2026
联系人：谭逸鸣、赵悦颖
摘 要
一、又到地方换届之年
我国政府换届每5年一次，整体遵循以下逻辑：（1）地方党委换届；（2）全国党代会；（3）地方人大/政协换届；（4）全国人民代表大会；（5）全国政协换届。
关于本轮换届，在探讨历史几轮换届的规律之前，我们需要先提出当前周期下的城投所处环境的特殊性：（1）化债政策的力度及隐债清零时间线；（2）城投融资渠道系统性收窄；（3）土地出让收入受到冲击。
二、几轮换届不同的时代底色
每次地方换届往往发生在一个五年规划的中段，既要承接上一届的规划目标，又要为下一期规划做铺垫。从历史上看，不同五年规划所赋予的时代底色，塑造了地方政府及城投在每轮换届中的演绎逻辑。
（1）2011-2012年换届：十二五时期，城镇化驱动下的基建扩张；（2）2016-2017年换届：十三五时期，供给侧改革与去杠杆；（3）2021-2022年换届：十四五时期，双循环格局下的新动能切换；（4）2026-2027年本轮换届：十五五时期，科技强国与“六张网”建设开启新投资周期。
三、换届、审计与城投的三轮周期
政府换届与地方政府债务审计、融资政策调整及城投压力变化有着哪些关联？我们从2008年后的换届开始，分三轮梳理。
四、2023年以来的化债框架
2023年7月，中央政治局会议首次明确提出“制定实施一揽子化债方案”。 2023年10月起，特殊再融资债重启。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行新闻发布会，公布了“6+4+2”亿元的化债“组合拳”，并且确定化债任务节点。
在2026年的政府工作报告或财政预决算报告中，多地已明确提出要在2026年末完成融资平台全部退出。
五、本轮换届：几个值得关注的问题
从三轮历史可见，换届与城投的关系并非简单的因果链条，而是在不同的政策环境、债务格局和市场条件下，呈现出各不相同的演绎路径。以下几个问题，我们认为在换届窗口期值得持续观察：
其一，本轮换届叠加十五五开局，地方政府在重大工程投资建设领域仍有现实融资需求；在当前政策环境下，城投的融资空间受到制度性约束，城投在退出名单后能否有空间承接这一需求。
其二，产投类主体、城市更新和保障性住房相关项目，在政策导向上仍存在一定的融资支持空间。政府在招商引资、城市更新等领域的诉求，或可在合规框架内寻找新的城投定位，这些变化或将构成本轮换届周期中城投演绎的另一面。
其三，土地财政带来的财力约束不容忽视，区域偿债能力分化的问题客观存在，在化债资金的支持逐渐褪去后，区域甄别的重要性或进一步提升。
三轮走下来，有一条主线是清晰的：每一轮换届，都伴随着债务治理方式的升级。与此同时，每一轮也都保留了“稳妥有序”的一面，在坚持大方向的前提下实现有序过渡。
换届之年又至，保持对政策方向的基本判断，同时对换届过渡期可能出现的阶段性扰动保持必要的审慎，或许是当下较为稳妥的态度。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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2026年，又到新一轮地方换届启动之年。从历史经验看，换届之年往往与债务摸底、城投融资政策调整等方面有所关联。本轮换届所处的时代底色与过去几轮或有所不同，本文梳理2008年后的三轮换届周期，并结合2023年以来的化债框架，探讨本轮换届窗口期下城投值得关注的几个问题。
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又到地方换届之年
首先，我们先梳理一下政府换届的基本流程与时间安排。我国政府换届每5年一次，整体遵循以下逻辑：
（1）地方党委换届：换届的基层基础。省、市、县、乡四级自下而上依次换届，在全国党代会前1-2年启动，为全国党代会代表选举做准备。
（2）全国党代会：换届的政治起点。选举产生党的最高领导层，从党的层面完成权力交接。
（3）地方人大/政协换届：省、市、县、乡各级人大/政协换届，在全国人大前全部完成。
（4）全国人民代表大会：换届的法律完成。全国党代会确定了人事方向后，次年3月全国人大第一次会议依法选举/批准国家机构领导职位。
（5）全国政协换届：与全国人大同期召开，完成全国政协换届。
按照惯例，党的二十一大预计于2027年10-11月召开。在此之前，地方党委换届将于2026年起陆续启动。
关于本轮换届，在探讨历史几轮换届的规律之前，我们需要先提出当前周期下的城投所处环境的特殊性：
（1）化债政策的力度及隐债清零时间线：2023年7月提出“一揽子化债方案”，2024年明确12万亿“化债组合拳”，此轮化债政策力度大，旨在将隐性债务清零，并且已经划定隐债清零的时间线。
（2）城投融资渠道系统性收窄：城投的多个融资渠道均面临不同程度的管控压力，扩张举债新增融资的难度较大。
（3）土地出让收入受到冲击：土地出让收入承压，地方政府的可用财力结构发生较大变化。
