作者：砚知
依托18A规则赴港上市的生物医药公司，不外乎两种：一种关乎未来，一种关乎续命。
12月23日将在港交所鸣锣的翰思艾泰，可能更贴近后者。其计划募资约5.5亿港元，约35%将用于核心产品（即HX009）的研发。
值得注意的是，HX009，是全球临床开发中唯一靶向PD-1与CD47的双特异性抗体融合蛋白（下称“双抗”）药物，但CD47靶点则堪称全球药企巨头的“坟场”，吉利德、艾伯维等国际药企已在此折戟，行业正经历一场大撤退。翰思艾泰却选择在此刻押上全部筹码，进行一场逆流而上的豪赌。
此外，公司核心管线均尚未跨过临床II期的“死亡之谷”，最终能否成功商业化还面临较大不确定性；并且公司发展与创始人深度绑定，关联交易频繁，而公司内控又存隐忧，不仅董事会成员中60岁以上占比较高，且过往已发生过核心成员职权犯罪的事件，这也为这场豪赌增添了另一重不确定性。
（一）
PD-1问世超10年后，整个行业都在寻找“下一个PD-1”。
2014年，全球首个PD-1抑制剂获批上市，开启了一个属于肿瘤免疫治疗的神话时代。它颠覆了传统癌症治疗的范式，成为横跨十几种癌症的基石药物。默沙东的K药（Keytruda）年销售额突破200亿美元，常年位居“全球药王”宝座；在中国，短短数年便有超十款产品上市，尽管激烈的价格战将年治疗费用从数十万元拉至数万元区间，但它仍是一个超百亿规模的市场。
与此同时，PD-1单药和联合化疗方案已经被深度挖掘，其疗效天花板也愈发清晰可见。寻找并缔造“下一个PD-1”级别的重磅药物，已成为各家创新药企“比武”焦点。
翰思艾泰是其中一员。
招股书显示，目前全球有超过40个PD-1双抗正在开发，涉及15个靶点，大多遵循着“PD-1+热门靶点”的安全逻辑，拥挤在PD-1/VEGF（如三生制药授权给辉瑞的产品）、PD-1/TIGIT等已被验证的赛道上。
翰思艾泰的核心管线HX009，则绕开了所有热门选项，将靶点锁定为PD-1与CD47的组合，成为全球临床开发中唯一的PD-1/CD47双抗。
这是一个不太被看好的选择。
CD47因其在肿瘤细胞上广泛高表达的特性，理论潜力巨大，曾被寄予厚望。但它在红细胞上同样高表达所引发的严重血液毒性，则成为一道难以逾越的天堑，让这个赛道在近两年迅速沦为全球制药巨头的“滑铁卢”。
比如：2023年7月，吉利德科学宣布其CD47单抗Magrolimab联合疗法在治疗骨髓增生异常综合征的关键III期研究中失败，明确指出患者出现“重度贫血”；
紧随其后，明星Biotech公司Arch Oncology宣布终止所有CD47抗体研发，并大幅裁员；
同年，上市公司ALX Oncology也终止了其核心CD47通路药物的临床研究；
2023年9月，制药巨头艾伯维终止了与天境生物关于CD47抗体的高达19.4亿美元的合作。
一系列重创之下，恒瑞医药、信达生物等国内领军企业也相继调整或放缓了相关布局，国际大药企的接连溃败，让大多数参与者选择了撤离。
翰思艾泰则颇为“执拗”。其将全部核心筹码押注于这个“高危”靶点，并宣称其HX009通过独特的双抗设计，有望同时解决疗效与安全性难题，塑造“超级PD-1”分子。
然而，科学设想的美好，必须直面临床现实的残酷检验。
除了HX009外，翰思艾泰还有两款主要管线，靶点选择同样小众。其中一个是全球唯一正在开发的CTLA-4/CD47双抗，目前正在澳大利亚和中国启动I/IIa期临床研究。翰思艾泰将其称为“超级CTLA-4”分子。
值得一提的是，去年下半年以来，国产PD-1双抗频现大额交易，但“剑走偏锋”的翰思艾泰却无人问津，尽管其开发的几款双抗都是“全球唯一”。
公司在招股书中表示，核心管线HX009的关键注册研究即将启动，公司正在积极寻求对外授权机会。
（二）
翰思艾泰选择了高风险赛道，并不等于占据了领先身位。
截至目前，全球范围内获批的PD-1/PD-L1双抗药物仅有康方生物的卡度尼利单抗与依沃西单抗两款，整个领域都处于早期竞争阶段。
根据医药魔方统计，截至2024年10月，全球在研的PD-1多特异性抗体药物共计125款。翰思艾泰的核心产品HX009，目前在中国进行的四项临床试验分别处于Ib期、I/II期和IIa期、以及一项今年2月刚获国家药监局批准的临床试验，即针对晚期三阴性乳腺癌的与曲妥珠单抗联合治疗方案。
