管涛、刘立品 （管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘 要
三季度，经常项目顺差同比扩大，创历史次高，主要贡献项是货物贸易，该项顺差刷新单季历史记录；服务贸易中，居民跨境出行需求加速恢复，货物出口带动运输服务收入增长；初次收入中，投资收益逆差同比收窄。
三季度，资本项目逆差同比扩大，为2016年四季度以来新高，线上资本项目逆差创历史新高，民间对外投资（资产方）和外来投资（负债方）同时出现净流出，其中内资外流是主力。
当季，民间对外投资净流出规模同比增加，主要反映了其他投资和证券投资净流出同比增加的影响，后者或是因为银行结售汇由逆差转为顺差，银行对外资产运用大幅增加；直接投资净流出放缓，创2019年四季度以来新低。
当季，外来投资净流出规模同比收窄，证券投资由上年同期净流出转为净流入，直接投资和其他投资净流出规模此消彼长。
三季度，基础国际收支顺差改善，短期资本外流压力加大，交易因素导致外汇储备资产减少，但受全球股债双升、非美货币反弹影响，汇率和资产价格变动引起的正估值效应创历史新高。
2023年二季度以来，民间对外净负债规模及其占GDP比重持续下降。民间货币错配状况显著改善是2023年7月以来境内外汇在较长时间内处于供不应求状态，但外汇市场仍然保持平稳运行的重要保障。
风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。
正文
2024年12月27日，国家外汇管理局公布了2024年三季度及前三季度国际收支平衡表和9月末国际投资头寸表。现结合最新数据对三季度我国对外经济部门状况分析如下：
经常项目顺差同比扩大，货物贸易是主要贡献项
三季度，经常项目顺差同比增长143%至1476亿美元，创历史次高，占GDP比重为3.2%，较上年同期上升1.8个百分点，但仍然位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表1）。
当季，货物贸易顺差同比增长47%至2299亿美元，刷新单季历史记录，贡献了经常项目顺差同比增幅的85%（见图表2）。同期，海关口径的货物贸易顺差同比增长16%至2579亿美元，创历史新高，其中出口商品“量升价跌”现象延续，出口数量和（人民币计价的）价格同比增速均值分别为12.3%、-6.0%，反映了外需回暖和中国产业竞争力提升的影响。当季，中国货物出口在全球市场份额同比上升0.3个百分点至14.9%，为2022年四季度以来新高（见图表3）。
当季，服务贸易逆差586亿美元，同比减少4%，为2020年以来同期次高（见图表2）。作为服务贸易逆差的主要构成项，旅行服务逆差同比增长18%至548亿美元，其中旅行服务支出增长24%至653亿美元，为2020年同期新高，占疫情前五年同期均值比重由上季度93%增至97%，反映居民跨境出行需求加速恢复。服务贸易逆差中排名第二的是运输服务，该项逆差同比减少47%至100亿美元，主要因为运输服务收入增幅较大，同比增长47%至322亿美元，为2022年四季度以来新高，反映了货物出口高增长影响。
三季度，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差1713亿美元，同比增长80%。货物和服务净出口拉动当季GDP增速1.97个百分点，贡献率升至42.9%，上年同期拉动作用和贡献率则分别是-0.97个百分点、-19.8%，表明外需是支撑中国经济增长的主要亮点。同期，资本形成和最终消费需求分别拉动当季经济增长1.28和1.35个百分点。
当季，初次收入逆差278亿美元，同比减少24%，其中投资收益逆差减少21%至323亿美元，因为对外投资收益较上年同期增加171亿美元，大于外来投资收益增幅85亿美元。但这不改对外投资收益率低于利用外资成本率的格局：年化对外投资收益率较上年同期回落0.1个百分点至2.4%，利用外资成本率则上升0.2个百分点至5.8%（见图表4）。不过，对于我国结构性投资收益逆差状况宜理性看待，不能简单将投资收益逆差等同于对外投资亏损，因为这是内外资两类投资主体，外资（负债方）赚钱不等于内资（资产方）亏钱。
