四川大决策投顾 摘要：全球降息潮下，充裕的流动性与货币信用的贬值将变相增加工业有色金属商品价值，同时流动性宽松往往指向后续制造业PMI的回暖，铜作为跟随宏观经济的周期性品种，伴随中国经济在政策支撑下带动全球经济复苏的进一步确认，铜价将获得更强的上涨动力。
1.铜是现代工业中的必不可少的工业金属
铜具有良好的延展性、导电性和导热性，且加工方便，作为重要的工业金属，铜在社会经济发展的过程中发挥着不可或缺的作用。连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点。从供给端来看，精炼铜来源可以分为原生铜和再生铜，由采掘铜精矿冶炼得到的为原生精炼铜，而回收来的废杂铜冶炼得到的为再生精炼铜。从需求端来看，工业需求为主导，金融需求比重非常小。而在工业需求中，电力的占比达到45%，家电占比15%，交通运输占比11%，建筑领域占比为9%。
随着铜在新能源领域的应用愈发广泛，各国持续加大对铜矿资源的保护和投资，铜在能源转型和电气化发展中将继续发挥重要作用。
2.近年来全球铜矿扰动频发，对有效供给形成约束
近年来，全球铜矿供给扰动率约为原定产量目标的5%,背后反映出的是近年来前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期为影响矿业开采，对有效供给形成约束。2024年以来智利、赞比亚等地区的干早、电力紧缺、罢工等铜矿干扰事件频发，铜矿短缺问题进一步发酵。
2024年前三季度全球重点矿企产出分化较大，部分海外矿企下调全年产量指引。从2024年前季度全球重点铜企的生产来看，24Q1-3重点矿企铜矿产量同比增长3%，其中洛阳钼业(TFM&KFM 达产)、泰克资源(Quebrada Blanca 2爬产)同比增长显著，第一量子(CobrePanama铜矿停产)下滑较大。此外，自由港、泰克资源均下调全年产量指引，按指引推算，2024年全球重点铜企产量增量仅26万吨，同比增长2.3%。
未来全球铜矿产量主要来自于已有的铜矿扩建项目,铜矿产量增速高峰已过。2024年铜矿的核心项目有位于智利的 Quebrada Blanca2、刚果金的 TFM、俄罗斯的 Udokan、蒙古的 Oyu Tolgoi项目等;2025年的供给增量来自于KamolaKakula铜矿、LasBambas铜矿、Malmyzh铜矿等巴拿马铜矿暂无复产消息。考虑到近年来铜矿供应具有高度不确定性，我们预计2024-2025年铜矿产量为 2265、2345万吨，同比增加38、80.5万吨，对应增速为1.7%、3.6%。由2017-2021年铜价高峰引发的投资高峰带来新建铜矿的投产增量，预计在2025年后将要结束，未来全球铜精矿新投产项目有限，主要来自于已有铜矿的扩建项目，此后铜矿新增产能与供应增速或逐步下滑。
3.新能源结构性亮点显著，经济复苏将提振铜消费需求
铜的雷求结构正在发生新旧动能切换,以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速。据SMM数据，2023年中国铜消费结构中，电力(47%)，家电(14%)，交通运输(13%)，建筑(8%)机械电子(8%)。尽管以家电、交运、建筑地产为代表的传统领域需求体量较大，但新能源、数字经济的快速发展正在打破原有的需求范式。2024年1-10月国内电解铜表观消费量1233,6万吨，同比增长2.8%，从下游需求增速来看，1-10月国内新能源汽车产量/风电/光伏新增容量增速36.3%/22.8%/27.2%，比之电网投资完成额/空调产量/房屋竣工面积增速20.7%6/8.2%6123.9%。我们测算，中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的6%提升至2024年的17%，铜消费量从2021年的83万吨增长至2024年的264万吨。未来伴随我国能源结构的进一步调整，以及数字经济的勃发展，新兴领域用铜需求增长潜力可观。
长期看，铜需求有望迎来超过十年的增长。在新能源领域，无论是太阳能还是风能，其发电所需铜量远超传统化石燃料。电动车的普及将使铜消耗增加超过2.5倍，主要经济体都推动汽车电动化。数据中心建设需要高速传输的铜缆等基础设施，而铜芯片微处理器能提供更快的运算速度。此外，随着发电和用电规模的增长，电网的扩建和升级也将带来对铜的增量需求
4.铜价：基本面持续夯实，逻辑转向供需基本面
2024 年铜价变化：宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜2024H1 行情主线；未来看铜价上行或需要较强宏观刺激以及下游需求预期兑现，情绪交易转向基本面预期交易。
通过历史复盘看，铜商品定价框架基本分为实际供需定价与宏观预期定价；对应到2024年看：上半年伴随精矿供给端持续扰动以及降息预期、美联储 QT 放缓等因素影响，铜价在上半年走出强势行情；但 24 年 5 月 FOMC 会议纪要中多位美联储官员提到“如果有必要，他们愿意进一步收紧政策；且官员一致希望将利率维持在较高水平”，边际上看宏观环境对于铜价提振放缓；进入下半年，伴随去库节奏不及预期以及美联储降息落地，但供需面未见明显趋势变化，铜价冲高回落；供需面：受制于铜价高位，下游畏高采购意愿减弱；贸易商的跟价情绪也较低，市场整体消费氛围平淡；宏观面利好情绪降温与需求平淡将在短期内对铜价形成压力。展望后市，精矿供给偏紧未改状态下TC 难有显著回暖，供应端紧张逻辑仍在；宏观面上，降息预期节奏变化可能会对铜价形成扰动，但交易货币宽松的叙势并没有改变；而价格中枢上移或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求预期兑现。
2025 年预测：供需面短期铜矿供给紧张主导看多情绪，铜价难大跌但向上弹性仍需强驱动2024 年上半年，铜商品价格向上弹性在供需面上以海外矿端扰动为主线，即使消费增速不变，铜矿供给端增速的放缓也会带来基本面进一步收紧，彼时库存的脆弱性或再次催化铜价弹性；进入2024 年 5 月后，铜价高位导致下游开工率一般，宏观上美联储降息时点后移以及库存持续走高边际上压制了铜价进一步冲高的供需基本面，看多情绪降温；后续看铜价反弹较为依赖下游需求增量预期以及降息预期的拉动，需注意美货币政策宽松节奏不及预期导致的铜价宏观利多逻辑的削弱；铜价中枢持续上行仍需需求面强驱动刺激。
5.铜矿行业投资逻辑与个股梳理
全球降息潮下，充裕的流动性与货币信用的贬值将变相增加工业有色金属商品价值，同时流动性宽松往往指向后续制造业PMI的回暖，铜作为跟随宏观经济的周期性品种，伴随中国经济在政策支撑下带动全球经济复苏的进一步确认，铜价将获得更强的上涨动力。
相关个股：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、江西铜业、西部矿业。
参考资料：
1.2024-12-31中国银河证券——拐点至反转成，迎接新一轮上行周期
2.2024-6-28财通证券——铜博士还会再度上涨么？
3.2024-12-30国盛证券——2025 年度策略：箭折不改刚，在波折中向上
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