一笔可能改变，瞬间成为行业关注的焦点。
8月2日，据英国《金融时报》报道，阿斯利康曾与百时美施贵宝就潜在合并进行讨论。
如果交易最终达成，合并后的公司价值可能接近4000亿美元，并成为全球制药史上规模最大的交易之一。
消息传出后，资本市场迅速做出反应。
阿斯利康股价一度大幅下跌，一场尚未坐实的合并传闻，已经开始让投资者重新评估两家全球制药巨头的未来。
几天之后，剧情又出现反转。
8月5日，路透援引高级消息人士的话称，两家公司目前并没有讨论合并，甚至“从来没有这笔交易”。另一名知情人士也确认，目前不存在正在进行的谈判。
截至目前，阿斯利康与百时美施贵宝均未正式确认相关消息。但一场尚未坐实的合并疑云，已经足以震动全球制药行业。
阿斯利康与百时美施贵宝都处在全球药企的第一梯队。
两家公司业务横跨肿瘤、免疫、心血管等多个核心领域，旗下产品、管线与商业网络，也深度嵌入全球创新药产业链。
一旦如此体量的两家药企发生整合，产品组合、研发资源与市场格局，都可能随之改变。
对中国创新药行业而言，这场疑云还有另一层意味。
过去几年，阿斯利康与百时美施贵宝都是中国创新药最活跃的国际买家之一。它们从中国Biotech手中引入ADC、双抗及其他创新资产，也以首付款、里程碑和全球开发能力，成为不少中国药企走向海外的重要支点。
在越来越多中国创新药依靠License-out完成价值兑现的背景下，找到一家实力足够强、资源足够多的跨国药企，往往被视为一款产品出海的重要保障。
但这场合并疑云，恰恰暴露了这种确定性背后的另一面——跨国药企也有自己的周期。
专利悬崖、研发失利、管理层更替、业务分拆乃至大型并购，都可能改变一家药企的产品排序和资源分配。
这也是过去中国创新药讨论License-out时，相对容易忽略的一层风险。
行业更习惯讨论资产能不能出海，却很少继续追问：当越来越多中国创新药把后半程开发交给全球药企，中国Biotech又该如何管理买方本身的不确定性？
壹|巨头重组
超级并购又来了？
全球制药行业，已经很久没有出现真正意义上的巨头级整合了。上一次相近量级的并购潮，还要追溯到2019年。
这一年，百时美施贵宝以约740亿美元收购新基，一度创下生物制药行业规模最大的并购纪录，艾伯维又以约630亿美元拿下艾尔建。
彼时，药企巨头正面临新一轮增长难题。通过并购一次性获得成熟产品、后期管线和新的治疗领域，成为最快的选择之一。
百时美施贵宝收购新基后，一举扩大了肿瘤、免疫等领域的产品和管线布局；艾伯维收购艾尔建，也在Humira专利到期之前，为自身增加了新的收入来源。
规模，某种程度上成为大药企对抗产品周期的一种工具。
2019年之后，这种巨头之间的大规模整合逐渐沉寂，但全球制药行业的并购并没有间断；2021年，阿斯利康以390亿美元收购Alexion，将罕见病纳入新的增长板块；
2023年，辉瑞以430亿美元收购Seagen，直接补强ADC与肿瘤业务；同一年，安进斥资278亿美元收购Horizon，看中的同样是罕见病和自身产品组合能够形成的互补。
相比于吞下一家业务庞杂的大型药企，过去几年跨国药企更倾向于围绕具体的产品、技术平台和治疗领域寻找标的。
License-in则把这种模式进一步推向极致。
从ADC、双抗到细胞治疗，大药企需要什么，就从全球范围内寻找什么。一次交易几十亿美元，甚至只需要一个产品的全球权益，就可以填补某一块管线缺口。
这套更加灵活的外部创新体系，也成为2019年之后大型药企补充管线更常见的方式，巨头之间的超级整合则逐渐沉寂。
到了2026年，全球医药并购似乎又开始升温。
据行业媒体STAT统计，2026年前六个月，全球单笔规模达到10亿美元及以上的Biotech并购已经达到33起，交易总额约1340亿美元，超过2025年全年的1120亿美元。
问题也随之而来。
为什么在精准并购和License-in已经如此成熟的今天，大药企还需要重新讨论这种复杂、昂贵的大规模整合？