线上资本项目逆差创历史新高，民间对外投资和外来投资齐流出，内资外流是主力
三季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差1750亿美元，同比增长69%，为2016年四季度以来新高，线上资本项目逆差同比增长66%至1656亿美元，创历史新高，其中民间部门对外投资（内资）和外来投资（外资）同时出现净流出：对外投资净流出（非储备性质金融账户资产端净额）为1279亿美元，延续了2023年三季度以来升势；外来投资（即金融账户负债端净额）由此前三个季度连续净流入转为净流出376亿美元（见图表5、6）。
对外其他投资和证券投资净流出同比增加，直接投资净流出放缓
三季度，民间部门对外投资规模同比增加738亿美元。从细分项目看，对外其他投资、证券投资和直接投资对民间对外投资规模增幅的贡献率分别为104%、30%和-25%（见图表7）。
三季度，对外其他投资连续四个季度净流出，同比增加767亿至605亿美元，大于对外直接投资、证券投资净流出规模345亿、359亿美元，成为民间对外投资的主要渠道。其中，货币和存款由上年同期净流入82亿转为净流出207亿美元；出口应收等贸易信贷资产净流出规模由上年同期225亿增至437亿美元，主要反映了出口规模增长的影响。
三季度，对外证券投资净流出359亿美元，为近三个季度以来新低，但较上年同期增加了220亿美元。其中，对外股权投资净流出规模同比增加52亿至251亿美元，对外债券投资由上年同期净流入62亿转为净流出107亿美元，其中部分资金经由债券通“南向通”投资于中国香港债券市场。上清所数据显示，三季度互联互通券种【1】托管量增加了121亿元，上年同期则减少了818亿元。
三季度，对外货币和存款、债券投资由上年同期净流入转为净流出，一定程度上反映了银行结售汇转为顺差，银行增持了境外金融资产的影响。当季，银行即远期（含期权）结售汇由此前四个季度连续逆差转为顺差210亿美元，同比、环比分别增加953亿、1630亿美元；银行部门对外金融资产余额增加452亿美元，为近四个季度以来新高，上年同期减少276亿美元。分币种看，人民币资产增加145亿美元，为近四个季度以来新低，但外币资产由此前连续五个季度减少转为增加307亿美元（见图表8）。外币资产中，存贷款余额由此前九个季度持续减少转为增加130亿美元，上年同期减少173亿美元；债券投资增加113亿美元，上年同期减少80亿美元。
三季度，对外直接投资规模在二季度创下历史新高后大幅收窄，由710亿降至345亿美元，为2019年四季度以来新低，较上年同期减少187亿美元。其中，对外股权投资净流出341亿美元，同比增加52亿美元，总体相对稳定；关联企业债务净流出规模由上年同期242亿降至4亿美元，其中非金融部门关联企业债务净流入6亿美元，是2017年四季度以来首次净流入，可能是因为随着本外币利差倒挂程度减轻、人民币汇率反弹，境内企业对境外关联公司的短期放款冲动下降。
外来证券投资为净流入，直接投资和其他投资净流出此消彼长
三季度，外来投资净流出规模同比减少79亿美元。从细分项目看，证券投资、直接投资和其他投资对外资流出规模降幅的贡献率分别为578%、47%和-525%（见图表9）。
三季度，外来证券投资净流入240亿美元，为近四个季度以来新低，上年同期是净流出218亿美元。其中，A股反弹带动股权投资延续上季度净流入态势，净流入规模由17亿增至81亿美元，上年同期则是净流出109亿美元；外来债券投资连续第四个季度净流入，净流入规模为159亿美元，上年同期则是净流出109亿美元。
人民银行数据显示，三季度，境外机构和个人持有的境内股票余额增加了4309亿元，增加额历史排名第四，同期外资持有的境内人民币债券余额增加了778亿元，增加额为近四个季度以来新低，主要是因为9月底国内出台的一揽子政策有力提振了市场信心，外资配置方向由债券转向股票：9月份，外资持有股票资产余额新增6576亿元，但净减持债券资产1311亿元，二者均创历史新高（见图表10）。
