作者：高瑞东、周欣平（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
核心观点：
为何12月美联储降息后，10年期美债收益率不降反升？一方面，从风险溢价看，12月下旬通过的拨款法案仅允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高债务上限的条款，这意味着自2025年1月起美国政府将无法新增债务，且2025年3月美国政府将再次面临停摆风险，政治不确定性加剧成为推高美债利率的重要原因。另一方面，12月议息会议上，美联储上调2025年通胀和经济预测，偏鹰的表态进一步强化市场再通胀预期，带动利率进一步上行。
为什么我们认为2025年美联储将超预期降息？一则，从经济视角出发，目前美国消费与企业部门存在隐忧，消费结构分化，消费者信心指数回落，中小企业就业转弱，高利率环境难以持续，将迫使美联储在后续增加降息次数。二则，从政策视角出发，特朗普上任后大概率加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险阶段性可控。三则，从近期数据来看，12月以来美国初请以及续请失业金人数均值抬升，指向后续公布的12月非农数据或转弱，成为降息节奏调整的节点。
风险提示：
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
一、为何12月美联储降息后，10年期美债收益率不降反升？
为何12月美联储降息后，10年期美债收益率持续攀升？一般而言，美联储降息指的是降低联邦基金利率（Federal Funds Rate），即美国银行之间进行超短期（通常为隔夜）贷款时的利率，对短期美国国债影响较大。但资本市场中大多使用的是长债利率，如股市使用的贴现率，企业发行债券的利率，房贷利率等，参考基准是10年期美债收益率。
其中，中长期美债收益率拆解成为四个因子：中长期国债收益率=短期实际收益率+收益风险溢价+短期通胀预期+通胀风险溢价。若将短期通胀预期和通胀风险溢价相加，则可得到中长期通胀预期，即中长期国债收益率=短期实际收益率+收益风险溢价+中长期通胀预期（详见2023年12月22日外发报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》）。
从原因看，12月以来10年期美债利率从月初的4.2%攀升至4.6%，与美国政治不确定性、再通胀预期抬升相关。从风险溢价视角出发，12月19日，美国国会新财年拨款法案未获通过，美国政府面临停摆风险，直至21日短期支出法案才获得通过，仅允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高债务上限的条款。这意味着在2025年一季度，自1月1日起美国政府将无法新增债务，只能通过财政部消耗TGA账户余额等“非常规措施”偿付美债利息，避免债务违约，同时在短期拨款法案到期后，2025年3月美国政府将再次面临停摆风险，近期政治不确定性加剧成为推高美债利率的重要原因。
从通胀视角出发，特朗普胜选后，限制移民、加征关税等政策放大市场对未来美国通胀的担忧，而在12月议息会议上，美联储上调2025年通胀和经济预测，点阵图显示2025年降息次数从9月预期的4次降为2次，偏鹰的表态进一步强化了市场再通胀的预期，带动10年期美债收益率进一步上行。
从实际数据来看，基于美联储DKW模型可以发现，10月以来，随着特朗普选情渐明，10年期美债收益率因子中，风险溢价因子变动最为明显，其11月底较10月初增加19个BP，通胀因子次之，增加13个BP，高于实际利率因子（12个BP），反映市场在美国大选后，对美国政治不确定性以及通胀路径的集中定价。
二、短期来看，10年期美债收益率已接近触顶，上行空间有限
12月议息会议后，市场对2025年降息路径预期大幅收敛，预计仅降息一次，10年期美债收益率一度升至4.6%的高位。我们认为，现在市场对于降息路径过于悲观，2025年美联储仍有两到三次的降息空间，10年期美债收益率已接近触顶，上行空间有限。