近年来，港交所被众多创新药企所青睐，其推行的18A政策为未盈利、无收入但有潜力的创新药企提供上市融资通道。笔者简单梳理发现，截至2025年12月，共有72家生物药企通过18A规则成功在港交所上市，而今年以来管线进度未到III期的创新药企占比则有明显提升。
值得注意的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有新药研发“死亡之谷”之称，而HX009所有临床试验均未结束II期研究。
这也意味着，翰思艾泰的HX009等各管线最终能否成药，还面临极大不确定性。
分析认为，公司在此时推动上市融资，也凸显了其对资金的迫切渴求；但也意味着，参与认购的投资者将直接分担极高的临床风险。
公司对此并非没有认知，其在招股书中明确表示，不计划对HX009进行成本与风险都极高的“头对头”临床试验，理由是目前缺乏标准疗法。但这背后也有现实的财务考量：头对头试验成本极高，失败风险巨大。
而翰思艾泰尚无主营业务收入，亏损还在扩大，现金也很紧张。2023年、2024年和2025年前8个月，该公司的其他收入及收益分别约为666.4万元、768.1万元和262.6万元，净亏损分别约为8516.0万元、1.17亿元和8743.8万元。而以2025年前8个月的亏损额来看，其比去年同期的4820万元，增亏了超80%。
此外，翰思艾泰的经营现金流常年告负。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为-5199.4万元、-1.05亿元、-5939万元，两年多累计净流出2.16亿元。而为了推动各管线，翰思艾泰还需要支出高额研发支出，报告期内，研发开支分别为4670万元、7470万元和5620万元。
更关键的是，公司还背负着条件严苛的对赌协议：若2026年底前核心管线未达里程碑，包括：HX009项目相关药物未能向NMPA或FDA提交NDA或BLA；HX301项目相关药物未能向NMPA提交NDA；则可能触发大额股份赎回。
招股书显示，赎回金额为优先股股权的账面价值、优先股原始发行价加上存续期按每年8%的单纯利率计算的累计利息之和的较高值。于公司IPO期间，相关协议自动失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，则所有特殊权利应自动恢复。
显然，它经不起一场昂贵的豪赌。
值得注意的是，HX009所面临的竞争环境同样严峻。以HX009瞄准的晚期胆道癌为例，该领域已有超过85个在研药物竞争；它计划进入的三阴性乳腺癌战场，竞争管线则超过90个。
即便靶点独特，HX009在整体研发竞赛中，仍是一个进度称不上靠前的追赶者。
（三）
要理解翰思艾泰挑战高难度靶点的自信，便不得不提起另一款药物HX008。
2013年，当时创立中美华世通的张发明，主导了与康方生物合作开发PD-1单抗HX008（即后来的普特利单抗）。2015年底，当中美华世通决定放弃该项目时，张发明“看到了潜力”，并开始运作。
而为了“无缝推进”研发，张发明利用一个名为“武汉翰雄”的平台接手了该项目，而该平台股东包括张博士安排的前员工，承载该项目的核心公司“杭州翰思”成立。蹊跷的是，2016年底杭州翰思的全部股权以总计100万元的对价，被转让给由张博士亲属、前同事及关联方控制的实体。
后来，其通过后续一系列转让，HX008转让给乐普生物，为翰思艾泰带来了3.5亿元里程碑现金款项及占销售收入净额4.375%的年度特许权使用费。2022年该药获批上市后，这项权益的价值一度占公司资产的九成以上。
硬币的另一面同样值得注意。HX008从张发明上一家创业公司体系内，通过一系列复杂操作转移到个人关联方，定价、权属转移是否完全清晰，始终是外界关注的焦点；其次，HX008的交易发生在行业爆发前夜，其成功有特殊的时机因素：在2017-2019年，对HX008的估值是基于它可能成为又一个重磅PD-1药物的预期。买方支付的对价，购买的是一个未来可能分享百亿市场的“期权”。
若将那次天时地利下的“前瞻性套现”成功，放在HX009挑战科学“无人区”身上，其逻辑基础显得尤为脆弱。
