陕国投2024年12月
资产配置展望
冬尽今宵促，年开明日长
核心观点
宏观
宏观政策组合效应持续释放，国民经济呈现出 “生产升、需求增、就业稳、市场暖、质量优” 的特点，社会预期有效提振，新质生产力稳步发展经济运行延续回升态势
11月份工业生产增速回升，PMI仍位于枯荣线上，制造业供需两端景气水平持续改善向好
CPI-PPI剪刀差收窄，CPI同比涨幅回落，核心CPI温和上涨，PPI同比降幅收窄
社融增速总体平稳，年内化债加快推进，政府债、企业债支撑社融，人民币贷款延续少增
固收
12月中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，适度宽松的货币政策和积极的财政政策助力市场做多情绪，银行间主要利率债收益率加速下行
信用债收益率整体跟随利率下行，信用债呈现出由短及长、由高等级到低等级加速修复的态势，高评级信用债收益率下行幅度较大，信用利差被动走阔
利率债方面，债市“抢跑”之后降息预期定价已较为充分，止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，利率债收益率进一步下行空间有限，建议谨慎追高
信用债方面，化债背景下城投债风险缓释，建议参与中短端机会，流动性较好的城投债可适度拉长久期
A股
12月以来，政策积极定调提振市场信心，A股市场震荡上行，两市融资余额持续回升
2025年是“十四五”规划的收官之年，也是谋划“十五五”规划之年。2025年财政政策和货币政策有望继续发力，更加积极的财政政策将对经济稳增长起到积极作用
配置策略上，一是促销费政策有望持续发力，建议配置食品饮料、医药生物、社会服务等消费板块；二是稳增长政策效果逐步显现，企业盈利伴随着经济持续复苏而显著改善，建议配置银行、能源和国有企业等高股息红利板块；三是建议继续关注政策发力受益方向，如AI+、低空经济、首发经济等板块
全球市场
今年以来，全球经济温和复苏，通胀有所缓和，但地缘政治冲突不断，贸易保护主义抬头，全球政治经济不确定性增加
全球原油需求预期不断下调，OPEC+宣布延长减产，加沙停火谈判悬而未决，欧盟强化对俄罗斯石油制裁，多空因素交织，预计原油价格震荡偏弱运行，建议谨慎配置
短期金价震荡盘整，长期来看，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置
特朗普的回归将增加经济的不确定性和金融市场的波动，当前美股估值处于历史较高水平，需警惕美股市场波动风险
一、市场一图概览
数据来源：wind，陕国投丝路金融信托研究院（下同）。
注明：数据截止日期2024年12月27日。
市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。
二、宏观
要点速览
宏观政策组合效应持续释放，国民经济呈现出 “生产升、需求增、就业稳、市场暖、质量优” 的特点，社会预期有效提振，新质生产力稳步发展经济运行延续回升态势
11月份工业生产增速回升，PMI仍位于枯荣线上，制造业供需两端景气水平持续改善向好
CPI-PPI剪刀差收窄，CPI同比涨幅回落，核心CPI温和上涨，PPI同比降幅收窄
社融增速总体平稳，年内化债加快推进，政府债、企业债支撑社融，人民币贷款延续少增
11月，宏观政策组合效应持续释放，国民经济呈现出 “生产升、需求增、就业稳、市场暖、质量优” 的特点，社会预期有效提振，新质生产力稳步发展经济运行延续回升态势。生产方面，11月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较上月加快0.1个百分点，从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.46%。其中，采矿业同比增长4.2%，增速较上月回落0.4个百分点；公用事业同比增长1.6%，增速较上月回落3.8个百分点；制造业同比增长6%，增速较上月回升0.6个百分点。11月PMI录得50.3%，增速较上月回升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快，PMI新订单回升0.8个百分点至50.8，企业生产活动进一步加快，制造业供需两端景气度持续改善向好。
投资方面，1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，增速较1-10月小幅回落0.1个百分点。其中，“两重”建设持续发力，相关项目的实物工作量陆续形成，基建投资同比增长9.39%，增速较前值提升0.04个百分点；传统增长动能和新兴增长动能接续转换加速演进，制造业升级发展态势明显，制造业投资增速支撑作用加强，同比增速为9.3%，与1-10月持平。房地产销售端进一步企稳，销售端受政策托举的效果传导至前端投资行为存在时滞，房地产新开工、竣工降幅均有所扩大，房地产投资增速降幅持续走阔0.3个百分点至-10.6%。
消费方面，“双十一”消费需求提前释放，11月份社会消费品零售总额4.38万亿元，同比增长3%，增速较上月回落1.8个百分点。其中，商品零售额同比增长2.8%，较前值回落2.2个百分点，限额以上社零增速放缓4.9个百分点至1.3%。受消费品以旧换新政策带动，11月汽车、家具、家用电器和音像器材类消费增速相较10月份仍在进一步提升，通讯器材、石油及制品、金银珠宝、服装鞋帽、饮料、烟酒等商品消费品类均为负增长。受多地发放餐饮消费券影响，11月份全国餐饮收入同比增长4%，增速较上月回升0.8个百分点，餐饮消费增速明显改善。
