作者：钟正生 张璐 范城恺（钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
“特朗普交易”局部降温。2024年11月的大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌：1）美股大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2）比特币受“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。3）美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。4）黄金、原油价格仍然缺乏方向。
从“再通胀”到“紧缩恐慌”。目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储12月议息会议的重要转折；二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币的问题上；三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。
“特朗普交易”下一步。特朗普在2025年1月20日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。1）移民政策对货币政策的影响值得辨析。边境移民的减少在短期可能压制整体失业率水平。但劳动力供给的减少可能加大工资上行风险，令美联储更难降息。2）“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产，或难改善市场对中长期通胀的担忧。但若新财长贝森特在管控赤字方面加大行动，可能引发“贝森特交易”重启。
风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。
2024年11月上旬美国大选以来，“特朗普交易”仍在延续，即投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，尽管美债利率和美元指数延续涨势，但美股风格切换（周期和中小盘股承压）、比特币转跌。我们认为，投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。12月以来，美联储表现得更加鹰派和独立，以及美国财政风险上升等，共同促成这一转变。而深层次原因是，特朗普新政的内在矛盾。展望后市，特朗普2025年1月20日上任后，可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”：若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。
01
“特朗普交易”局部降温
2024年11月初以来，随着特朗普在大选中高票获胜、掌控两院，并快速组建“忠诚”内阁，市场预期“特朗普2.0”政策力度更强、更容易落地。所以在11月大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。
但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌。
美股方面，大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2024年11月，道琼斯指数累涨7.5%，高于纳斯达克指数6.2%的涨幅；罗素2000指数更是大幅上涨10.8%，强于标普500指数5.7%的涨幅。12月，道指下跌5.3%，而纳指仍上涨0.5%；罗素2000指数下跌8.4%，跌幅明显深于标普500指数的2.5%。标普500指数中的11个行业中，11月相对强势的行业是可选消费、金融、工业和能源等，而在12月，除可选消费外，其余周期类行业均出现明显回调。同时，信息技术和通讯服务行业，与可选消费一并，成为为数不多保持上涨的行业。
比特币方面，“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。2024年11月以来截至12月17日，比特币单价由7万美元左右持续上涨，并升破10万美元大关。比特币的走向，一度成为“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。12月4日，特朗普宣布提名保罗·阿特金斯（Paul Atkins）为美国证券交易委员会（SEC）主席，其主张放松对加密货币的监管，以支持美国加密货币行业的发展。这一提名也令市场对加密货币的追捧达到高潮。12月18日，鲍威尔讲话称，美联储不寻求改变现有法律以允许持有比特币。比特币当日应声下跌，截至12月末暂未重返10万美元关口。
不过，美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。除了在2024年11月22日，特朗普提名贝森特为美国新财长后，因其主张管控赤字，而引发了为期两周左右的“贝森特交易”：10年美债利率短暂跌破4.2%，美元指数短暂跌破106。但很快，12月中旬以后，美债利率和美元指数恢复涨势。截至12月27日，10年美债利率突破4.6%、创8个月新高，美元指数多次站上108，创近两年新高。
同时，黄金、原油价格仍然缺乏方向。2024年11月以来，特朗普当选对金价和油价而言利弊并存。黄金方面，尽管特朗普的政策可能增加全球经济政治不确定性，继而增添黄金的避险价值，但持续走强的美债利率（尤其实际利率）和美元汇率，对金价产生直接压制。原油方面，特朗普主张放开能源开采限制，这一点有利于油企增产增利，美股能源股在11月前半程明显走高。不过，美油增产可能进一步加剧全球原油供给过剩风险，并且最终取决于欧佩克+产油国的应对，所以油价仅呈现窄幅波动。11月下旬以来，“贝森特交易”（其主张能源增产）、高利率和强美元等，先后冲击能源企业股价，但已处全年低点的油价缺乏下跌空间，继续保持震荡。
02
从“再通胀”到“紧缩恐慌”
目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。究其原因，美联储12月议息会议释放鹰派信号是导火索。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。
