经济周期赛道解析

8月PMI数据公布以来，对于经济周期的讨论就基本上没有停过，接下来的时间节点也是逆周期经济调节的关键阶段。面对经济下行的压力，不同的经济政策会让盘面做出不同的反应，而这一块实际上涉及比较多的一些专业知识，对于不是科班出身的投资者来说，仅仅是阅读相关的研究报告可能也会具备一定的难度和困惑。今天复也就给大家简单的讲一讲自己的看法和见解，说得不一定都对，但也希望大家能在这部分解读内容中得到一些东西。

经济周期一般指代经济扩张与收缩、波峰与波谷不断交替的运动，不同的阶段不同的资产会表现出不同的收益率。在经济周期的转变期间，对于经济周期的分析是资产策略长期布局比较重要的环节，可以说正确认识了经济周期，选择适宜的资产在赛道上就赢了一大半。对于宏观经济的数据指标非常多，之前的文章也解析过很多，如果要系统性的来讲，这个故事得讲非常久，暂时就一期一期的上吧。今天就主要聊聊国内的，这部分以往聊得相对偏少，这部分内容随着taper的明朗变得越来越重要，对于观测国内的宏观政策具备一定的解释意义。

中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。特别是非制造业这边的数据可以说是大幅不及预期的，甚至大幅低于50%的枯荣线，对于下半年经济下行的担忧可以说是又进了一步，这似乎就进一步有了经济周期正在转型的信号。

来源：Wind

自从“四万亿”政策以来，国内取得了经验也汲取了教训，对于“大水漫灌“产生的后遗症影响让接下来的政策非常克制。近年来国内的经济政策走的是平稳经济的逆周期调节，经济过热的时候控制流动性，经济不太景气的时候谨慎的进行刺激，本着这样的逻辑在经济下行周期转变的下半年很大概率就会有所动作。国内的经济环境为什么宽松，为什么紧张实际上也是有指标量化的，说得不一定都对，各位细细品。我们还是以央行的操作入手：

先说7月出现的全面降准的信号，这个消息在市场上还是掀起了一些波澜，开启了最近两个月债券的小牛市。由于去年8月开始集中投放MLF数量的陆续到期，实际上单从投放流动性的数量来看并没有多大的变化，不过却打开了市场对于宽松政策的想象力。这一次不再同于2020年6月的“雷声大雨点小”，是实实在在的进行了全面超预期的降准，结合“逆周期”调节的可能性，让市场对于第四季度MLF集中到期的节点有了再一次降准的预期。

由于我国在疫情控制方面表现最为优秀，在流动性刺激方面相比其它经济体非常的克制，实际上现象下面的本质我国就是经济周期可能率先由第一轮恢复转向为衰退。随着经济下行的压力增加，接下来选择生活必需品相关的赛道可能会更有价值，这也是原油这样的必需品往往具备更长久行情的原因所在。

来源：Wind

不同资产在不同的经济周期中收益是不一样的，提前认识经济周期及其对应的相关资产就相当于选择赛道上占据了一定的优势。早在上个世纪80年代就有经济学家进行相关研究，比较成熟的就是“美林时钟”投资理论，一个将大类资产、权益类资产行业轮动、不同年限的债务收益曲线和外汇纳入考量范围，并用划分的四阶段的经济周期联系起来的一个适用于成熟的金融市场投资策略。美林证券提出的这个理论在美国实际上有比较好的验证，随着国内的资本市场越来越成熟，美林时钟理论在国内的应用价值也逐渐提高。

不过国外市场适用的理论在国内市场的局限性还是有所存在，如果原封不动的使用可能会存在一些问题。实际上通过实证研究统计会发现在国内市场复苏期间和过热期间国内市场的表现就不同与美国市场。今天会给大家一个国内的美林时钟，是通过国内盘面历史数据检验和修正的产物，虽然不一定对，但是不妨批判着看看能不能经过未来的考验。

复苏阶段

国内市场复苏阶段以今年的体感或许最为明显，复苏阶段流动性宽裕，另外需求增长和供给增长不同步，这样的情况下上游原材料上涨的动力就比较大，商品的收益率就比较理想。由于国内的股市还不够成熟，难以作为经济周期的晴雨表，实际上疫情背景下的美股是不是还能作为观测经济的晴雨表也还是值得怀疑的。这个阶段，国内市场股市的表现往往不太好看，绝大多数复苏期间股票都是负收益，仅有09年“四万亿”背景下复苏期间表现出正收益，其它年份都不算特别理想。今年也是如此，股市总体来说没有特别好的表现，反而是商品表现比较突出，走出了史诗级的行情。

