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谨以此文献给各位朋友
导读：“闻泰科技并购安世集团（大结局）”将延续（下），介绍并购协同量化分析的后半程，也是协同效应的关键环节——资产运营效率分析。
资产运营效率分析仍会有较多财务指标量化分析，对数据过敏的朋友可直接略过阅读本文最后一部分也是较轻松的内容——本并购案投资人投资收益大排名及点评。回顾本并购案例，参与并购交易的投资人在退出方式、估值及投资成本上都存在差异。那么这些投资人的投资收益率高低排名如何、谁会是收益率冠军呢？不同交易安排的投资人在收购溢价、并表溢价和协同溢价上分享程度如何呢？我们从中能得到哪些启发？我可以先透露一点，这些投资人综合年化收益率成绩普遍较高。
05
并购协同效应量化分析
续前文（下）
（三）资产运营效率的变化
销售和毛利率主要体现的是市场和产品方面的协同效应。但并购协同效应更重要的还是体现在资产运营效率的改善上，这也是闻泰科技与安世集团愿意承担“ROE旋涡”风险而选择并购的主要动机。要知道资产运营效率与“ROE旋涡”风险是关联的。如果资产运营效率改善大小没达预期，“ROE旋涡”风险就依然较大。
不像协同效应对并购双方销售收入和毛利率的改善那样直观浅显、易于识别，资产运营效率因协同效应的发挥而产生的变化识别起来相对比较困难。并购后闻泰科技财务指标既包含有闻泰科技和安世集团各自的信息，还包含有二者协同效应产生的额外信息。前者是物理反应简单加总的结果；后者是化学反应有机结合的结果。而并购前闻泰科技财务指标不包含安世集团信息，因此并购前后公司财务指标统计口径不一样、不具可比性。我们不能单纯通过对比闻泰科技并购前后资产运营效率指标来判断协同效应。
正确的做法是将并购双方并购前的资产、收入、利润、成本费用等财务数据进行简单合并，依照这个模拟合并财务数据计算得到并购前二者没有产生协同效应情况下的模拟合并报表财务指标。反映资产运营效率的财务指标主要包括总资产收益率（ROA）、资产周转率、各项费用率等。并购后闻泰科技真实财务指标若与该模拟财务指标有显著差异，则说明并购协同效应发挥了显著作用。
方便起见，并表前模拟数据及并表后的财务主体均称作闻泰科技。
1.ROA的变化
图11 2016年到2021年闻泰科技ROA走势
数据来源：模拟数据系根据闻泰科技与安世集团简单加总的财务数据计算而来，并表数据系根据闻泰科技并表后财务数据计算而来（下同）
如上图11，并表后的第一年，即2019年ROA有明显下滑，其中扣非后的ROA下滑幅度较大。“扣非”是扣除非经常性损益后的指标值，剔除了偶发因素对经营业绩的影响，更能体现企业主营业务经营状况。
导致2019年闻泰科技ROA明显下降的一方面原因是：2019年并表当年为完成对安世集团的绝对控股，闻泰科技不仅申请了113.06亿元的并购贷款而且还通过增发新股融资163.12亿元。债权和股权融资合计产生现金流入276.18亿元。也即闻泰科技2019年通过债权和股权融资致使公司新增总资产276.18亿元。对于闻泰科技经营管理者来讲，2019年非常忙碌，根本来不及对兼并过来的安世集团业务进行深度重组整合，并表当年并购协同效应不会太多，短期内对新增的这么大一块资产的利用效率较低。
更主要的另一方面原因在于行业不景气因素。根据前文分析2019年全球半导体行业并不景气。安世集团半导体收入、净利润和毛利率均有小幅下滑。即使2019年闻泰科技并表时点约在第四季度前后，仅将安世集团第四季度业绩纳入了合并报表，而非全年业绩，但半导体行业不景气恰恰始于2019年第四季度，对闻泰科技当年合并报表ROA产生了一定的负面作用，导致闻泰科技ROA较并购前模拟ROA有明显下滑。但这次下滑主因为行业并非来自协同效应。
尽管2019年主要受半导体行业不景气影响，掩盖了并购协同效应对ROA的拉升作用，ROA反而明显下滑可以理解。但接下来的2020年和2021年闻泰科技ROA增幅却明显落后于行业平均水平。由此可知并购协同效应对ROA的改善并不明显。
图12 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司ROA对比
数据来源：对标的四家上市公司数据来源于东方财富网，平均值为这四家公司指标的算数平均值（下同）
如上图12，闻泰科技并表前后ROA并没有显著变化，并且均明显低于行业平均水平。并表后的2020年和2021年与行业平均水平的差距不但没有缩小，反而于2021年拉得更大了。从这个角度讲并购协同效应对提升闻泰科技ROA效果不佳。
