2021年10月9日，贵州茅台（600519）发布公告：宣布董事会专门委员会成员调整及公司高管人员调整。在经历了2021年前三个季度股价的大幅震荡后，贵州茅台此时进行人事调整，不禁让市场充满想象。
不过，仅就股价而言，贵州茅台的想象空间似乎并不大。作为A股的股王——贵州茅台2014年以来表现强劲，股价从2014年年初的74.38元一路上涨，截至到10月8日1839.60元的收盘价，股价在7年零9个月的时间内累计上涨23.73倍，平均一年收益翻3倍还多！
也正因为此，贵州茅台被市场誉为价值投资的典范，更被众多投资者视为长期投资的标杆。特别是经历了2019-2020连续两年的股价大幅增长后，贵州茅台在投资者心目中“买茅台，赚大钱”的认知得以不断强化。
于是在2021年初，该股便展开了一波冲高行情，并于牛年春节开盘后的第一个交易日创出了2608.59元的年内最高价，当日收盘市值更是接近3.08万亿元。2021年2月，网上甚至出现了一种对比：贵州茅台当时的市值已超过深圳2020年的GDP，成为仅次于上海和北京的中国“第三大城市”。
虽然这样的数字对比多少有点关公战秦琼的味道，但在一定程度上也说明，贵州茅台当时的市场光环的确耀眼。也许正是在这种类似魔幻的市场氛围中，更多的投资者加入到购买茅台股票的队伍中来。
WIND数据显示：2020年底，贵州茅台的股东人数是108662户，户均持股11560.60万股。随后这两个数字开始一升一降，到了2021年6月30日，贵州茅台的股东人数增加至146298户，股东人数在6个月的时间内增加了34.63%。户均持股数也在6个月的时间内由11560.60股下降至8586.57股，下降幅度达到25.72%，筹码分散化的趋势已经是相当明显。
如果说2021年6月当月超过6%的月跌幅还没有引起投资者注意的话，那么7-8两个月的连续杀跌，则让高位买入茅台的投资者损失惨重。2021年8月20日，茅台创出年内最低价1525.50元，而这个价位距离2月18日茅台年内最高价2608.59元，跌幅已超过40%。
虽然2021年9月茅台止跌反弹，月涨幅超过17%，但对于茅台接下来的走势，市场却充满争议。茅台还要多久才能再回到2000元上方，2021年四季度茅台还有机会吗？茅台还是那个永远不会赔钱的茅台吗？这些问题，的确是投资者，尤其是茅台的投资者现阶段最为关心的。
那么要回答这些问题，我们就要从业绩和估值两个维度进行分析。首先，我们来看一下贵州茅台的业绩情况。
从贵州茅台2021年半年报来看，公司实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；扣非后实现净利润246.49亿元，同比增长8.72%。利润增速低于营收增速，茅台的成长性无论是绝对数还是相对数，都比以往出现了一定幅度的下降。
而在2021年半年报公布后，有多达41家券商为贵州茅台出具了研报，股王的地位显而易见。从目前的情况看，市场一致预测公司2021-2023年可分别实现净利润532.71亿元、620.12亿元和712.33亿元，对应的EPS分别为42.41元、49.36元和56.70元。对应10月8日1839.60元的收盘价，PE分别为43.37倍、37.26倍和32.44倍。
其次，从估值层面看，我们通过猎牛座的数据对贵州茅台2017年以来的估值情况进行了对比，具体如下：
通过对比，我们不难发现，贵州茅台2021年已创造了史上最贵的估值，2021年最高价2608.59元，对应2021年业绩的PE高达61.50倍，泡沫十分明显。即便8月20日的年内最低价1525.50元，对应2021年业绩的估值仍然达到35.97倍。
考虑到贵州茅台未来三年16%左右的净利润年均增速，再加之其行业龙头可以享受的估值溢价，接近36倍的估值水平也只能说是合理，根本谈不上低估，而且这还是在透支2022-2023两年业绩的前提下。
实际上，贵州茅台现阶段面临最大的问题就是，净利润增速由过去的高速增长转变为相当长时间内的低速稳定增长。下图是近10年贵州茅台的净利润增速变化情况：
注：图中2021-2023数据为机构预测数据
从上图中，我们不难发现，贵州茅台2017年开始的这波上涨，主要是源于2017-2018年公司业绩的高速增长。但从2019年开始，茅台的净利润增速基本就维持在15%左右的水平，而市场一致预测贵州茅台未来三年的净利润年均增速在16%左右。显然，16%的净利润增速与目前股价所对应的43倍PE是不匹配的，即便给予贵州茅台一定幅度行业龙头的估值溢价。
也许正是意识到这一点，虽然9月茅台股价出现反弹，但一些机构仍然在减仓。例如被市场誉为“聪明钱”的北向资金，在9月就一直在小幅减仓。
WIND数据显示：北向资金持有贵州茅台的数量由9月3日的8905.63万股，降至10月8日的8799.49万股，累计减少106.14万股。虽然减仓幅度并不算大，但9月30日，10月8日连续两天累计减持超过109万股，这就不得不引起投资者的警觉。
除了北向资金外，QFII资金似乎也在进行减仓。在贵州茅台的大宗交易记录中，我们发现：最近15个交易日，机构上榜的次数并不多，多为游资席位。
但9月30日，10月8日的三笔交易值得投资者注意，这三笔交易的卖方都是国泰君安证券总部，而这个席位是QFII资金的6个大本营之一。虽然说，在买方席位中，我们也看到了机构专用席位，但成交数量偏小且连续性不强。
一方面是估值偏高，另一方面是北向资金和QFII资金的逐步减持，贵州茅台四季度的走势似乎也不太乐观。实际上，对贵州茅台而言，历史上曾出现过类似的情况，只不过时间稍微久远一些，那时候很多投资者还没有形成“买茅台，赚大钱”的执念。
2012年，贵州茅台净利润在经历了连续两年高增长后，股价在当年8月创出128.53元的阶段高点，随后就展开了两年零8个月的震荡调整，最低曾跌到15.12元区间，最大跌幅接近90%。直到2015年4月，股价才再度回到128.53元上方。
那么这一次呢？
2011—2012年的上涨起码还以连续两年高增长为依据，而2019-2020年的股价上涨，仅仅是建立在15%的净利润年均增速上。2021年市场情绪的亢奋，2月更是曾让茅台的股价冲破60倍PE大关。如今估值回归，43倍的PE是否就算可以了？显然，无论从时间维度，还是空间维度看，似乎都还不够。