崔历 建银国际证券董事总经理
以下观点整理自崔历在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年12月）上的发言
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一、经济修复中的不平衡
今年经济修复中存在较为显著的不平衡：首先，制造业增长势头稳健，而服务业的复苏滞后；制造业基本延续疫情前的增长趋势。而服务业的产出水平低于之前趋势预测值15%-20%，地产以外的服务业亦是如此，部分领域的差距甚至更为显著。其次，外需和出口强劲，但消费和就业弱，采购经理人指数（PMI）中的就业指数指向持续下滑。此外，尽管制造业产出表现强劲但企业利润下降。下游需求不足与部分行业的供大于求，影响企业的盈利能力和投资收益率，相应影响股市的投资回报。
这些发展都显示内需不振是影响经济和资本市场的最关键因素。自9月份以来，政府采取了一系列政策措施提振内需，对部分经济数据产生了积极影响，尤其是在房地产市场方面，价格和销售均呈现出一定的企稳趋势。然而，不平衡复苏的问题尚未得到根本扭转。例如，11月份的数据显示，虽然工业产出依然维持较强势头，但零售总额增长回落。尽管“以旧换新”等政策继续促进大类商品销售，但对总体消费水平并未形成持续的推动力，说明消费能力和意愿仍制约消费，定向刺激的影响有局限。
12月的政治局会议与中央经济工作会议明确释放了继续支持经济的政策信号，以推动经济继续复苏，特别强调了2025年要全面扩大内需、提振消费、提高投资回报率。
内需不足与消费疲软背后有周期性因素，也有结构性因素。周期性因素主要表现为房地产市场的调整。随着地产开始企稳，其对经济的直接拖累也在收缩，其他行业的兴起则对冲了地产通过产业链对经济的冲击。例如，过往几年制造业投资表现依然强劲，未受到房地产下行的拖累，绿色产业和技术行业的快速发展对整体投资形成了一定支撑。但房地产周期仍可能通过财政与金融渠道传导，在中国主要是财政。尤其是土地收入的大幅减少，叠加其他财政收入下滑，对财政支出形成了明显的制约。相关测算显示，过去几年财政支出相较疫情前减少了约2至3个百分点。与发达国家相比，中国在房地产市场下行期间，金融体系的传导管控较为稳健，整体信贷供给依然充裕，这与我国金融政策的预防性措施密切相关。
近期财政政策的调整对推动经济周期的企稳回升，对冲地产下行带来的收缩效应起到了关键作用，我们预计政策的持续调整和落地将进一步推动周期数据的回暖。未来财政保持支出力度，避免紧缩带来对经济和债务更大的压力，将是实现周期性企稳的重要保障。
二、结构性因素加大下行压力
除周期性因素外，结构性因素也加剧了当前经济下行的压力，需引起重视。首先，产业结构的问题。目前，中国服务业占GDP的比重仅约为50%，而在相似发展阶段的其他国家，这一比例通常达到60%-70%。疫情以来服务业的复苏滞后，更加大了经济结构的差别。服务业创造就业的容量大，服务业发展不足影响内需复苏的动力。
服务业占比小源于传统产业结构和政策导向等因素，但新增长动力下这一趋势仍在持续。例如，近年来部分新兴产业（如绿色产业）实现了较快增长，使得制造业投资整体表现依然强劲。然而，新兴行业的增长主要集中于制造业领域，对服务业的带动效应较为有限。以绿色产业的快速发展为例，虽然投资规模上绿色产业基本能够对冲房地产投资下行带来的负面影响，但其受益行业主要在制造业领域，例如汽车、电气设备、部分金属行业等，对服务业的推动作用较弱。因此，推动绿色服务业的发展显得尤为重要。在政策层面可以通过一系列法规和制度创新，促进绿色服务行业的扩展，包括绿色产业转型咨询、绿色建筑、气候风险管理等相关领域的发展。这些行业不仅能够提高整体经济效率，推动经济结构转型，也有助于创造更多就业机会。