根据前文分析，闻泰科技并购后其移动终端业务销售额和毛利率均享受到了并购协同效应的红利。为何并购协同效应对提升ROA却未达到预期效果呢？是什么因素在阻碍闻泰科技ROA的提升呢？
我们知道ROA可以分解为销售净利润率与总资产周转率的乘积。我们可以进一步分析资产周转率和销售净利润率方面的协同效应。进一步判断哪些方面是正协同的，哪些方面是负协同的。
2.销售净利润率的变化
图13 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司净利润率对比
如上图13，闻泰科技净利润率低于行业平均水平，并表前后基本没有变化。而且与ROA的情况一样，并表后的2020年和2021年与行业平均水平的差距不但没有缩小，反而于2021年拉得更大了。这应该就是闻泰科技并购后ROA没有显著提升的直接原因。
由于净利润率包含毛利率和费用率等信息，我们可进一步分析导致闻泰科技净利润率没有提升的原因。
图14 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司毛利率对比
前文我们分析过并表后闻泰科技移动终端业务是跑赢手机ODM行业上市公司的，半导体业务的毛利是跑输功率半导体行业上市公司的。由于目前闻泰科技主业收入中占主导地位的还是毛利率偏低的移动终端业务，因此闻泰科技整体综合毛利率较功率半导体上市公司毛利率低，而且并表后公司毛利率明显低于并表前水平，与行业毛利率的差距在拉大（如上图14）。这是闻泰科技净利润率偏低以至于ROA没有得到提升的更深层原因。
但这并不代表闻泰科技并购协同效应没有发挥作用。
图15 2016年到2021年闻泰科技费用率及所得税率走势
如上图15，从闻泰科技费用率走势来看，并表后公司费用率明显下降。这说明并购后闻泰科技管理效率得到了显著提升，这就是并购协同效应的体现。并表后闻泰科技所得税率大幅降低，这说明并购后公司通过整体税务安排，降低了公司整体税率，这也是并购协同效应的体现。
正是由于并购协同效应带来的费用率和税率的下降，才使得闻泰科技在并表后毛利率明显下降的情况下，销售净利润率基本保持不变。所以说并购协同效应对销售净利润率的改善还是起到了重要作用的。
3.资产周转率的变化
决定ROA的另一个重要因素是资产周转率。
图16 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司总资产周转率对比
如上图16，闻泰科技并表后总资产周转率有较明显提升。并表前总资产周转率是低于行业平均水平的，但并表后已经在行业平均水平之上了。这说明闻泰科技并购后对资产的利用效率有明显提升。这也是并购协同效应的体现。
总资产中又以存货周转率的改善最为显著。
图17 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司存货周转率对比
如上图17，闻泰科技并表后存货周转率有显著提升。并表前存货周转率是略低于行业平均水平的，但并表后已经远在行业平均水平之上了。这说明闻泰科技并购后存货管理效率大幅提高，存货对资金占用大幅减小。同时也说明并购后客户共享促进了产品销售速度。这也是并购协同效应的体现。
然而并购后闻泰科技并不是所有资产的利用效率都有明显提升。
图18 2016年到2021年闻泰科技与同行业A股上市公司应收账款周转率对比
如上图18，2016年到2021年闻泰科技除2021年外，应收账款周转率呈现逐年下滑的态势。这与行业趋势是相反的。并表前闻泰科技应收账款周转率是明显高于行业平均水平的，但并表后这个优势已经不太明显了。这说明闻泰科技并购后对客户应收账款账期的管理更宽松了。与毛利率的下降一样，应收款项账期的放宽可能与协同效应无关，而是一种市场策略安排。
图19 2016年到2021年闻泰科技货币资金周转率走势
如上图19，可能是受应收账款周转率下降的影响，闻泰科技货币资金周转率呈现下降趋势。也就是说闻泰科技对货币资金的利用效率在下降。我们可以推测，当企业应收账款占用资金较多时，为维持生产经营正常运转，需要补充更多的流动资金以备不时之需。因此货币资金周转率下降可能与应收账款周转率下降有一定关系。
四、总结
综合以上分析我们可以得出以下判断。并购后闻泰科技ROA没有得到明显提升并不是因为并购协同效应没有释放。而主要是受闻泰科技并购后主要针对主导体业务“以价换量、薄利多销”战略方针影响的结果。并购协同效应在其中也起到了重要作用。并购后闻泰科技原有移动终端业务毛利率和销售量是双升的，因此“以价换量、薄利多销”战略主要针对闻泰科技的半导体业务。闻泰科技利用在国内的客户资源，将安世集团半导体产品引入国内，开拓更多国内市场。安世集团的代价是降低毛利率。反映在财务指标上就是闻泰科技半导体业务毛利率向国内功率半导体行业平均毛利率趋同，公司费用率和税率在协同作用下明显下降，销售净利润率表现为无明显提升。与此同时公司销售量得以提升，总资产周转率、存货周转率在协同作用下有明显提升。利弊相抵，不论是薄利多销还是厚利少销，似乎对ROA的影响都差不多，因此截止目前为止闻泰科技ROA变化不明显。