具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：
一是，美联储12月议息会议的重要转折。是次会议传递的核心信息是，美联储从此刻开始，将在降息决策上比之前更加谨慎（参考报告《美联储2024年12月议息会议解读：“谨慎”开新局》）。最新经济预测并未明显上修美国经济和就业前景，但大幅上修2025年通胀预测，继而上修了2025和2026年政策利率路径。鲍威尔在记者会上坦言，一些官员已经开始考虑特朗普新政的影响。12月20日，纽约联储主席威廉姆斯表示，其个人的预测已经考虑到了未来的财政、移民等政策的影响。可见，美联储的这一转变是“特朗普交易”的连锁反应。
二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币问题上。此前，投资者对美联储可能采取的鹰派行动预期不足，一个重要原因或是特朗普在竞选期间，发表了干预货币政策的言论，贝森特甚至还支持设置“影子联储主席”。鲍威尔在12月4日访谈中称，不担心特朗普上台后美联储丧失独立性，同时驳斥了“影子主席”的可能性。12月8日，特朗普表示不会解职美联储主席鲍威尔，进一步缓解了有关美联储独立性的担忧。鲍威尔在12月18日记者会上表示，美联储无意参与政府囤积比特币的任何计划，某种程度上也是美联储独立于国会权力的体现。此外，继12月议息会议出现反对票，市场更加意识到，2025年美联储票委轮换，可能令美联储内部出现更多分歧，但也意味着特朗普对于货币政策的干预难度更大。总之，一个更加独立于特朗普政权的美联储，促进了“紧缩交易”的回温。
三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。贝森特主张的“333方案”（到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源）若能兑现，实质上能够为美联储退出限制性利率，为开启“适当宽松周期”创造条件。但“贝森特交易”并未持续太久，体现投资者对于特朗普政府是否能够有效削减支出和赤字的怀疑。此外，12月中下旬以来，美国政府关门、债务上限等问题接连暴露：特朗普在12月18日宣布“完全反对”两党已初具共识的短期支出法案，险些导致政府关门；12月27日，美国财长耶伦警告，预计2025年1月中下旬或将触及新的债务上限；12月29日，特朗普在社交媒体发文批评2023年的债务上限延期是“多年来最愚蠢政治决定之一”，希望大幅延期甚至取消债务上限。尽管债务上限是美国财政的“老问题”，但仍可能削弱市场对美国财政可持续性的信心。
在上述背景下，10年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。无论是更加鹰派和独立的联储，还是更加不可持续的财政前景，都制造了中长端美债利率的上行动力。值得关注的是，10年和1年期美债利差，在12月中旬以后转正并且持续走高，说明投资者在面对更加不确定的经济和通胀前景时，正在寻求更高的期限溢价。如我们在报告《2025年海外经济展望：动荡伊始》中提示，美股投资者可能更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率。期限溢价助推的美债利率，未必能够被经济增长和企业盈利所消化，所以引发了多数行业股价的下跌，周期和中小盘股首当其冲。另一方面，本轮美股科技股行情更多由中观层面的AI发展所驱动，且与10年美债利率多呈现正相关，一定程度上发挥了规避美债利率走高风险的“避险属性”。所以，现阶段美股科技股龙头表现出更强韧性。
03
“特朗普交易”下一步
展望未来一段时间，特朗普临近上任，市场对新政府的政策和影响仍将保持高度关注。特朗普在2025年1月20日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。
这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。特朗普在竞选前后的公开政策表态（见图表12），是市场政策预期的坐标。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。
移民和关税政策对应的交易方向是“滞胀”。“滞”的方向较容易理解，驱赶移民将引发人口及消费需求的减少，关税将通过抬升物价而抑制消费需求。参考PIIE测算，“全球基线关税10%+对华关税60%+贸易对手反制”的组合，或在未来十年拖累美国实际GDP增长0.4-1.3个百分点，驱赶移民政策可能拖累2025年美国经济增长0.2-1.2个百分点。而移民政策对货币政策的影响值得辨析。我们观察，美国“外国出生”和边境移民较多的“德克萨斯州”失业率水平，在2020年以前均低于全国平均水平，但是疫情后呈现赶超趋势，2024年9-11月已经略高于全国平均水平。这或说明，边境移民的减少在短期可能同时减少失业人数（分子）和劳动力供给（分母），压制整体失业率水平。同时，劳动力供给的减少也可能加大工资上行风险，令美联储更难降息，因此更可能对应“紧缩”甚至“滞胀”交易。
“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产的政策，可能帮助抑制油价，但在现阶段或难改善市场对中长期通胀的担忧，毕竟目前10年美债隐含通胀预期与油价走势仍显著背离。在改善通胀预期上，“去监管”和减少政府开支，是特朗普政府为数不多的途径。我们在报告《2025年海外经济展望：动荡伊始》中提示，特朗普政府在放松监管和削减开支方面有较高的优先级，监管成本节约的空间也很大。特朗普当选以来，执掌“政府效率部”的马斯克仍在频繁发表涉政言论，对这一部门在协助“去监管”上发挥的作用或不宜低估。贝森特提出的3%赤字目标，与2024财年6.4%的赤字率以及CBO在2024年6月预计的赤字路径相比，似乎难以完全实现，但这并不妨碍新财长在管控赤字方面加大行动，如是，可能引发“贝森特交易”重启。
风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。