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几轮换届不同的时代底色
理解政府换届，离不开五年规划这条主轴。每次地方换届往往发生在一个五年规划的中段，既要承接上一届的规划目标，又要为下一期规划做铺垫。
从历史上看，不同五年规划所赋予的时代底色，塑造了地方政府及城投在每轮换届中的演绎逻辑。
（1）2011-2012年换届：十二五时期，城镇化驱动下的基建扩张
十二五规划（2011-2015年）将“加快转变经济发展方式”列为主线，重点推进城镇化、扩大内需与区域协调发展。
2010年的中央经济工作会议定调为“积极稳健、审慎灵活”，六大任务中明确提出要做好“应对国际金融危机一揽子计划与十二五前期投资项目衔接工作”，十二五期间的基建投资，城投是最重要的承接主体。
这一时期，城投的时代功能是清晰的：城镇化提供了源源不断的基建需求，土地财政支撑了偿债来源。
（2）2016-2017年换届：十三五时期，供给侧改革与去杠杆
十三五规划（2016-2020年）以创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念为纲，以供给侧结构性改革为主线，明确要“加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。
2015年的中央经济工作会议给出了“十三五”的政策主轴：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务。这一政策基调对城投的核心影响是：举债扩张从开始被定性为结构性问题，这一时期城投在“新常态”下被系统性收紧。
（3）2021-2022年换届：十四五时期，双循环格局下的新动能切换
十四五规划（2021-2025年）的核心任务是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，强调创新驱动、科技自立自强，并首次明确了2035年远景目标。
2020年的中央经济工作会议提出，防范化解地方政府隐性债务风险是未来五年的重点任务之一，遏制新增隐性债务被列为硬约束。这一轮换届的时代底色，是中国经济从投资驱动向创新驱动切换的过渡期，演化为2023年一揽子化债方案的落地。
（4）2026-2027年本轮换届：十五五时期，科技强国与“六张网”建设开启新投资周期
十五五规划纲要于2026年3月发布，这是迈向2035年基本实现社会主义现代化的关键五年，纲要以“建设现代化产业体系、巩固壮大实体经济根基”与“加快高水平科技自立自强、引领发展新质生产力”两章开篇，是十五五时期的重大战略任务。
2025年的中央经济工作会议以“八个坚持”部署2026年工作，首条即“坚持内需主导，建设强大国内市场”，同时明确推动科技创新与产业创新深度融合。
投资层面，十五五规划纲要提出109项重大工程，“六张网”（即水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）是基础设施领域的核心抓手。
据国家发改委主任郑栅洁在2026年全国两会记者会上披露，仅“六张网”及相关重点领域，2026年投资规模初步估算超过7万亿元。
2026年5月9日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，在部署“十五五”开局工作时，明确提出加强“六张网”规划建设；同日，会议还专门听取全国综合交通运输体系建设汇报，强调统筹推进综合立体交通网络；在化债方面，会议再次强调确保如期完成化债任务、坚决防范新增隐性债务。国务院常务会议在同一次会议上同时提及基础设施大投资与化债任务，折射出十五五开局期“发展与化债并行”的政策取向。
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换届、审计与城投的三轮周期
政府换届与地方政府债务审计、融资政策调整及城投压力变化有着哪些关联？我们从2008年后的换届开始，分三轮梳理。
1、第一轮（2011-2013年）
2011年地方换届前，城投贷款融资强监管开启：
2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），对城投平台的监管就此开启。
其后，银监会、发改委为响应国发〔2010〕19号文，下发《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》（银监发〔2010〕110号）及《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号）。
2011年，银监会相继发布《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（银监发〔2011〕34号）和《关于印发地方政府融资平台贷款监管有关问题说明的通知》（银监办发〔2011〕191号），严格管控新增平台贷款，城投平台的银行信贷渠道受到压缩。