但可以看到在此过程中并购协同效应在起着作用，只不过在半导体毛利率上还没有充分发挥。如果闻泰科技并购协同效应作用在半导体业务上，能协同出更高附加值的半导体产品，或在国内市场地位有显著提升后，半导体毛利率将相应得以提升，闻泰科技ROA将会显著提升。因此我们仍要给予闻泰科技时间，关注其在国内半导体市场地位和产品附加值的变化。
其实闻泰科技应收账款周转率的下降就是其市场地位没得到确认的体现。闻泰科技并购安世集团初衷就是突破手机ODM业务瓶颈，自然有勇气放弃其在手机ODM行业老大的地位，目前已经从行业市场占有率的第一位下滑到第三位，逐步向半导体业IDM领域延伸，寻求与半导体相协同的业务增长点，新开拓了较多大客户。对于新市场和新客户，闻泰科技目前的市场地位还不高，对这些新客户话语权还不强，有可能会在应收款项账期上有所让步，容忍更高的账期。这导致并购后闻泰科技应收账款周转率明显下滑，增加了资金占压。为满足业务开展对流动资金的要求，货币资金周转率也相应下降。
应收账款对资金的占压以及因此造成的对货币资金使用效率的降低，都会对ROA起到负面作用。这些都可归因为闻泰科技在半导体业务协同初级阶段中市场地位不稳定。我们应关注闻泰科技市场地位变化，尤其是国内半导体业务市场地位的提升。一但市场地位得到确认，相信阻碍公司ROA提升的诸如毛利率偏低和应收账款及货币资金周转率偏低的问题也就会迎刃而解。随着ROA的显著提升，“ROE旋涡”的风险会降低。这才是“闻安合并”比较完美的效果。
06
本次并购投资人收益排名及点评
回顾整个并购交易安排，不同轮次被并购标的有不同的估值，投资人有现金或换股两种不同的退出方式。即使是同一投资人在同一轮次也可能采用换股或现金的方式转让所持资产份额。比如德信盛弘选择部分换股部分现金交易。同一投资人所持同一财产份额也可能在同一次收购交易中有不同估值。比如格力电器分别通过投资珠海融林和合肥中闻金泰而间接持有的安世集团财产份额，其中通过合肥中闻金泰持有的财产份额是按安世集团整体339.73亿元估值转让的，而通过珠海融林持有的财产份额是按安世集团整体264.32亿元估值转让的。
在不同收购轮次、不同交易安排下的投资人，其分享的收购溢价、并表溢价及协同溢价比例是有差异的，因此各自的投资收益率自然也高低各不相同。合肥芯屏在第一次收购交易中获得了较高的收购溢价，但由于是现金收购，因而不能享受并表溢价及协同溢价。在第三次收购交易中，合肥芯屏接受了换股收购，但也仅享受了部分协同溢价，分享不到并表新增市值收益。当然这是并购交易的整体安排，大部分投资人可能只是被动接受这种安排。
下面我们计算并点评一下本并购交易中各投资人（基本上都是有限合伙制私募股权基金及战略投资人）的收益率情况。
表3 收益率排名表a
注：A、B、C轮分别代表第一次、第二次、第三次收购
如上表3，我们注意到即使是同一轮并购交易不同资产估值都可能存在差异。比如C轮中对安世集团财产份额的平均估值为266.4亿元，但中间不同财产份额持有人的估值存在差异，其中对合肥芯屏之北京广汇LP份额按安世集团266.4亿元估值，而对袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛持有的相应LP份额仅按安世集团240.0亿元估值，这可能是由于该LP份额占比比较低的原因。而由于C轮交易中对GP的估值远高于按其持股比例的估值，因此C轮平均估值折合为安世集团266.4亿元。
表4 (续前表)收益排名表b
注：A轮以后收购时点为换股股份上市公告日。表中收益率为现金收益率（现金退出情况）或持股市值增长率（换股退出情况）
上表是按综合年化收益率排名的情况。我们会发现收益率排名前三甲均为B轮换股退出投资人。其中并列冠军收益率的差异仅仅是舍入误差，二者实际收益率没有差别。冠军和亚军之所以有超过200％的年化收益率主要是由于他们在极短的时间里（13个月）享受了高达286.1％的流动性溢价（其中主要是并表溢价和少量协同溢价）。冠、亚军均为战略投资人。其中夺得亚军的格力电器、国联集成电路等7名战略投资人在A轮并购中向闻泰科技免费垫资70.1亿元，也即B轮时收益溢价为0。之所以并购交易安排中将溢价率最高的并表溢价分配给他们也不无道理。因为这些投资人为战略投资人，能够为闻泰科技引入产业上的资源，而且他们又在A轮收购中免费垫资，无私帮助闻泰科技渡过了难关。
