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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第十期——SHEIN。
很多公司上市，是因为缺钱。SHEIN恰恰相反。
2023年至2025年，这家公司经营活动现金流净额分别达到17.57亿、14.05亿和28.38亿美元，三年合计造血60亿美元。截至2026年3月底，它手里的现金资源更是达到148.31亿美元。
这是什么概念？SHEIN过去11年从A轮一路融到D+轮，我们根据招股书测算，实际收到的股权融资合计约38.4亿美元，外加B轮的1.69亿元人民币。也就是说，SHEIN最近三年自己造出来的现金，已经是过去十一年融资总额的1.55倍。
它甚至还是一门典型的“拿别人的钱做生意”的生意：消费者预付款，净收入周转天数长期维持在−12至−13天，2025年存货周转天数只有36天。
按常理，这样一家公司并不急着去资本市场拿钱。但翻完SHEIN的招股书，会发现另一个数字：172.94亿美元。
这是截至2026年3月31日，SHEIN账面上的可转换可赎回优先股。
更关键的是，这笔钱背后还装着一只正在走动的钟：Pre-D、D和D+轮投资人的现金回报率，在2026年3月5日已经从8%跳到了12%；IPO一旦撤回、被拒，或者失效后超过12个月没有重新申请，被暂停的赎回权还会重新复活。
于是，一个看似反常识的问题出现了：一家三年造血60亿美元、账上躺着148亿美元现金的公司，为什么还非上市不可？
答案可能恰恰不是“融资”。要理解SHEIN今天为什么站在港交所门口，要把时间拨回十一年前，从它收到的第一笔500万美元融资开始。
起点和第一笔500万美金融资
2014年5月12日，希音国际控股有限公司在开曼群岛注册成立，法定股本5万美元。
同年6月30日，公司做了一次股份拆细，随后按面值（每股0.0001美元）向四位创始人各自的BVI公司发行股份：
许仰天的BVI公司：合共4967.92万股
任晓庆的BVI公司：1300万股
顾晓庆的BVI公司：1300万股
苗苗的BVI公司：1300万股
按面值算，许仰天那一笔的对价约合4968美元。
要说明的是，按面值认购创始股是标准操作，这个数字不代表当时公司的市场价值。但它确实标出了一条起跑线，十一年后，这家公司2025年的营业利润是17.07亿美元。
开曼注册八个月后，2015年2月17日，A轮到账。公司向一名特定投资者按每股约0.5美元发行943.39万股普通股，总代价500万美元。其后交换并合并为539万股A轮优先股，投前估值5300万美元。如今估值640亿美金，浮赢1200多倍。
这一年，SHEIN推出了自己的手机App。
在整个招股书中，我们发现，很有意思的几个点：
每股成本已计重组及1:50股份拆细影响（图源/硬氪整理）
第一，B轮的钱等了四年才收完。协议签于2016年4月28日，收到1.69亿元人民币，但股份是从2018年6月28日陆续发到2020年8月17日才发完。
第二，C轮那一年，活跃顾客刚破千万。24亿美元投前估值除以千万级客户，每位客户对应的估值不高于240美元。到C+轮，客户数破5000万，投前估值50亿美金，每客户估值降到不高于100美元。规模跑得比估值快，这是最健康的两年。
第三，2022年一切失控。从C+轮的50亿美元投前估值，到Pre-D轮的605亿美金，到D轮的982亿美金，中间只隔了两年。按招股书披露的2023年净收入增速41.1%反推，2022年净收入约227.5亿美元，D轮982亿投前估值对应约4.3倍市销率。
最后，一年之内对折。D+轮2023年5月开始结算，投前估值640亿美元——比D轮低了35%。对应2023年321.03亿美元净收入，约2.0倍市销率。
一家公司的估值在一年内被砍掉三分之一，这在2022–2023年的全球一级市场并不罕见。如果把业绩曲线和估值曲线叠在一起，我们还发现：收入涨了84%，估值锚砍了35%。
（图源/硬氪整理）
这三年里，SHEIN把总订单量从7.15亿单做到10.78亿单，把活跃顾客从1.86亿做到2.73亿，把存货周转天数压在36天，合约制造商从5800家扩到7500家。生意本身是在长的。
但同一时期，收入增速从41.1%掉到8.0%，2026年一季度只剩1.1%；美国收入在2025年绝对额下滑3.5%，2026年一季度同比−14.3%。