第一次债务审计：2011年上半年，审计署组织4.13万名审计人员，对全国省市县三级地方政府性债务进行全面审计。截至2010年底，全国地方政府性债务余额达10.71万亿元。
2012年，为稳定经济、扩大内需，城投融资政策边际放松。2012年3月，银监会发布《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2012〕12号），将“禁新建”的表述改为“控新建”，且支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目。
第二次债务审计：2013年下半年，审计署再度组织5.44万名审计人员开展全国政府性债务审计，重点核查2011年以来三类债务（负有偿还责任、担保责任、救助责任）新增情况及新型举债主体形成的债务。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿，负有担保责任的债务2.67万亿，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿。
从城投债净融资来看，此轮政策收紧没有显著影响城投债扩张，仅有2011年5-9月净融资偏低。全国城投债净融资从2010年的2730亿元增至2011年的3521亿元，2012年大幅增长至8600亿元。
利差方面，受政策收紧及云南公路开发投资公司“只付息不还本”等舆情事件扰动，城投债信用利差在2011年7月-2012年1月走阔，等级利差随之走阔。随着2012年初融资政策边际放松、市场情绪修复，利差持续压缩，等级利差同步收窄，在2012年底基本回归大幅走阔前的水平。
2、第二轮（2016-2018年）
2016年地方换届开始前，一个重要事件是2015年启动的地方债置换：
2014年，43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》与《新预算法》同步落地，明确了地方政府债务的法定边界，剥离融资平台的政府融资职能。
第三次债务审计：新预算法和43号文落地后，在开启的地方政府债务置换工作前，需要更为完整和更新的审计数据。截至2014/12/31，地方政府性债务是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务8.6万亿，而地方债置换的对象仅限于15.4万亿当中非政府债券形式的政府债务。
2015年，地方债置换启动，计划用三年左右时间将银行贷款等非政府债券形式的债务置换为地方政府债券形式。
进入换届年前后，政策趋严。2016年10月，《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）发布，实施地方政府债务的分类处置，将2014年末地方政府性债务进行甄别认定，将地方政府债务风险处置纳入政绩考核范围。
2017年4-5月，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)接连发布。
2017年7月，中央政治局会议提出“隐性债务”这一概念，强调“有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。
第四次债务统计：2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作。
2018年下半年后，政策开始有所缓和：
2018年7月，国务院常务会议上提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
2018年10月，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号）发布，提到“金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违规违法担保关系的基础上，对必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资”。
2019年6月及11月，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》、《中国银保监会关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发[2019]45号)相继发布，鼓励金融机构合理合规对隐性债务进行置换。
这一轮收紧中，城投平台的银行贷款、非标、债券融资均受到不同程度的约束，城投债净融资受到的冲击较大。全国城投债净融资由2016年的17181亿元骤降至2017年的5233亿元，降幅达70%，2018年回升39%至7255亿元。
利差方面，城投债利差由2016年10月起开始走阔，2018年4月末资管新规落地后走阔幅度加大，AA3Y在2018年7月初达到150bp左右的峰值水平，而后在政策缓和后收窄。
3、第三轮（2021-2023年）