一是，从经济视角出发，目前美国消费与企业部门存在隐忧，高利率环境难以持续，将迫使美联储在后续增加降息次数。消费方面，零售端结构分化明显，11月美国“黑五”购物节中，零售数据显示线上消费环比增速达+1.8%，以杂货店零售业为代表的线下消费环比增速降至-2.5%。一般而言，网购更容易进行比价，给消费者提供了更多的透明度和选择权，获取更优惠的价格，在居民消费预算有限的情况下，网购需求的增加，意味着线下零售业承压，也与11月美国非农数据中零售业就业表现相对疲弱，新增就业-2.8万人，低于前值-0.4万人相印证（详见2024年12月7日外发报告《美国失业率小幅抬升，12月降息概率增加——2024年11月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。
消费表现分化或是消费承压的前瞻信号——2023年“黑五”期间，美国零售数据同样出现消费分化现象，随后2024年年初的美国消费数据转弱。2023年11月，美国消费表现分化，无店铺零售（+1.0%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）所代表的线下零售业消费环比增速放缓，与当前类似（详见2023年12月15日外发报告《美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号——2023年11月美国零售数据点评》）。在2023年11月美国零售数据出现消费表现分化现象后，2024年年初美国零售数据开始转弱，1月美国零售环比增速转负至-1.1%，2月虽大幅回升，但3月起又有所回落，直至年中美联储降息将近，零售环比增速才出现明显回升。
此外，12月美国消费者信心回落也指向消费端承压。12月23日，世界大型企业联合会(Conference Board)公布的美国12月消费者信心指数降至104.7点，较11月下降8.1点。分收入看，家庭收入在2.5万美元到10万美元之间的消费者信心下降最为明显，收入超过10万美元的高收入群体消费信心维持高位。
同时，高利率压力也已经部分反映在美国中小企业的就业数据上。截至2024年11月，美国小型企业（规模小于50人）新增就业连续三个月为负，11月减少了16.6万人就业，500人以上的大企业新增就业连续10个月为正，11月增加了19.2万人就业，成为美国新增就业的主要贡献力量，美国就业数据在企业间的分化也再次验证了高利率环境对中小企业的压力。
二是，从政策视角出发，特朗普再通胀政策力度或低于市场预期，释放美联储降息的空间。一方面，关税拉动的主要是商品通胀，但美国现在通胀压力主要来自服务性通胀，短期内关税对通胀影响会相对有限。另一方面，2025年1月特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，会视就业和通胀情况而定，减税政策又需要等待国会批准，这意味着特朗普2.0时期的政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。
从最新表态看，特朗普上任后实际落地的移民、关税政策节奏较竞选时已经有所缓和，再通胀压力或小于市场预期。关税方面，11月25日，特朗普表示上任后将对墨西哥和加拿大征收25%关税，对华加征10%的关税，而非竞选时承诺的对华加征60%关税，并对其他国家商品征收10%到20%的关税。移民方面，12月8日，特朗普称将大规模驱逐数百万非法移民，但首先被驱逐的将是被定罪的罪犯，意味着驱逐移民或将是分批进行。
三是，从近期数据来看，12月以来美国初请以及续请失业金人数均值抬升，指向后续公布的非农数据或转弱，成为降息节奏调整的节点。从初请失业金人数看，截至12月21日当周，12月以来初请失业金人数均值为22.7万人，高于11月的21.9万人；截至12月14日当周，12月以来续请失业金人数均值为188.7万人，高于11月的188.3万人，指向后续公布的12月美国就业数据或转弱。
总体来看，10年期美债收益率在4.6%的位置上已经相对偏高，暗含了较为悲观的降息路径，市场预计2025年仅降息一次，但结合美国经济数据、特朗普再通胀政策低于预期的可能，我们认为2025年美联储仍有两到三次的降息空间，指向10年期美债收益率短期内已接近触顶，美债处于配置的窗口期。
但考虑到2025年一季度美国政府债务上限、政府停摆问题交织，政治风险难言消弭，意味着市场对风险溢价的定价或长期托底美债利率，即使后续非农数据如期转弱，市场计价更多降息次数，10年期美债收益率也难以持续单边下行，走势更偏震荡，对交易时点的把握将更为重要，建议关注特朗普上任后相关政策表态。
三、风险提示
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。