我们注意到冠军、亚军及季军的流动性溢价率是相同的，均高达286.1％。导致他们综合年化收益率排名差异的原因来自收购溢价率和持有时间长短两个因素。冠军和季军的收购估值是相同的，均为折合安世集团264.3亿元。这个收购估值虽然较亚军339.7亿元的折合收购估值低了很多，但由于冠军和季军的投资成本较亚军低的更多，因此冠军比亚军多了一块近8％的收购溢价，而季军比亚军多了一块80.1％的收购溢价。这样季军（德信盛弘的换股份额）的总溢价率高达595.3％，在这个指标上位居首位。但是由于其持有时间较长（36个月），因此年化收益率屈居季军。至于冠军为何能够在距收购日更近的时点以较低的估值（约为折合安世集团264.3亿元估值的9.2折）投资合肥广讯LP份额不是本文讨论范围，也不得而知。
如果单从收购溢价排名的话，冠军当属合肥芯屏。其广芯LP份额收购溢价率高达131.6％，其广汇LP份额收购溢价率也高达81.6％。这个较高的收购溢价率主要是出于对合肥芯屏之一并购交易中最大LP财产份额的考虑，高出来的溢价是对其在安世集团话语权的定价。估值是很公平的，什么样的货对应给予什么样的价，有付出自然有对价。前文分析过合肥芯屏没有什么产业背景，主要是财务投资人。因此按照这个原则自然不能将其按前述战略投资人同等对待，也就不能享受并表溢价，只能将其安排在C轮享受一些协同溢价（也即62.8％的流动性溢价）。
至于袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛这些投资人，由于他们持有的相应LP份额占比较少，既没有战略资源可以引入也无话语权可出让，因此收购中估值地位是比较低的，仅按安世集团240.0亿元估值，收购溢价率仅为63.6％，但因为他们投资时点较早，因此投资成本较低，收购溢价率高于冠、亚军。
总体上，从估值和收购溢价、表并溢价及协同溢价的分配上看。估值地位由高到低排序为：能引入产业资源的战略投资人、仅能提供并购标的较多话语权的投资人、一般投资人。其中对战略投资人分配的并表溢价最多，对提供话语权的投资人分配的收购溢价最多。非战略投资人顶多分享一些流动性溢价中的协同溢价，而不能参与并表溢价的分享。总之溢价是与贡献量成正比的。
由于选择换股退出的投资人可以分享到并表溢价和协同溢价这种流动性溢价，而现金退出仅取得收购溢价，因而总体上换股退出收益率要高于现金退出收益率。就本案例而言总体上流动性溢价高于收购溢价，选择换股退出的投资人年化收益率排名位次较现金退出投资人高。
话又说回来，并购基金的特色也主要就体现在并表溢价和协同溢价上。并购交易投资人之所以有较高的收益率是因为并购协同效应创造了额外价值，是对社会资源优化配置的奖励，而不是零和游戏（这是价值投资与投机的本质区别），获得较高收益率心安理得。投资人之所以选择并购基金也就是奔着这个去的。因此作为基金管理人在判断并购交易存在较多并表溢价和协同溢价的前提下，应当极力为并购基金LP投资人争取更多并表溢价和协同溢价。但是从本案例来看，投资人要想尽多分享并表溢价和协同溢价就必须在并购交易前储备更多话语权筹码或协同资源。而这往往是小规模或财务投资人很难企及的。这也是私募基金管理人设立并购基金最大的挑战。并购基金对基金管理人在协同资源和投后管理上提出了更高的要求。我们也在积极储备这方面的资源、提升相关能力。
特别说明一点，闻泰科技换股收购安世集团财产份额时，部分投资人是以换得股份方式退出的，而不是以取得现金退出的。这在目前国内私募股权基金退出方式上是十分罕见的。中国证监会也仅于2022年7月10日发布了“启动私募股权/创投基金向投资者实物分配股票试点工作”的通知。这里的试点工作指“私募股权/创投基金可将其持有的未上市企业股份通过非交易过户方式向投资人进行分配”。因此以上收益率包含持股市值增长率，投股退出投资人仍要经历闻泰科技股票二级市场价格波动风险才能最终以现金方式退出。届时投资收益率冠军鹿死谁手不好说，这取决于闻泰科技能否产生更多协同溢价，最终还是取决于后续并购协同效应的发挥。
－完，谢谢观赏－
特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，本案例仅基于所涉及标的历史公开信息进行分析，不构成对标的未来业绩的判断，且该历史公开信息早已被二级市场消化，充分反映在相关标的历史股价上，因此不构成对标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。
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