进出口方面，11月中国进出口总额5271.8亿美元，同比增长2.1%，较10月回落4个百分点。11月出口总额3123.1亿美元，同比增长6.7%，高基数效应下增速较10月回落6个百分点。上游原材料量价齐影响下，11月进口总额2148.7亿美元，同比下降3.9%，增速较前值下降1.6个百分点，贸易顺差扩大至974.4亿美元。
通胀方面，11月CPI-PPI剪刀差收窄。11月气温偏高对供给端形成支撑，猪肉、鲜菜、鲜果价格普遍超季节性下跌CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点，环比下降0.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.3%，较前月回升0.1个百分点。11月份，一揽子政策协同发力带动国内需求恢复，PPI同比降幅收窄0.4个百分点至-2.5%，从环比看，由上月下降0.1%转为上涨0.1%。
货币与融资环境方面，11月化债政策有效推进，企业现金流有所改善，带动M1上行2.4个百分点至-3.7%；M2同比增长7.1%，增速较上月回落0.4个百分点，M1-M2剪刀差持续收窄至10.8%，实体经济需求回升向好。11月末社融存量405.6万亿元，增速与前值持平。11月新增社融规模2.3万亿元，同比少增1197亿元。从新增社融结构来看，地方政府加快推动化债进程，直接融资改善，政府债、企业债支撑新增社融，人民币贷款同比少增拖累社融，企业端，当前企业投资意愿仍然偏弱叠加年末银行信贷投放意愿有限，企业短贷、中长贷同比少增，居民端中长贷维持同比多增。在“更加积极的财政政策”下，政府债发行规模预计将在明年迎来较大幅度增长，货币政策维持较强力度，流动性“充裕”格局下，降准降息概率较大，预计明年货币金融环境持续改善，对地产市场、企业投资等需求端有望继续形成驱动。随着地方化债推进，对信贷扩张的扰动将弱化，叠加政策引导，企业贷款需求有望逐步恢复。
三、固收
要点速览
12月中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，适度宽松的货币政策和积极的财政政策助力市场做多情绪，银行间主要利率债收益率加速下行
信用债收益率整体跟随利率下行，信用债呈现出由短及长、由高等级到低等级加速修复的态势，高评级信用债收益率下行幅度较大，信用利差被动走阔
利率债方面，债市“抢跑”之后降息预期定价已较为充分，止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，利率债收益率进一步下行空间有限，建议谨慎追高
信用债方面，化债背景下城投债风险缓释，建议参与中短端机会，流动性较好的城投债可适度拉长久期
（一）市场表现
11月美国CPI同比上升2.7%，将上月加快0.1个百分点，高于前值的2.4%，美联储鹰派降息并表示预计明年会放慢宽松步伐后，10年期美债收益率持续攀升至4.62%，1年期美债收益率下行。在宽松政策预期推动下，国债收益率震荡下行，中美利差走阔。
12月中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，适度宽松的货币政策和积极的财政政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，大批资金涌入债市，银行间主要利率债收益率加速下行，10年期国债收益率跌破1.7%。
信用债收益率整体跟随利率下行，信用债呈现出由短及长、由高等级到低等级加速修复的态势，高评级信用债收益率下行幅度较大，信用利差被动走阔。
（二）配置建议
12月9日，中共政治局召开会议，会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。
12月11日-12日，中央经济工作会议召开，对2025年的经济工作进行了全方位的统筹规划，在政治局会议确定的基调上部署了九大重点工作。
利率债方面，债市“抢跑”之后降息预期定价已较为充分，止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，利率债收益率进一步下行空间有限，建议谨慎追高。
信用债方面，化债背景下城投债风险缓释，收益率全面下行，中短低等级城投受益明显、表现最优，其次是高等级长久期城投。中短期城投债安全性较高，对于部分区域绝对高票息核心主体，建议参与中短端机会，流动性较好的城投债可适度拉长久期。
四、A股
要点速览
12月以来，政策积极定调提振市场信心，A股市场震荡上行，两市融资余额持续回升
2025年是“十四五”规划的收官之年，也是谋划“十五五”规划之年。2025年财政政策和货币政策有望继续发力，更加积极的财政政策将对经济稳增长起到积极作用
配置策略上，一是促销费政策有望持续发力，建议配置食品饮料、医药生物、社会服务等消费板块；二是稳增长政策效果逐步显现，企业盈利伴随着经济持续复苏而显著改善，建议配置银行、能源和国有企业等高股息红利板块；三是建议继续关注政策发力受益方向，如AI+、低空经济、首发经济等板块
（一）市场表现