过热阶段

这个阶段是助长经济泡沫的阶段，这个阶段对于投资者来说是非常友好的，绝大多数资产都是正收益。这个阶段基金经理往往赚的钵满盆满，基金的收益率超过了债券、股票和商品。对于产业来说在利润持续好转这个阶段越是顺畅，越是容易扩张产能，在经济过热阶段的产能会维持高位运转，市场效率也比较高，但是终有可能会过剩。产能扩张是一件容易的事情而收缩则很难，一旦产能开始运转花费的大量沉没成本，如果摊销到更多的产品上成本是更加低廉的，缩减从各方面来说都是反人性。因此，通常来说过热的经济周期是不能长期维持的，终将向其它经济周期转化，这样到了对应的节点可能就需要调整投资策略。

注：Ⅰ复苏、Ⅱ过热、Ⅲ滞涨、Ⅳ衰退

来源：Wind

实际上美林时钟的经济周期并非完美的从Ⅰ到Ⅳ运转，复苏期和过热期是经常交替的。如果覆盖这两个阶段，基金平均的收益率是比较可观的，但是平均收益并不能代表全部，每个投资者自己的收益一定会各有各的不同，这是就是为什么在不同的周期这几类资产都有人愿意持有的原因，我们不一定选择最好的，但是尽量要规避最差的。

滞涨阶段

滞涨的意思是经济的停滞和通胀，这个阶段由于不太合理的产能结构，经济增长的动力不足增长点相对较少，在分配和成本上的不合理造成通胀。资产周转率逐渐低于均值，产出回归均值，之前积累的过高的产能装置逐渐被淘汰，造成产能的利用率开始回落。总的来说是需求不足，这也是近年来国家不断提出需要扩大内需促进内循环的原因之一，如果不是新冠疫情的出现，滞涨的周期可能还会继续。

滞涨期间收益最高的资产实际上是现金，但这并不简单指代持有现金的利息或者持有货币基金的收益，这实际上也是持有流动性的收益。现金能够最快速度的转化为其它更高收益的资产，持有现金择等于持有了选择的权力，滞涨期间所有资产有益都不理想，反而持有这样的选择权能让投资者在周期转换阶段占取先机。

滞涨阶段随着产能的过剩到利润的下行，生产经营对于资金的需求会比较高，因此推动利率上涨，持有债券则相对不利。

衰退阶段

这个阶段往往是市场和政府最不希望看到的阶段，往往持续的时间也不会太长久，通胀带来的后遗症社会或许还能够忍受，通缩则会对经济带来非常大的危害。“大萧条”到“次贷危机”不同的处理方式可以清楚的认识到主动对经济积极的调控对于经济恢复的价值和意义。衰退期间随着通胀预期的逐渐回落，和经济增长的放缓，这个时候市场的需求不足，对于资金的需求也比较弱，利率也会随之走低，由于利率走低有利于债券价格的上涨，该阶段比较有利的是债券。

另外，在此需要纠正一个观点，持续的低利率不一定能够提供资产的估值，特别是股票类资产，低利率往往指代经济比较差，长期来看反而不利于股票估值。美股在低利率期间表现优秀的原因更多得益于经济的全球化，并非完全得益于低利率带来的估值优势。

实际上美林时钟对于经济周期的划分并不完美，对于通胀的观察如果仅仅通过趋势向上或者向下的观察而不考虑到绝对值是不太严谨的。当下国内的通胀也在上涨，但是CPI和PPI的分歧再加上CPI的低位，与其说是通胀实际上反而有通缩的压力。对于CPI数据也存在局限性，猪肉价格占CPI比重非常大，猪价的下跌带着CPI一直处于低位，单是从宏观数据这一点无法判断通胀的高还是低。近期债券走出了一个小牛市，反而让市场有了不好理解，虽然债券的牛市无法倒推当下处于衰退期，但资金从风险资产向固定收益资产的转移实际上从侧面上表现出对经济的不看好。复也在经济周期上的观点认为，市场和资金认可的经济周期才是我们当下身处的经济周期，不能简单通过宏观经济数据来判定，因此复也对于美林时钟中通胀的上下行调整为了通胀预期的上下行。经济周期的划分和判断也需要以市场预期和市场观点为主，不能简单依赖统计数据。

