投资者内参丨曾权
中国房地产市场市场仍在调整周期中，行业最新情况依然持续受到市场关注。
10月25日，高盛在一份研究报告中更新测算，结合年内房地产相关数据与政策动向，重新评估了房地产业对我国经济增长的影响。
高盛预计，房地产相关活动在我国实际GDP中的占比，将从2025年约15%继续回落，至2030年前后稳定在8%左右。地产对实际GDP增长带来的负面影响，预计将在2027年收窄至1.3个百分点，并在2030年前后基本消退。
不过，高盛也指出，房地产调整带来的影响不仅体现在建设投资等直接渠道，还会通过住房财富变化影响居民消费。将这一间接渠道纳入后，房地产对经济增长的影响可能会有所放大，但并不改变其对未来几年影响将逐步缓和的总体判断。
房地产数据与前期预估存在差异
高盛建立了一套住房模型，用于估算房地产行业对中国实际GDP同比增长的影响。
模型将房地产的直接影响拆分为五条传导渠道：建筑施工、房地产服务、上游产业传导效应（主要通过大宗商品需求传导）、交房及入住相关消费，以及土地出让相关财政影响。
在测算中，高盛使用房屋新开工面积、新房销售面积、房屋施工面积、房地产开发投资和土地出让收入等多项指标，并考察这些指标与经济相关领域活动之间的历史关系。将五条渠道的影响合并后，便可估算房地产行业对年度经济增长的影响，并根据关键房地产指标的预测推演未来走势。
这套分析框架于2018年引入，此后经过多次更新。
今年以来，房地产活动指标进一步放缓。2026年1-9月，土地出让收入同比下降28%，房屋新开工面积同比下降25%，房地产开发投资同比下降21%，表现和高盛年初的预期有所不同。
高盛认为，今年以来的数据意味着，房地产市场的调整幅度比此前预期的要深一些。
政策发生变化，预售模式向现房销售转型
除了年内指标放缓，房地产政策变化也是高盛下调未来预测的重要原因。
报告指出，近期政策正推动房地产行业从以预售为主的高周转模式向现房销售模式转型，同时加强项目层面的资金监管。这些变化可能进一步影响开发商现金流，并在未来几年对房地产活动指标形成约束。
高盛房地产研究团队近期下调了多数房地产指标的预测，尤其是在最新的2027年展望中，进一步下调房屋新开工面积、竣工面积、销售和房地产开发投资的预测，将近期政策变化对开发商现金流的影响纳入考量。
在更新后的基准情景下，高盛预计，2026年土地出让收入、房屋新开工面积、新房销售和房地产开发投资将分别下降30%、22%、8%和20%；2027年，这四项指标预计同比下降20%、20%、10%和17%。
地产对经济增长的影响预计于2030年前后逐步消退
高盛进一步评估了房地产对中国经济增长的影响。
按照高盛住房模型的估算，到2025年，房地产相关活动约占中国GDP的比例已降至约15%。在新的基准情景下，这一比重预计将继续回落，并从2030年起稳定在约8%。
需要注意的是，这里的占比采用了高盛较宽的房地产活动定义，不仅包括房地产行业本身，还纳入了建筑施工、房地产服务、上游产业传导、住房相关消费和土地出让相关财政影响等渠道，因此不能直接等同于官方统计中的房地产行业增加值占GDP比重。
房地产相关活动占经济的比重回落，也意味着其对GDP增长的直接影响将逐步减轻。
根据更新后的假设，高盛预计，房地产行业对中国实际GDP增长的影响将逐步减轻：2027年，房地产对实际GDP增长的拖累预计降至1.3个百分点，并在2030年前后基本消退。
住房财富效应值得关注，但不改整体趋势
房地产对经济增长的影响并不止于建筑施工、投资和土地出让等直接渠道。高盛指出，住房财富变化带来的第二轮影响同样重要，尤其是对居民信心和消费的影响。
房地产占中国家庭资产的一半以上，因此房屋价值的变化可能显著影响居民消费。高盛进一步估算了住房财富这一间接传导渠道。
具体而言，高盛将城镇房地产价值与自行构建的二手房价格序列结合起来，计算家庭住房财富的年度变化，再运用估算出的财富效应系数衡量其对消费的影响。估算结果显示，房地产价值每变化1元，对应家庭年度消费同方向变化0.01元。
根据高盛的估算，住房价格调整所带来的负向财富效应对经济的影响在2024-2025年达到峰值。
如果全国二手房价格如高盛房地产研究团队所预计的那样，在2030年触底，那么负向住房财富效应预计将在未来几年逐步减弱，并于2030年代初完全消退。
高盛强调，将住房财富效应这一间接渠道纳入后，房地产对经济增长的估计影响会更大，但这并不改变其基本判断：未来几年，房地产对中国实际GDP增长的负面影响应会逐步减轻。
房地产数据和政策动向带来三方面宏观影响
综合来看，今年以来的房地产数据和政策变化，带来了三方面宏观层面的影响。
第一，房地产建设端的调整幅度比此前预期的要深，持续时间也更长。
随着政府力图大幅优化新房供应规模，房地产建设活动的调整程度超出了高盛此前的预期。这意味着，未来几年房地产对经济增长的影响将比此前预期更大。不过，从今年的水平看，这种影响之后应会逐步减轻。
第二，部分一线城市房价可能很快回升，但其他地区仍面临调整压力。
高盛认为，在上海、深圳等库存已经较低的一线城市，房价可能很快开始回升。但在中国其他地区，尤其是库存相对偏高的低线城市，房价未来几年可能继续承压回落。
第三，住宅用地出让量可能大幅下降，存在扩大房地产税覆盖范围的可能性。
根据开发商现金流情况，高盛房地产研究团队预计，2025年至2035年，住宅用地出让量将显著下降，地方政府需要寻找替代收入来源或优化支出安排。
在此背景下，高盛认为，未来存在扩大房地产税全国覆盖范围的可能性，时间可能在“十五五”规划（2026-2030年）末期，或“十六五”规划（2031-2035年）期间。扩大房地产税覆盖范围，有助于拓宽地方税基。
不过，具体何时实施、扩围力度多大，可能取决于届时的房地产市场状况和国内市场信心。
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