三季度，外来直接投资净流出83亿美元，较上年同期减少38亿美元。其中，股权投资净流入规模同比增加26亿至77亿美元；关联企业债务连续第五个季度净流出，同比减少11亿至160亿美元，或反映全球流动性和融资成本变化的影响：三季度，10年期美债收益率均值为3.95%，是2023年三季度以来季度均值首次低于4%。
三季度，外来其他投资由此前两个季度净流入转为净流出521亿美元，同比增加415亿美元，为2016年以来新高。其中，进口应付等贸易信贷净流入规模由上年同期96亿增至207亿美元，或反映了进口规模增长影响；贷款净流出规模则由上年同期160亿增至241亿美元，可能是因为三季度人民币汇率反弹导致境内企业加快偿还境外贷款；其他负债项由上年同期净流入97亿转为净流出401亿美元。
基础国际收支顺差改善，短期资本外流压力加大，估值效应带动外汇储备余额增加
三季度，基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）顺差1048亿美元，为2022年四季度以来新高，上年同期则为逆差45亿美元，主要反映了同期货物贸易顺差增加、直接投资逆差减少的影响；短期资本（含净误差与遗漏，下同）逆差1323亿美元，同比增加936亿美元。由于基础国际收支顺差小于短期资本逆差，交易因素导致外汇储备资产减少295亿美元。这与当季银行结售汇重新转为顺差大相径庭，显示央行未直接干预人民币汇率反弹。
当季，汇率和资产价格变动引起的正估值效应为1236亿美元，创历史新高，反映了全球股债双升、非美货币反弹的影响：10年期美债收益率回落55bp；主要股指中，除日股回调了4.2%外，其他股指均出现上涨，德国DAX指数、标普500指数、法国CAC40指数和富时100指数分别上涨了6.0%、5.5%、2.1%和0.9%；美元指数回落4.8%，主要非美货币中，日元对美元累计升值了12.0%，英镑和欧元分别升值了5.8%、3.9%（见图表11、12）。
民间部门货币错配状况继续改善，保障了境内外汇市场平稳运行
2024年9月末，民间对外净负债3901亿美元，占GDP比重为2.1%，二者均延续了2023年二季度以来下降态势，较2023年3月末分别减少5261亿美元、回落3.1个百分点。期间，民间对外净负债规模降幅中，交易引起的变化是4549亿美元（交易因素导致对外金融资产和负债分别增加4960亿、411亿美元），贡献率为86%，估值效应仅贡献了14%（见图表13）。民间货币错配状况显著改善是2023年7月以来境内外汇在较长时间内处于供不应求状态，但外汇市场仍然保持平稳运行的重要保障（见图表14）。
从三季度情况看，民间对外净负债规模减少755亿美元。其中，交易因素导致对外金融资产增加1279亿美元、对外金融负债减少376亿美元，汇率和资产价格变化则分别导致对外金融资产和负债增加了1741亿和2642亿美元（当季人民币汇率中间价反弹1.7%，带来负债端正估值效应约为840亿美元【2】），对外证券投资和外来证券投资的正估值效应较为明显，其中又以股权投资的正估值效应为主，分别为715亿和1168亿美元，主要反映了三季度国内外股市上涨的影响（见图表15）。
注释：
【1】“互联互通券种”包括上海清算所与欧清银行合作向国际市场提供发行托管服务的玉兰债，以及上海清算所会同香港CMU提供的基础设施互联互通南向合作模式下托管的相关债券，以债券通南向通为主。
【2】将2024年6月末和2024年9月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以三季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到三季度人民币汇率变化带来的影响。
风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。