来源：博易大师

实际上现在的经济研究的专家研究经济周期也纳入了房地产市场、居民杠杆、市场流动性等更多包含市场行为的变量作为观测经济周期的指标。这如同交易一样，单纯的通过商品自身存在的矛盾去参与交易是非常危险的，我们也必须要理解对手盘（市场）的行为和逻辑。交易是博弈，观察经济周期同样也是博弈，只是一个博弈的是交易的对手，而另一个是市场的主要力量。我们并非要和资本对着干，而是要理解资本的动作和逻辑去顺势而为。因此对于经济周期，就有了M1-M2（同比）活化资金是商品涨跌的关键，M2-GDP（同比）所代表的风险溢价水平有利于提高中证500的中枢诸如此类的观点。

往往通胀的下行，特别是通胀预期的下行对于投资来说非常不好的消息，无论是经济衰退还是因为政策对通胀的控制带来的预期下行，投资想要获取正收益的难度都是比较高的。以当下我国的情况来看，需求不足是关键点，在居民杠杆及存款下降的同时疫情的风险性并存，企业杠杆实际上增长存在困难，因此对于政府增加杠杆的需求比较高。实际上通过流动性数据不难观测出，在疫情、房产政策、碳排放政策大背景下，社会对资金的需求一直在下降，M2和社融增长双双回落。

来源：Wind

对于政府下半年地方债额度充沛的情况下，市场认为政府更大规模发放债券的可能性增强，特别会集中在9月和10月。问题的关键就来了，在MLF集中到期的阶段再加上政府债券对流动性的吸收，是否单通过财政政策就能对经济做到足够的刺激。实际上这远远不够，因此市场对于接下来“宽信用”的预期是比较大的，一部分专家甚至在央行相关领导发言表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”之后对于“宽货币”仍然有一定的信心。美国8月就业数据不及预期，让美债收益率继续保持一个低位似乎也给国内宽松的政策释放了空间。

不过呢，现在“以我为主”的逻辑让央行的政策仅以国内的基本面为主，具体分解上文的各个点，确实有宽松的空间。但实际上真的出现“宽信用”和“宽货币”需要的是经济下行加速、信用需求继续收缩、海外政策外溢等等条件同时满足，从概率上来讲是偏低的。证实一件事情比证伪一件事情难度要大得多，何况需要的条件不止一个。复也认为相信央行领导“今后几个月流动性供求将保持基本平衡”的观点是成立的，不否认年内再次出现全面降准，但是降准是对流动性回收后的“对冲”还是单纯的“放水”就值得商榷了，以近两年来对宏观政策的克制性来看，“对冲”的概率是大于“放水”的。

1、通过各大流动性、指数及需求相关宏观数据有表明目前国内率先有经济周期从第一波复苏到衰退的迹象，这样的情况下对于大类资产的配置可能需要做出一定的调整，选择原油、能源等生活必需品这样的赛道长期来看可能更有价值意义。

2、国内的市场不完全等同于成熟经济体的资本市场，对于美林时钟各个经济周期的资产表现也不尽相同。最主要的不同在于复苏期间国内市场股市表现不够理想，最优质的资产是大宗商品，而过热期间表现最优秀的资产属于基金。

3、现金具备最强的流动性，在滞涨和衰退期内的优势不仅仅在于收益，更是由于其能够最快的转变为其它资产的能力，让持有现金就等同于有了选择的能力，能够在经济好转或者出现交易机会的节点产生更多机会收益。

4、对于经济周期的判断不能单纯依赖宏观数据，市场才是最好的向导。交易是博弈，观察经济周期同样也是博弈，只是一个博弈的是交易的对手，而另一个是市场的主要力量。我们并非要和资本对着干，而是要理解资本的动作和逻辑去顺势而为。

5、通过近期的经济数据来看，确实有了较多的宽松信号，但是接下来“放水”需要的条件非常高，从概率上来讲是比较困难的，央行的政策更可能继续稳字当头，对于流动性到期回收的“对冲”可能性大于大环境宽松的“放水”，暂时还不宜对政策太过于乐观。