来源| 财经九号&九号观察
作者| 胖虎
最近国货美妆又上市一家，毛戈平上市首日收盘暴涨76%，市值一度超过250亿元。美妆江湖又迎来一个资本玩家。
近来风头正劲的莫过于珀莱雅，在2023年营收超过上海家化坐稳国货美妆第一席位之后，一路领先，到了今年三季度末，仍然以69.66亿元的营收位列国内行业第一。
在今年双11期间，珀莱雅在淘天（淘宝天猫）、京东及抖音等三大电商平台的美容护肤领域独占鳌头，成交额位居业内第一。
不过从珀莱雅最新的财报数据来看，业绩的增速方面也已有所放缓，而销售费用所占同期营收的比例进一步提高，销售费用驱动型的增长模式正面临边际效益递减的难题；与此同时，珀莱雅的存货已经创下新高，代表经销商拿货积极性的合同负债却较年初出现大幅下滑。
此外，最让外界诟病的是，珀莱雅虽然营收一骑绝尘，但是其研发费用的占比却是在业内的头部几家上市美妆企业中属于垫底的存在，今年前三季度1.42亿元的研发费用仅占营收69.66亿元的2%。
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业绩增速放缓存货创下新高
盈利能力出现同比下滑
据珀莱雅三季报显示，今年1-9月公司营收为69.66亿元，同比增长32.72%；归母净利润为9.99亿元，同比增长33.95%。虽然保持了业内较为高速增长，但是与自身相比，珀莱雅的业绩增速正在放缓。
数据显示，2022年、2023年全年珀莱雅的营收同比分别增长37.82%、39.45%，即便是截止到今年6月底，增速仍有37.9%。至3季度末32.72%的增速显然已经放缓。
至于归母净利润方面，2022年、2023年的同比增速分别为41.88%、46.06%，至今年6月底的增速仍有40.48%，三季度末33.95%的增速已有不小的下滑。
作者发现，今年以来珀莱雅成本的增速一直在营收增速之上。
比如今年一季报、年中报和三季报时营收的同比增速分别为34.56%、37.9%、32.72%，同期营业总成本的增速分别为36.69%、40.69%、36.64%，这也导致了珀莱雅净利润增速同比出现较大幅度的下滑。
营业总成本中，除了营业成本这项主要开支增速较快之外，占比最大、增幅最快的恐怕还是要输销售费用这项主要开支。今年一季报、年中报、三季报的同比增速分别达到了45.82%、48.08%、42.29%。显然，销售费用的过高、过快增长，侵蚀了上市公司的利润空间，这种不良后果正在展现。
最明显的，就是上市公司盈利能力出现了同比下滑。
据珀莱雅的财报数据显示，2022年、2023和2024年三季度末，珀莱雅的销售毛利率基本维持在70%左右，在头部美妆企业中这一水平要低于贝泰妮的74%、毛戈平的84.8%、敷尔佳的82%、丸美股份的74.6%、上美股份的76.5%，仅好于上海家化和水羊股份。
至于净利率水平，至三季度末珀莱雅的净利润率为14.68%，较去年同期的14.76%略有下滑。较敷尔佳35%、毛戈平目前20%多的销售净利率还是有不少距离。
与此同时，作者发现珀莱雅的存货创下了近几年来的新高。业绩突飞猛进，存货规模却尾大不掉。据三季报显示，至9月底珀莱雅存货高达11.89亿元，较2023年底的7.97亿元增加了近4亿元。
二代表经销商拿货积极性的合同负债，却减少了不少，至9月底仅有1.35亿元，较2023年底的3.01亿元减半还多。
存货和合同负债这一增一减之间，也似乎透露了市场的心态变化。
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销售费用创新高研发费用率业内垫底
管理层动荡引关注
在珀莱雅的财报中，销售费用率占比过高，一直是很扎眼的存在。
虽然美妆行业是一个营销驱动型的市场，但是这其中也存在边际效益递减的情况，毕竟消费者不太可能会过多为品牌商的销售投流的成本买单，当然现在的流量价格也有不断上涨的趋势。
从财报数据来看，2021年至2023年，珀莱雅的销售费用分别为19.92亿元、27.86亿元和39.72亿元，占同期营业收入的比重，也即销售费用率分别为42.98%、43.63%和44.6%。
到了今年9月底，珀莱雅的销售费用进一步增长至32.32亿元，也创下了历年同期新高，占同期营收69.66亿元的46%，销售费用率进一步提升。
但正如作者前文所言，销售费用创下新高、销售费用率进一步提升的同时，业绩的增速反而出现了放缓态势，边际效益已然出现。
而另一方面，被业内所诟病的是，珀莱雅的研发投入一直偏低。今年前9个月，珀莱雅的研发费用仅有1.42亿元，连销售费用的零头都没有，占同期营收的比例仅有2%！
据财报显示，2021年至2023年，珀莱雅的研发费用分别为：0.77亿元、1.28亿元和1.74亿元，对应的研发费用率分别为：1.65%、2%和1.95%。好家伙，2%就是极限了。
与头部其他几家美妆上市企业相比，以2023年为例，华熙生物、贝泰妮、丸美股份、上海家化的研发费用率分别为：7.35%、6.07%、2.8%、和2.58%，均高于珀莱雅。
除了经营层面之外，今年珀莱雅管理层的变动也是引发业内关注的焦点。
今年9月，珀莱雅突然宣布，原总经理方玉友退居二线，董事长侯军呈的儿子侯亚孟上位出任总经理。这一出舅舅让位外甥的变动让外界颇感意外。
今年7月份，珀莱雅首席科学家魏晓岚离职；1月份，首席营销官叶伟离职等等，这些核心条线负责人的离职，或也向外界展露了珀莱雅内部的管理转向。
至于珀莱雅未来会在营销驱动业绩的路上奔跑多远，作者也会持续关注。
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