作者：张一 系恒泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
一、当前国债收益率下行超季节性
2024年11月18日以来，国债收益率出现快速下行，截至12月20日，十年期长债收益率从2.11%降至1.71%，降幅达到40个BP。此次国债收益率下降，既有一定的季节性，又有一定的特殊性。
季节性原因在于，2013年以后，每年12月，除了个别年份，十年期国债收益率都呈下降态势。这主要是因为2013年以后，随着债券市场的快速发展，债券尤其是利率债成为银行、保险等机构的主要配置品种。这些机构年底的配置行为导致几乎每年12月，十年期国债收益率都会出现不同程度的下跌。
特殊性在于两点。一是相对降幅比例历史最高。2013年以来，12月的平均降幅为7个BP，而此次降幅则远超平均幅度。以40BP作为标尺，历史上超过这个幅度的仅有2008年四季度和2014年四季度。而且当时两次急速下调的时候，基本是从收益率4%的位置往下调整，幅度在10%左右，而此轮调整则是从2.1%的低位向下调整，调整幅度达到20%。二是此次收益率下调并未有政策利率下调。当时，分别为了应对国际金融危机冲击和应对产能过剩带来的压力，央行分别降低政策利率（一年期存款利率）190个BP和50个BP，政策利率的下调，带动收益率的下行。但此次十年期国债收益率下行，并未有政策利率的调整。
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
图表3：十年期国债收益率3次快速下行
图表4：十年期国债收益率与1年期定存利率对比
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
二、两大因素导致收益率快速下行
在其他条件没有发生变化，尤其是10月份的相关经济指标甚至有一定反弹的情况下，出现收益率的大幅下行并非正常情况。对于此轮国债市场收益率超预期下行，市场也有不同的解释。一种是宽松货币政策预期的提前反应，一种是对明年国内经济尤其是通胀悲观预期的提前反应。对于前一种解释，中央经济工作会议确实明确提出“适度宽松货币政策”，这也是时隔15年之后中央重提宽松货币政策。但经济工作会的通稿是12月12日发布的，之前十年期长债收益率已经从11月18日的2.11%降至1.77%。对于后一种解释，在整个积极财政政策基调下，并无必要早早对2025年经济过度悲观。政策利率锚的变化和非银机构存款利率下调是导致此轮收益率下行的主要因素。
（一）政策利率换锚是收益率下行的诱因
在利率市场化改革之前，一年期存款利率是政策利率的锚，利率市场化改革之后，一般认为一年期MLF（中期借贷便利）的操作利率是政策利率的锚。从实际数据看，过去多年，十年期国债收益率确实是围绕一年期MLF的操作利率在波动。但是根据央行的表态，从9月27日开始，政策利率由一年期MLF操作利率调整为7天逆回购操作利率。这意味着，十年期国债收益率的锚发生变化。当年，一年期的MLF的利率为2.0%，而7天回购利率为1.5%。这意味着，在不做任何调整情况下，政策利率的锚下调了50个BP。在此情况下，国债收益率要寻找新的锚，向新的政策利率锚方向调整是一个必然趋势。
随着政策利率锚的调整，央行也减少了MLF的投放。今年以来，MLF余额从高点的7.3万亿减少到6.2万亿，减少约1.1万亿。考虑到现阶段MLF仍然是央行投放流动性的主要渠道，短期内还不能完全脱离过去的政策利率区间。因此，十年期国债有可能围绕两个政策利率区间震荡，也就是如果央行政策利率不调整，短期内，是十年期国债收益率可能在1.5%-2.0%区间震荡。
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
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（二）非银机构存款利率下调是直接因素
2024 年 11 月 28 日，市场利率定价自律机制工作会议审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》。该倡议建议的核心内容是从12月1日开始，除金融基础设施机构外，其他非银同业活期存款应参考公开市场 7 天期逆回购操作利率合理确定利率水平。市场利率定价自律机制是金融机构组成的市场定价自律和协调机制，接受中国人民银行的指导和监督管理，因此其倡议本质具有一定的约束力。
在该倡议之前，由于具有很高的议价权，非银机构在银行机构的存款利率普遍较高。如 2022 年至 2024 年第三季度，七天逆回购利率从 2.2% 降至 1.5%，而非银同业活期存款利率基本维持在 1.75% 左右。因此，将存款利率降至1.5%水平的时候，就有可能导致一部分存款流向债券市场，尤其是十年长债收益率显著高于1.5%的情况下，有可能形成短期的一个套利空间。考虑到目前非银机构存款已经超过31万亿，只要有小部分流出，就有可能对国债市场带来一定的冲击。
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
三、跌破2%之后收益率走势的国际经验
从我国情况看，从2008年四季度和2014年四季度的情况看，在央行降息告一段落之后，十年期国债收益率开始反弹。这两次下跌的时间分别持续4个月和3个月。鉴于那两次收益率都是从高位开始下行，且伴随着央行的降息、降准，因此并不具有参考意义。其他国家在十年期国债长债利率跌破2.0%之后的走势可能更具参考意义。在此，我们选择美国和日本在十年期国债跌破2%的走势进行分析。