这背后，依然是那道困扰大型药企的老问题：增长。
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对百时美施贵宝来说，新一轮产品周期已经近在眼前。
2025年，Eliquis全球销售额达到144.43亿美元，Opdivo达到100.49亿美元，两款产品合计贡献超过240亿美元收入。
但与此同时，Revlimid失去独占后的下滑已经给出了最直接的预演：2025年其收入从上一年的57.73亿美元下降至29.51亿美元，几乎腰斩。
按照百时美施贵宝披露的预期，Eliquis与Opdivo在美国的最低市场独占期均已进入2028年前后的倒计时。
因此公司正在依靠Reblozyl、Breyanzi、Camzyos、Cobenfy等新产品接棒，但老产品形成的收入缺口，仍需要时间填补。
2019年，百时美施贵宝通过收购新基跨过了一次产品周期；7年后，它再次站到了另一个产品周期的关口。
仅仅是百时美施贵宝存在增长压力，还不足以解释这场交易。
真正让市场困惑的，是管线更强、专利压力更小、增长状态也更好的阿斯利康，为什么会需要百时美施贵宝。
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2026年上半年，公司总营收达到306.72亿美元，按固定汇率计算增长6%，肿瘤和罕见病业务仍保持两位数增长。
过去十多年，阿斯利康也已经证明，依靠内部研发、License-in和针对性并购，同样能够实现持续增长。
这也是合并传闻出现后，阿斯利康股价一度下跌约9%的原因。如果这笔交易存在产业逻辑，首先可能在美国。
阿斯利康已经提出，到2030年将全球收入提升至800亿美元，其中50%来自美国，并计划持续加大在美国的研发和生产投入。
而百时美施贵宝本身就是一家高度依赖美国市场的药企。
一笔License-in能够补上一条管线，却很难一次性改变一家公司的市场纵深。整合百时美施贵宝，则意味着直接获得一家美国头部药企多年积累的研发、市场准入和商业化体系。
产品组合也是另一层价值。
阿斯利康已经在实体瘤领域建立优势，百时美施贵宝则除了Opdivo，在血液瘤、细胞治疗、心血管和神经科学等领域拥有大量成熟产品和研发资产。
对一家年收入已经接近600亿美元、还要在几年内冲向800亿美元的药企而言，单一产品能够填补的增长缺口正在变得有限。
如果需要同时补市场、补产品、补研发平台，还要为下一轮专利周期提前寻找新的增长空间。一项购买资产，与一次性重组整个业务版图，孰轻孰重，可能需要重新计算。
这或许才是阿斯利康与百时美施贵宝合并传闻真正值得讨论的地方。
但这并不意味着两家公司天然适合走到一起，它们在最重要的肿瘤领域恰恰存在大量竞争关系。
阿斯利康的度伐利尤单抗Imfinzi与百时美施贵宝的纳武利尤单抗Opdivo，都深度布局肺癌、肝癌等核心适应症。
这种竞争甚至曾经走上法庭。
2023年，阿斯利康为解决与百时美施贵宝、小野制药围绕PD-L1和CTLA-4药物的专利纠纷，计提5.1亿美元和解费用。
监管难题也几乎无法回避。
2019年百时美施贵宝收购新基时，仅仅因为双方在银屑病药物领域存在潜在竞争，FTC就要求剥离Otezla，而且创造了当时美国并购审查史上最大规模的资产剥离。
如果阿斯利康与百时美施贵宝真的走向整合，两家公司在肿瘤、免疫以及大量在研管线上的交叉，显然远比当年的一款Otezla复杂。
一旦交易推进，反垄断审查几乎无法避免，资产剥离也很可能成为交易需要面对的条件之一。这也解释了为什么市场一面对这场交易高度敏感，一面又对它充满怀疑。
而当新一轮专利周期逼近，需要重新组合的，可能已经不只是创新资产。并购的尺度，同样也可能需要重新划定。
贰|买方之变
卖资产不等于出海
在中国创新药的出海版图上，阿斯利康与百时美施贵宝，都不是普通买家。