估值的下修，市场早在2023年就已经投过票了。D+轮那640亿美金的定价，某种意义上比D轮的982亿更接近今天的现实。
谁在什么价位、投了多少钱
虽然招股书没有直接给出每家机构的出资额，但资本化表披露了每个股东持有每一轮优先股的具体股数，且融资条款表给出了每轮的每股成本。结合两张表一测算，就能把每一笔钱还原出来。
C轮融资2.43亿美元，每股0.67美金。
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B轮融资人民币1.69亿元，每股0.36元。IDG推算出资约9500万元人民币、景林出资约4900万元人民币。
D轮融资约18.35亿美元，每股23.72美金。其中博裕一家，在982亿美元的投前估值上，投了约7亿美元。占D轮的38%，是全轮最大单笔。
（图源/硬氪整理）
D+轮约17.37亿美元，每股15.02美金。那么降价那一轮，谁在加仓？
（图源/硬氪整理）
把七轮串起来看，有几组数据特别亮眼：
IDG：B轮约9500万元人民币+C轮3000万美元，合计约4400万美元等值，持股7.88%；
景林：B轮约4900万元人民币+C轮2100万美元，持股4.28%；
博裕：D轮7亿+D+轮1.15亿，合计约8.15亿美元，持股0.95%。
博裕付出的钱是IDG的十几倍，拿到的股份不到IDG的八分之一。IDG在11亿元人民币估值时进场，博裕在982亿美元估值时进场。
还有一家值得单独说：HSG/红杉中国及HCEP，是唯一一家A、C、C+、Pre-D、D、D+六轮全部在场的机构，并且是D+降价轮的最大出资方（3.95亿美元）。而在股东名册的另一处，SequoiaCapital单独列示——2023年红杉分家后的两半，在SHEIN的股东名册上并排站着。红杉目前持股5.8%。
事实上，融资条款表有一个容易被略的日期重合。一天之内，有人下车，有人上车。
即2022年3月4日，Pre-D轮结算时。当时若干现有股东按每股约724.9美元，向Pre-D轮投资者出售了41.39万股普通股，总代价3亿美元。招股书写得很明白，这些股份随后被重新指定为Pre-D轮优先股。因此，本集团并无自投资筹集任何所得款项。也就是这3亿美元，一分钱没进公司，全部进了卖方口袋。
同一天，D轮开始结算。公司按每股约1186.0美元，向D轮投资者发行新股，融资约18亿美元。
同一天，同一家公司，605亿美元的估值上有人套现离场，982亿美元的估值上有新钱进场。中间隔了377亿美元的估值差，和不到一个月的时间。
接下Pre-D老股的是谁？按持仓推算，HSG及HCEP接了约2.2亿美元，TrueCreativeLimited接了约0.8亿美元。
招股书里还有一个非常精巧的设计。Pre-D、D、D+三轮的名义价格看上去差得很远，每股14.50/23.72/15.02美元，D轮投资者显然吃了大亏。毕竟同一年多的时间里，他们的成本比后一轮高了58%。但招股书附注里，藏着一句技术性说明：已付每股成本及溢价乃按D系列优先股的实际数目，而非按转换基准计算。根据本公司的现行组织章程大纲及细则，每股D系列优先股可转换为1.5791股B类股份。
如果把拆细前的价格计算就可知：1186.00÷751.03=1.57916，正好就是那个1.5791。也就是说，这个转股比根本不是什么技术参数。它是按D+轮的价格，给D轮做的一次全额补偿。换算到最终的B股口径，三轮的实际成本变成：
（图源/硬氪整理）
三条线，被压平成了一条。
而恰好也就是这三轮Pre-D、D、D+，享有下面的两项特殊安排。逻辑自此也完全闭合：它们是“高位三轮”，公司用三种机制，把它们全部拉回同一条成本线上。
除了中国的IDG、红杉两支、景林、博裕、顺为，D+轮之后的名单已经铺开成一张世界地图：
MICCapitalManagement81RSCLtd（阿布扎比）、SanabilPrivateEquity（沙特）、RelianceRetailVentures（印度）、CoppelCapital（墨西哥）、MicrosoftCapitalGroup（微软）、ClaureGroup、Brookfield、GeneralAtlantic、TigerGlobal、Coatue、D1、DSTAsiaIX、ThriveCapital。