历史上，日本和美国的十年国债收益率分别是在1998年4月和2012年4月跌破2%，但是二者之后的走势既有相同之处也有不同之处。相同之处是二者底部都出现了反弹，不同之处是反弹之后，受不同因素影响，二者走势出现明显变化，日本收益率在三个月之后重新进入下行区间，而美国则出现一定程度的反弹。
受通缩压力和财政政策刺激不达市场预期等因素影响，即使在货币政策并未实质性变化的情况下，1998年4月9日，日本十年期国债收益率跌破2%，一个月以后跌至1.5%左右的水平。尽管6月之后收益率开始反弹，但反弹时间不足一个月，之后又开始下行，一直到10月份，十年期国债收益率跌至0.77%，也就是半年不到的时间，日本十年债收益率跌了130个BP。1998年年底及1999年年初，受大藏省决定停止购买国债以及日本央行否认持有国债的传闻，国债收益率迅速反弹至2.3%，但只是昙花一现，之后收益率重现低迷，持续低于2%水平。
2012年，虽然美国经济总体尚可，但就业压力持续攀升，通胀持续下行，市场对美联储进一步宽松预期强烈。4月19日，美国十年期国债收益率跌破2%，7月份跌至1.43%的低点。但与日本不同的是，之后尽管美联储在9月份实施了第三轮量化宽松，但出于对经济前景的信心，尽管通胀仍然低迷，但2013年一季度之后，收益率开始攀升，并升破2%。
综合比较美日两国在十年期国债收益率跌破2%之后的表现可以发现，经济基本面和对宽松货币政策的预期是导致十年债收益率跌破2%的主要因素。在跌破2%收益率之后，一个季度之内都会有反弹的需求，反弹幅度在25个BP左右。在货币当局采取更为宽松的货币政策之后，如果经济基本面没有继续恶化，那么收益率甚至会出现反弹。因此，未来一个季度，无论货币政策是否降息降准，十年长债收益率确实存在一个反弹的需求。
数据来源：Wind，恒泰证券研究所
四、从两个角度看十年期国债的底部和顶部
前述通过国际比较分析了跌破2%之后可能的走势，那么一个问题就是短期内，我国十年长债收益率的底部和顶部区间在哪里。
（一）从房价企稳止跌看十年长债收益率的短期底
在居民资产配置中，房子和固收类资产作为居民资产配置的跷跷板，存在一定的替代效应。在房价暴涨结束之后，租金回报率成为衡量房产投资的重要标杆。传统的租金回报率定价公式为：
租金回报率=无风险收益率+风险溢价+持有成本
由于我国没有房地产税，持有成本为零，同时如果考虑租金上涨所带来的影响，那么租金回报率定价公式可以修改为：
租金回报率=无风险收益率+风险溢价-租金变化率
由此，得到风险溢价的计算公式：
风险溢价=租金回报率-无风险收益率+租金变化率
根据此计算公式，计算得到目前我国主要城市的风险溢价仍然为负。这是由我国过去房价尤其是一线城市房价只涨不跌的走势决定的。但是随着房价的调整，风险溢价已经有所抬升。将主要城市的房价变动和风险溢价进行对比，可以发现，在房价开始调整之后，风险溢价和房价变动率之间存在收敛态势。如果地产政策落地之后，房价企稳止跌，那么在一段时期内，风险溢价有可能维持在零左右的区间。而房价企稳之后，一个隐含的条件就是租金也有可能企稳。根据前述公式，此时，租金收益率等于无风险收益率。也就是说，在一个时期内，十年期国债收益率有可能向租金收益率收敛。同样，如果房价止跌，那么从资产配置角度看，租金收益率和国债收益率的比值有可能成为配置的关键衡量指标。目前，一线城市北京、上海、广州和深圳的租金收益率分别为1.51%、1.77%、1.71%和1.68%，平均收益率为1.67%。那么，从地产和债券均衡的角度看，在地产企稳的时候，1.67%或者1.51%可能是十年期长债作为无风险指标的短期底部。
数据来源：wind，恒泰证券研究所
（二）名义GDP与十年期国债比看短期顶部
经济增长与国债收益率之间存在一个长期均衡比例。同样，我们将2002年以来的经济划为三个阶段，第一个阶段是2002年-2011年，此时是我国城镇化工业化快速发展的阶段，名义GDP增速为16.1%；第二个阶段是2012年-2018年，服务业快速发展，部分产能过剩，出现供给侧结构性改革，总需求不足问题凸显，名义GDP增速为9.5%；第三个阶段是2019年至今，我国进入产业结构加速调整期，名义GDP增速放缓至6.7%。这三个时期，名义GDP和十年期国债收益率的比值分别是4.43、2.6和2.22。在不考虑政策的情况下，2025年的经济总体发展条件与2024年并未发生太大的变化，那么2.22的平均值仍可视作可以采纳的均衡比值。如果2025年实现5%增长目标且平减指数为-0.5%，那么十年期长债的平均水平可能达到2.02%。考虑到政策利率锚变化带来的影响，2.02%可视作2025年十年期国债的一个上限。
数据来源：郭磊，《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》、wind、恒泰证券研究所
五、主要结论
第一，11月中旬以来的债券市场调整具有一定的积极性因素，但调整幅度远超过去的季节平均，是有十年期国债收益率数据以来的第三大调整幅度。与前两次收益率调整伴随着政策利率调整不同的是，此次调整并未有货币政策方面的调整。
第二，货币政策的宽松预期和经济的悲观预期都不足以解释此次市场调整，政策利率锚从一年期MLF利率变成更低的七天逆回购利率和对非银机构存款利率限制是导致此次调整的诱因。
第三，从国际经验看，在长债利率跌破2%之后，一个季度之后存在一定的反弹需求，反弹幅度在25个BP左后。之后十年债收益率走势取决于经济基本面而非货币政策。
第四，从地产风险溢价趋零的角度看，一线城市的租金收益率可以视作十年期长债的短期底部，目前这一数字均值在1.67%，最低是1.51%。
第五，如果要寻找十年期国债的顶部，那么名义GDP和十年期国债的均衡比值可以作为参考，2.02%可能是一个顶部区间。
（该文章仅代表作者个人观点）