其次，内需结构问题。中国内需中消费占比低投资占比高，是经济结构中存在的长期现象。疫情前，中国经济呈现出向消费驱动型转型的温和再平衡趋势，消费占GDP的比重逐步上升，投资约束在供给侧改革的推动下加大，促进资本收益率有所回暖。疫情中断了这一趋势，再平衡过程停滞。居民收入占比下滑，预防性储蓄上升，进一步抑制了消费。投资占比持续较高而资本的边际收益率下降。
政府提出要在全面扩大内需的同时提高资本收益，如何解决当前经济结构中消费不足的问题就成为亟待解决的重要任务。正如丁首席所指出的，盲目扩大投资可以短期提高内需但可能会带来负面效果。供给过剩将带来投资收益率的进一步下滑。这就需要在投资与产出之间注重平衡，增加投资约束。
总体来看，2024年的经济增长面临周期性因素与结构性因素的共同影响。目前，周期性逆风正在逐步缓解，地产出现企稳迹象，政府通过一系列政策调整，带来了积极成效。测算表明，若明年有效财政赤字较今年提高1个百分点，将能够较为有效地对冲经济的下行压力。这一目标可以通过官方财政赤字的扩大来实现，或者通过调节基金等措施进行财政资源的配置。通过财政政策的乘数效应，预计明年经济增长继续得到提振，可实现与今年相似的增长。
与此同时，为实现政治局会议和中央经济工作会议提出的目标，即全面扩大内需、提振消费、提高投资收益率，仍需大幅推进和落地结构性改革。
三、政策建议
综上，在当前时点下的政策建议可以概括为稳住周期同时推进改革两大方面。
关于稳住周期，政策落地的进程正在推进，明年增长企稳的前景较为乐观。在这一过程中，财政政策发挥着关键作用，尤其是需要加大民生领域的支出力度，以发挥其对消费的支撑作用。在稳周期的过程中，需要特别关注稳就业问题。政策制定者往往将重点放在经济增长指标上，例如衡量某项政策对GDP增长的拉动效果。然而，由于经济正处于结构调整阶段，不同行业的就业吸纳能力存在显著差异，部分行业虽然增长较快，但其对就业、收入和消费的拉动作用相对较弱。
因此，在经济转型期间，实现周期目标不仅需要关注增长复苏，还应着力关注就业的改善。通过实施针对性的公共政策和行业政策，有效提升就业水平，进而增加居民收入，持续提振消费需求，应作为政策的重要着力点。
推进改革则是持续扩大内需和提高资本回报的关键，主要提几点：
第一，多元化的产业发展，特别是服务业的增长。在推动产业增长的过程中，应优化规则促进服务业发展，拓宽投资和就业的空间，尤其要扩大新兴产业的受益面。服务业的繁荣不仅有助于提升整体经济效率，推动新质生产力。也可促进就业吸纳和提振内需。
第二，财政改革，重点包括支出结构调整和收入端优化两方面。支出结构调整向民生领域倾斜，实施社会保障体系改革，减少居民的预防性储蓄，从而提振消费需求。收入端优化则包括深化财税改革和央地财政关系改革，以提升财政体系的稳定性和可持续性，为经济增长提供稳定支持。
第三，要素市场化改革。从中长期来看，提升投资回报率的关键在于推进要素市场化改革，优化资源配置，通过机制设计和价格信号提高供给约束。抑制过度投资。
推进制度改革以持续提振内需，应被视为高质量发展的必要组成。近年来供给侧新质生产力的发展显著，如绿色产业的快速成长和技术创新的推进，但供给侧的增长必须得到需求端的稳定支撑。稳定的内需市场有助于提升投资者预期，增强企业家持续投资的信心和创新动力，从而形成供需良性循环。因此，应格外重视通过改革推动需求端与供给端的协调发展，实现经济的持续再平衡。
构建稳定的内需市场也是应对贸易战的最有效方法。过往几年面对海外贸易保护主义，中国企业通过产业链调整，区域化贸易，产业升级等方式保持了整体竞争力和国际市场份额。未来也有韧性去应对可能的关税加码。但贸易摩擦和去全球化仍是长期风险。培育一个强大、稳定且健康发展的内需市场，释放多行业的活力和内需的潜力。不仅可应对外部风险，也为中国经济的持续增长提供内生动力。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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