过去几年，随着中国创新药License-out持续升温，跨国药企已经成为越来越多Biotech完成全球开发的重要接力者。
浩悦资本统计显示，2024年MNC向中国药企支付的License-out首付款超过42亿美元，创下历史新高。阿斯利康是其中最活跃的买家之一，在国产创新药License-out受让方数量排名中，与礼来并列第一。
从CLDN18.2 ADC、KRAS抑制剂，到GLP-1、心血管和多特异抗体，阿斯利康近几年已经先后与KYM Biosciences、诚益生物、石药集团、加科思、和铂医药、迪哲医药等中国创新药企业建立合作。
2022-2026 阿斯利康和百时美施贵宝在国内并购项目情况
《多肽链》根据公开信息整理
百时美施贵宝出手的频率没有阿斯利康高，但单笔交易的分量更大。
2023年12月，百利天恒旗下SystImmune将双抗ADC BL-B01D1的部分全球权益授权给百时美施贵宝，获得8亿美元首付款，潜在交易总额最高84亿美元，一度刷新国产创新药License-out纪录。
2026年，百时美施贵宝又与恒瑞医药达成覆盖13个项目的战略合作，后者获得6亿美元首付款，整个合作的潜在价值最高达到152亿美元。
一家公司在中国买了十余项资产，另一家公司手里握着国产创新药历史上最大规模的几笔BD。
这也意味着，如果阿斯利康与百时美施贵宝真的发生整合，中国创新药很难置身事外。
2019年百时美施贵宝收购新基时，这一幕其实已经发生过一次。
彼时，百济神州的PD-1单抗替雷利珠单抗正处于与新基的全球合作中。2017年，双方达成战略合作，新基获得替雷利珠单抗部分海外市场的开发和商业化权益。
但在百时美施贵宝收购新基完成之前，这项合作率先发生变化。
2019年6月，百济神州宣布终止与新基的替雷利珠单抗全球合作，新基支付1.5亿美元终止费用，相关海外权益重新回到百济神州手中。
这项合作调整，发生在百时美施贵宝收购新基的直接背景之下。
几个月后，收购完成，新基作为一家独立公司也随之消失。原本属于新基的产品、管线和合作关系，都需要纳入百时美施贵宝的新体系。
这正是License-out容易被忽视的一面。
对一家Biotech来说，一款核心药物可能决定企业未来数年的融资、研发乃至生存；但进入全球药企之后，它必须和内部研发项目、其他License-in资产，以及后来通过并购获得的管线争夺同一套预算、临床资源和商业化优先级。
百时美施贵宝后来的几笔并购，也提供了类似案例。
2020年，连拓生物获得MyoKardia核心产品mavacamten在中国及部分亚洲市场的权益。同年，百时美施贵宝斥资131亿美元收购MyoKardia。
三年后，百时美施贵宝又支付3.5亿美元，将mavacamten相关亚洲权益从连拓生物手中重新收回。
2024年收购放射性药物公司RayzeBio之后，百时美施贵宝又重新处理了RayzeBio此前在中国签出的合作。
同年12月，百时美施贵宝重新取得ABZ-706在大中华区的独家开发和商业化权益，并终止RayzeBio此前与艾博兹医药覆盖多个项目的原有授权安排。
尽管药物本身没有变化，但围绕药物建立起来的权益关系和资源配置方式都有可能随之调整。
即便没有并购，这种产品取舍也一直存在。
2024年，百时美施贵宝启动大规模降本计划，削减约15亿美元成本，裁减超过2000个岗位，同时停止约12个研发项目。
到了2025年，公司又提出到2027年底进一步削减约20亿美元成本。
对一家拥有庞大管线的全球药企来说，降本本质上是对产品优先级的一次重新排序。
阿斯利康自身的中国业务，也值得一提。
2023年《金融时报》曾报道称，阿斯利康研究过将中国业务拆分为独立实体，并考虑在香港或上海上市，以应对不断上升的地缘政治风险。
2024年，阿斯利康中国多名员工卷入合规调查，中国区管理层也随之发生调整；但到了2025年，公司又宣布投资25亿美元，在北京建设新的全球战略研发中心，并与多家中国Biotech建立新的研发合作。
