立的，也就是说它们之间是重叠的信息，有以下关系：
股价/(净利润/股份数 )＝市盈率
也即：
市值＝股价×股份数＝净利润×市盈率
也就是说，用股价×股份数和净利润×市盈率都可以得到市值结果，而且无论分红与否必然是一致的，都会得到戴维斯双杀相同的结果。
但是按上述关系式，表中市盈率与股价及股份数是矛盾的，比如按年份5的股价、股份数及净利润计算出来的市盈率为12.68倍，而非10倍，因此股价、股份数、净利润、市盈率中必然有错误值。作者初衷应该是假设净利润与市盈率无误的话（因为用来对比的戴维斯双杀估值计算依据为净利润与市盈率），那么股价和股份数指标必有错误值而且是冗余的，作者依照股价和股份数计算出的市值为错误值。依照这个 错误的结果与戴维斯双杀结果比当然也是错误的。
依净利润和市盈率以及派息值计算得到的市值（严格的讲是除息后的市值）为：
净利润×市盈率－派息
如下表A，依此计算得到的市值倍数为4.2，不会是5.1那么高，但也高于2.01×2，是因为除息除掉的分红部分没有经过二级市场市盈率放大，所以占市值的比例也即对市值的影响会显得越来越渺小，但个人认为这只是数字上的，没有太多意义。 因为从投资人角度讲，他们的投资回报率是按持币＋持股市值计算的，也即表中“市值（除息前）" ，这与戴维斯双杀值完全一致，没有区别。 所以除不除息整体上没有额外增减总市值溢价。
以上是按投资人分红后仅持币，不将分红用于再加仓该股票的假设推算的结果。
但我看论坛这位作者的初衷意思是将分红的资金再加仓该股。那我告诉你股价还是错误的。因为分红后股价要除权，除权后股价降低，而表中股价没有除权，导致股价×股份数大于净利润×市盈率。这就是导致作者结论错误的原因。用分红资金以除息后的股价买入股票后，虽然股票数量增加了，但除权股价会同比例降低，持股市值与除权前持股市值是相等的，前后没有变化。当然有的股票有填权现象，那是二级市场的事，与所讨论的范畴无关。所以不论是怎么分红，分红后你是持币也好、用红利加仓也好，除权前后持币＋持股总市值没有任何变化，也即表A中“市值（除息前）”与戴维斯双杀值完全一致，没有区别，根本不会有增加的回报。
沿此话题我想顺便再讨论一下高分红到底与企业基本面以及股价有无大概率关联。我的观点是没有。这位作者在计算表中模拟的只是纯数字假设，很多条件也没有假设进去，与现实差很远。从数字意义上讲，不假，分红后由于企业净资产相应减少了分红部分，那么ROE相应有所提升，因为分的少了嘛。但这种ROE的提升仅仅是数字意义上的提升，并不积极，企业盈利能力没有根本提升。更积极的应该追求分子的增加而不是分母的减少。
个人不认同股票价格与股息率高低有大概率联系。一是A股上市公司大部分分红派息具有一定不确定性，有收益可分红，但也可能不分红，说明不了什么问题。当然能分红的公司可能至少说明账上有钱，但不一定证明业绩必然好，有的是因为再投资收益太低的原因，比如ROA很低的话，企业不分红而再投资，就会摊薄ROE，而且由于息税前ROA很低，低到小于利息率的话，企业还不敢加杠杆，所以这逼迫企业只能分红，但基本面并不好。而正相反，如果企业ROA很高的话，企业完全可以不分红而再投资，虽然不分红那一瞬间ROE是摊薄的，但企业资产负债率降低，息税前ROA大于利息率的话就对加杠杆有更多空间没有顾虑，企业可以通过加杠杆扩张的同时增加ROE。这是表A中没有考虑的。这种企业基本面明显好于分红而无法扩张的企业。所以分红与否还是说明不了什么问题。而且绝大多数股票投资人不是为挣股息去的，不然去买债券或优先股了，固定回报更确切。拿招行为例，其股价实际走势也说明与分红没有什么关系，可参考下表B。
－本期完，谢谢观赏－
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