12月以来，中共中央政治局会议和中央经济工作会议积极定调提振市场信心，A股整体呈现震荡上行趋势，截至12月27日，上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨4.31%、3.16%、2.66%，上证综指涨幅居前，市场成交活跃，两市融资余额持续回升。
从板块风格看，12月大、中、小盘上涨，大盘表现优于中、小盘，风格表现方面，稳定>金融>成长>周期>消费板块。
从行业层面看，12月通信、商贸零售、电子、银行、家用电器、汽车等行业涨幅居前，房地产、有色金属、电力设备、医药生物行业回调。
（二）配置策略
2024年中央经济工作会议明确九项重点任务，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系；三是发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效；四是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资；五是有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线；六是统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展；七是加大区域战略实施力度，增强区域发展活力；八是协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型；九是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。
配置策略上，一是中央政治局会议定调积极，明确扩大内需、提振消费和改善民生，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列在2025年九项重点任务之首，后续促销费政策有望持续发力，建议配置食品饮料、医药生物、社会服务等消费板块；二是稳增长政策效果逐步显现，企业盈利伴随着经济持续复苏而显著改善，建议配置银行、能源和国有企业等高股息红利板块；三是建议继续关注政策发力受益方向，如AI+、低空经济、首发经济等板块。
五、全球市场
要点速览
今年以来，全球经济温和复苏，通胀有所缓和，但地缘政治冲突不断，贸易保护主义抬头，全球政治经济不确定性增加
全球原油需求预期不断下调，OPEC+宣布延长减产，加沙停火谈判悬而未决，欧盟强化对俄罗斯石油制裁，多空因素交织，预计原油价格震荡偏弱运行，建议谨慎配置
短期金价震荡盘整，长期来看，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置
特朗普的回归将增加经济的不确定性和金融市场的波动，当前美股估值处于历史较高水平，需警惕美股市场波动风险
世界经济在温和复苏中保持韧性，通胀有所缓和，贸易出现回暖，科技创新加速推进，但各国经济政策艰难调整的同时面临诸多不确定性，地缘政治紧张局势加剧，保护主义倾向依然明显，全球产业链供应链深刻重构，世界经济形势复杂多变。
11月摩根大通全球制造业PMI录得50%，较上月回升0.6个百分点，结束此前连续4个月的收缩；全球服务业PMI录得53.1%，与上月持平。11月美国CPI同比上涨2.7%，涨幅较10月扩大0.1个百分点，核心CPI同比增长3.3%，涨幅与上月持平。11月美国失业率走高0.1个百分点至4.2%，新增非农就业人数22.7万人，为4月以来最大增幅。12月19日凌晨，美联储12月降息决议“靴子”落地，宣布降息25个基点，把联邦基准利率区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.5%。随后在FOMC会议上表现出了超预期的鹰派态度，将2025年降息次数从9月会议预期的4次下调至2次。
配置策略上，一是全球原油需求预期不断下调，12月初OPEC+宣布延长减产3个月至明年一季度末，加沙停火谈判悬而未决，欧盟强化对俄罗斯石油制裁，多空因素交织，预计原油价格震荡偏弱运行，建议谨慎配置。二是金价在美联储鹰派降息之后出现较大的调整，但当前美国仍处于降息周期中，全球其他主要经济体的货币政策偏宽松，加之地缘政治复杂多变，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置。三是美联储货币政策的“鹰派”转向引发美股科技股调整，特朗普的回归将增加经济的不确定性和金融市场的波动，当前美股估值处于历史较高水平，需警惕美股市场波动风险。
研究人员：
谭林 陕国投丝路金融信托研究院 执行院长
刘刚 陕国投丝路金融信托研究院 执行副院长
徐一宁 博士 xuyn@siti.com.cn
张娥 博士 zhange@siti.com.cn
顾凌骏 博士 gulj@siti.com.cn
冯婷 博士 fengt@siti.com.cn
谭梁 博士 tanliang@siti.com.cn
高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn
贺晗 研究员 heh@siti.com.cn
朱亮靓 研究员 zhull@siti.com.cn
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