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2026年，阿斯利康进一步宣布，到2030年将在中国投资150亿美元，用于研发和生产。
从讨论分拆，到组织调整，再到重新大规模投资。
几年时间里，中国业务在阿斯利康全球体系中的位置，已经经历多次变化。
这并非简单的战略摇摆。对一家业务遍布全球的制药巨头而言，一个区域市场在集团中的位置，本就会随着监管环境、业务重心和增长目标不断调整。
而到了今天，这种不确定性还在进一步复杂化。和铂医药就是一个很有意思的例子。
2025年，阿斯利康与和铂医药达成多特异抗体战略合作，并通过股权投资进一步绑定双方关系。
同年，百时美施贵宝也与和铂医药签署多年期多特异抗体研发合作协议。
也就是说，同一家中国Biotech，同时向两家全球药企输出技术和创新资产。这也是今天中国创新药全球化相较几年前一个明显的变化。
越来越多平台型Biotech同时与多家MNC形成产品授权、技术平台、股权投资和共同研发关系，逐渐嵌入MNC的全球研发体系。
即使阿斯利康与百时美施贵宝最终没有合并，这种风险也不会消失。并购只是最剧烈的一种形式。
换帅、降本、研发失败、业务出售、区域战略调整，同样可能改变一家全球药企愿意在某条管线上投入多少资源。
中国Biotech过去习惯评估一笔License-out交易本身，却很少继续追问：合同签完、首付款到账，是不是就意味着这款药真正走完了出海这条路？
这才是行业真正值得思考的地方。
叁|未竟之路
难以复制的样本
近年来，中国创新药在全球市场中的角色已经发生变化。
从交易金额看，2020年中国来源创新资产只占全球授权交易价值约3%，到2024年已经接近30%。从资产数量看，2025年Big Pharma引进的项目中，约40%来自中国。
2020—2025中国创新药全球授权交易占比情况（图源：Nature）
这意味着，即使阿斯利康与百时美施贵宝真的合并，中国创新药的机会也未必会因此减少。
真正可能变化的，是买卖双方之间的力量关系。
今天的阿斯利康和百时美施贵宝，是两个独立买家。它们拥有各自的BD团队、研发体系和产品组合，一款足够有竞争力的中国创新药，可以同时进入不同MNC的评估体系，在首付款、开发计划和权益结构之间争取更好的条件。
如果两家公司最终完成整合，这样的竞争至少会减少一个席位，尤其是在双方重叠程度最高的肿瘤领域。
如果未来更多全球药企进一步通过并购扩大规模，过去几年中国Biotech逐渐享受到的“买方竞争”，也可能随之减弱。
但买家减少，单个买家的胃口却可能更大。
一家体量更大的制药公司，需要支撑的收入盘子同样更大。一两款重磅药已经很难填补整个集团的增长缺口，它需要的是一批能够持续接棒的新产品。
最近的大额BD已经出现这种变化。
过去最常见的License-out，是一家MNC买下一款药；现在，越来越多合作开始一次覆盖十余个项目。
恒瑞与百时美施贵宝、GSK的合作，辉瑞与信达生物的合作，都已经从单个资产走向产品组合，甚至长期研发合作。
全球药企从中国寻找的，也开始从“一个好分子”，变成“持续产生好分子的能力”。
这对中国Biotech提出了新的要求。
可以是拥有多条能够持续输出的管线，让不同产品进入不同MNC体系；也可以是保留一定的全球临床和注册能力，即使合作发生变化，资产仍有继续推进的可能；还可以像恒瑞与百时美施贵宝这样，从单向卖资产走向双向授权和共同研发。
这些路径并不相同，但指向的是同一个目标：减少对一笔交易、一个产品和一个买家的依赖。
全球药企依然需要中国创新，但如果买方进一步集中，MNC对资产的筛选和议价能力也可能随之增强。
对中国Biotech而言，未来真正需要补强的，或许正是这种在全球买方不断变化时，依然能够保留主动权的能力。
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