2021年的地方换届前，试点化解隐性债务的探索已开启。
2019年11月，财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六省份，试点通过发行置换债化解建制县隐性债务。
2020年12月起，试点范围扩大至26个区域；而后，广东、北京、上海作为全域无隐性债务试点先行区；2020年12月至2022年6月，合计发行约1.13万亿元的特殊再融资债置换隐性债务。
2021年8月，银保监15号文出台，要求不得以任何形式新增地方政府的隐性债务，对于涉及隐性债务的主体不得新增流贷。债券发行端实行“红橙黄绿”分档管理，城投融资渠道再收窄。
2022年的政策基调是“稳字当头、稳中求进”，保障合理的融资需求。
从城投净融资来看，2020-2021年是城投债净融资的历史峰值区间，2020及2021年净融资分别为2.59万亿元、2.61万亿元。2022-2023年，到期压力增长，虽发行规模没有显著下滑，但增量空间较2021年已大幅压缩，净融资规模下滑至1.4-1.5万亿元水平。
利差方面，2020年初城投债利差受疫情冲击走阔，而后在宽松政策下快速收窄。2020年10月的永煤事件叠加2021年的融资政策收紧，等级利差走阔，弱资质信用溢价放大。2022年稳增长政策边际宽松但对弱资质平台的改善有限，直到2023年一揽子化债开启，市场情绪修复，等级利差开启压缩。
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2023年以来的化债政策
2023年7月，中央政治局会议首次明确提出“制定实施一揽子化债方案”。
2023年10月起，特殊再融资债重启，全年累计发行规模约1.39万亿元。
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行新闻发布会，公布了“6+4+2”亿元的化债“组合拳”。并且确定化债任务节点，“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，设定棚改隐债之外的隐债化解节点为2028年末。
2024年末以来，置换隐债专项债持续扩量发行。2024年发行约2万亿元，2025年发行约2万亿元，2026年截至4月末已发行约1.18万亿元。
在2026年的政府工作报告或财政预决算报告中，多地已明确提出要在2026年末完成融资平台全部退出。
2023年7月后开启本轮化债以来，城投债新增发行受限，以借新还旧为主，净融资显著收缩。截至2026年4月末，2026年以来的城投债供给尚未有明显增长，2026年1-4月全国城投债净融资2475亿元，与2023年同期相比下滑70%。
利差方面，2023年7月一揽子化债开启后，各等级城投债利差大幅压缩，当前等级利差处于极低水平。截至2026/4/30，AA(2)/AA:3Y利差由2023年初的超220bp，压缩至22bp。
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本轮换届：几个值得关注的问题
从三轮历史可见，换届与城投的关系并非简单的因果链条，而是在不同的政策环境、债务格局和市场条件下，呈现出各不相同的演绎路径。以下几个问题，我们认为在换届窗口期值得持续观察：
其一，本轮换届叠加十五五开局，地方政府在重大工程投资建设领域仍有现实融资需求；在当前政策环境下，城投的融资空间受到制度性约束，城投在退出名单后能否有空间承接这一需求。
其二，产投类主体、城市更新和保障性住房相关项目，在政策导向上仍存在一定的融资支持空间。政府在招商引资、城市更新等领域的诉求，或可在合规框架内寻找新的城投定位，这些变化或将构成本轮换届周期中城投演绎的另一面。
其三，土地财政带来的财力约束不容忽视，区域偿债能力分化的问题客观存在，在化债资金的支持逐渐褪去后，区域甄别的重要性或进一步提升。
三轮走下来，有一条主线是清晰的：每一轮换届，都伴随着债务治理方式的升级，从2011年的贷款收紧，到2017年的隐债认定，到2022年前后的试点化债，再到当前的系统性化债，政策框架一轮比一轮更完整。与此同时，每一轮也都保留了“稳妥有序”的一面，在坚持大方向的前提下实现有序过渡。
换届之年又至，保持对政策方向的基本判断，同时对换届过渡期可能出现的阶段性扰动保持必要的审慎，或许是当下较为稳妥的态度。
※风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、部分数据缺失所导致的偏差。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。对区域及平台的评价或存在主观性。
※研究报告信息
证券研究报告：《固定收益：地方换届与城投观察，本轮关注什么？》
对外发布时间：2026年05月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；赵悦颖 S1110525070008