值得一提的是，其还有一笔不是现金的交易。2023年8月12日，SHEIN与SPARCGroup订立认购及交换协议——SPARC向SHEIN交付其约三分之一权益的A类普通单位，换取SHEIN的64.91万股B类股份。按拆细后计，SPARC如今持有3245.53万股B类股份，是所有B类股东里最大的一家。这笔换股按640亿美元估值口径作价，和D+轮同价。
两个特殊机制：棘轮，和8%转12%的现金
招股书也披露，若公司发行任何股本证券（按转换为B类股份基准）的每股价格低于某轮优先股的适用换股价，换股价将予调整。其中：
A、B、C、C+、Pre-D及D轮，按广泛加权平均基准调整；D+轮按完全棘轮（fullratchet）基准调整。
完全棘轮是反稀释条款里最厉害的一档，只要发行价低一分钱，转换价就直接下调到新价格，与发行数量无关。包括本次上市。（注：ratchet即机械棘轮，机械棘轮核心特征是只能单向移动，不能倒退。）
更进一步，在2026年3月3日举行的股东特别大会上，股东批准了适用于Pre-D轮及D轮持有人的替代转换调整机制，公司须向他们作出补偿，“以达致将适用转换价调整为最终的经济效果”。而这些调整预计将以现金支付和发行额外B类股份的方式进行。
一个佐证细节是，法定股本表里，D+系列优先股授权2亿股，实际已发行只有1.156亿股。空出来的8400万股额度，正是给棘轮调整预留的发行空间。
有意思的是，希音SHEIN还同意向Pre-D、D、D+轮优先股持有人支付现金：
按各自发行价的8%固定年利率，从各自发行日起算到2026年3月4日，按每年365日计算，于2026年3月31日、6月30日、9月30日前分三期等额支付——总额约11亿美元；
从2026年3月5日起，利率跳到12%固定年利率，一直算到上市结束日，于上市完成后15个营业日内支付。
第一笔的痕迹已经出现在资产负债表上：截至2026年3月31日及5月31日，“应计费用及其他流动负债”里，挂着7.13亿美元的应付若干可转换可赎回优先股持有人的分派。
这三个机制拼在一起，画面就完整了。转股比补平了D轮的价差，棘轮兜住了IPO定价可能低于15.02美元的风险，现金利息则给这段等待的时间标了价。而且时钟从2026年3月5日起，从8%跳到了12%。
回到开头那个问题。一家三年赚了60亿美元现金、账上躺着148亿的公司，为什么非上市不可？
招股书有一段，赎回权已于本公司根据《指南》第4.2章向联交所提交IPO申请后即时自动终止，惟该等权利将于以下最早发生者后恢复：本公司正式撤回IPO，联交所拒绝本公司的IPO，或本公司的IPO失效且本公司未于IPO失效后12个月内重新申请。
翻译一下：优先股股东的赎回权，不是被取消了，是被“暂停”了。递表让它休眠，但只要上市撤回、被拒，或者招股书失效满12个月还不重新递交，它就会自动复活。
而这些优先股的账面值有多大？截至2026年3月31日，达172.94亿美元。2025年末，它们从非流动负债重分类进流动负债，直接把流动负债总额从72.90亿推到260.57亿美元，公司账面因此录得84.64亿美元的流动负债净额和69.58亿美元的股东亏绌。
对照一下希音SHEIN手上的148.31亿美元现金资源，如果赎回权真的复活并被行使，这个数字兜不住。
所以答案是：SHEIN不缺运营的钱，它缺的是让这172.94亿美元优先股永久变成股权的那一次事件。上市不是为了融资，是为了让这笔巨大的或有负债，从资产负债表上永久消失。
招股书自己也写了这个结局：上市后，可转换可赎回优先股将由负债重新分类为权益，公司届时将恢复“流动资产净值及资产净值状况”。
SHEIN的融资史，讲的不是一个“融了多少钱”的故事。
它讲的是，一家在2022年被推到982亿美元的公司，用了三年时间，让自己的收入长到足以匹配一个更低的估值。
同时用转股比、完全棘轮、8%转12%的现金利息三套机制，把2022年那批最贵的钱，安抚到同一条15.02美元的成本线上。
而这一切的最终变量，只有一个。那个还没有写出来的招股价。
只是若定价低于15.02美元，棘轮启动，增发额外B类股份，摊薄所有人；若定价越拖，12%的钟摆得越响；若上市不成，赎回权复活，172.94亿美元重新变回一颗定时炸弹。
通过聆讯后，SHEIN将于下周四招股，我们持续关注。
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