毕竟，大环境已经变了。资料显示，普特利单抗面临的是近十款产品的红海竞争，在医保大幅压价的背景下，其销售分成收入存在不确定性，相关权益的公允价值在2024年已出现小幅回落。
此外，对冷门靶点的执着与创始人的经历也直接相关。招股书显示，张发明是一位连续创业者，不仅曾任职武汉大学兼职教授，还联合创办中美冠科、中美华世通药业等企业。或许正是这种经验，塑造了其敢于押注差异化和高风险技术路线的风格。
实际上，翰思艾泰2014年成立后，有三年时间近乎空壳。2017年底，张发明又以0代价收购了公司全部股权，将其激活。2022年底至2023年初，公司将核心资产——研发平台“杭州翰思”装入上市主体，并引入了北京龙磐、贝达药业等外部投资者。此时，公司的整体估值约为1.32亿元。
2023年5月B轮融资后，估值微升至1.37亿元。而到了2024年6月，随着金斯瑞生物科技旗下机构的投资，公司投后估值一举飙升至16.15亿元。这意味着在约一年时间里，估值增长了近11倍。
而在此次股权转让过程中，张发明通过翰思生物医药（香港）间接转让出所持公司0.71%股权，并套现了868.72万元。
公司第一次递表前1个月，翰思艾泰还实施了一次股权激励，翰思生物医药（香港）将所持公司2.58%股权以278.56万元转让给了员工持股平台武汉翰思。
而武汉翰思的份额大多掌握在张发明的手里，其持有武汉翰思75%出资额，通过该平台间接获得公司1.94%股权（对应转让对价208.92万元），若以B轮融资投后估值计算，这笔股权实际上价值约3133.1万元。
（四）
值得一提的是，尽管HX008已全数转让给乐普医疗，但翰思艾泰的日常运营与研发活动，仍与其创始人张发明相关公司有诸多交集。
资料显示，中美华世通目前仍由张发明为实控人，已在新三板挂牌，是一家致力于糖尿病、肾病等代谢性疾病药物的研发、生产和销售的企业。由于翰思艾泰自身缺乏生产与测试设施，其核心在研管线HX301的关键活性成分与稳定性测试服务，必须长期依赖中美华世通及其附属公司提供。
2022-2023年，翰思艾泰自中美华世通相关采购金额分别为95万元、13.65万元。翰思艾泰表示，相关采购将参考类似产品及服务的市场价格进行定价，未来还将根据需求向中美华世通关联人士进行采购，于2025-2029年五个年度，采购金额每年不超过120万元。招股书显示，双方已于2025年12月签订框架协议，该关联采购将持续至2029年。
此外，公司还向中美华世通采购研发用小分子，并委托其子公司作为CDMO提供生产服务。报告期内，这类关联交易金额已达数百万量级。
关联网络的另一部分，则延伸至创始人的职业履历。在公司众多的CRO供应商中，采购额位居前列的是“中美冠科生物技术（太仓）有限公司”。该公司与张发明早年联合创办并担任总裁的“中美冠科”系同一控制下企业。招股书显示，报告期各期，公司向其支付服务费分别为179.73万元、185.09万元及53.69万元。
对投资者而言，上述关联交易的公允性，自然是关注焦点。一家拟上市公司的研发命脉与供应链，深度依赖实控人控制或关联的其他实体，那么其业务独立性与决策的客观性如何保障？
在这种情况下，作为一家运营高度依赖创始人网络的公众公司，健全的公司治理与强有力的内部制衡则显得更为关键。
不过，翰思艾泰的董事会结构却呈现明显的高龄化特征：9名董事中，5人年龄超过60岁，平均年龄约56岁。
尽管经验丰富，但对于一家处于高强度、快节奏研发阶段的生物科技公司而言，董事会整体的精力分配、与前沿科研趋势的对接以及对高风险业务的监督效能，不免令外界审视。
招股书如实披露了一起历史案件：2016年至2020年间，公司前身杭州翰思前董事兼总经理、武汉翰雄前董事、法定代表人兼经理及北京翰思前经理兼法定代表人席甘曾利用职权，通过虚开发票、冒领资金等手段，挪用公司资金超过200万元，最终被追究刑事责任。
尽管公司声称已进行整改，建立了OA审批系统并分离了印章管理，但对于即将成为公众公司的翰思艾泰而言，投资者也需要谨慎思考：在公司高度依赖创始人个人资源的背景下，其建立的内部制衡与风控体系，是否足够坚固、独立和透明，足以保护所有股东的利益，并抵御未来的各类风险？