文丨林雨秀 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4100字）
刚刚过去的10月，注定令人记忆深刻。高层推出的楼市、股市等超预期政策大礼包，A股千股涨停的画面，一度让股民血脉偾张，也让房地产再次重回全民热议的话题。
在“促进房地产市场止跌回稳”定调及“史上最宽松”购房政策的刺激之下，全国新建商品房和二手房市场成交量均呈显著增长，17年来首次出现“银十”超过“金九”的现象。
经历“至暗时刻”的房企们，终于等到楼市政策的利好。此番政策刺激成效如何，投资者们正在急切关注行业龙头万科（000002）的市场表现及一举一动。
10月30日晚间，万科发布2024年第三季度报告的同时，刊发了一则关于总部架构调整的通知，明确集团总部增设董事会办公室、法务部，原“中心”更名为“部门”，同时由孙嘉兼任集团总部总经理。
这一大幅度的总部组织架构调整，在万科近些年里亦属首次。
不过，正经社分析师根据2024年第三季报及10月的楼市销售数据分析发现：
现在谈论万科是否已经困境逆转，仍然是言之过早。
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深圳国资大力出手，挡不住万科继续下滑
10月份是A股上市公司三季报的“披露季”，不过其中仅披露前9个月的经营数据。10月30日晚间，万科发布的2024年第三季度报告显示（表1），1-9月，万科的营业收入、净利润和经营活动产生的现金流量等各项指标，均创下上市以来最差表现；销售净利率、净资产收益率（ROE）均由正转负；销售毛利率则由两位数跌至个位数。
不得不说，这是万科史上最差的一份三季报成绩单。
在同行业，2024年三季度，保利发展的净利润同比下滑27.64%，与前一年度同期基本持平，尽管仍然亏损但同比下滑幅度不大。
据同花顺iFinD数据统计，截至11月4日，在房地产开发板块中，A股共有94家房企发布2024年三季度业绩报告，其中，营收同比增长的共有29家，占比30.85%；归母净利润同比增长的共有20家，占比21.28%；盈利的共有52家，占比55.32%。这意味着，房地产行业半数企业已呈现增长态势。
早在2023年10月，深圳地铁董事长辛杰就宣称“深铁已经准备了丰富的工具箱，帮助万科获取政策和资金支持”。深圳国资公开站台万科，一度令投资者满怀期待。
2024年3月29日，万科董事会秘书朱旭介绍了深圳国资真金白银支持万科的四大类措施。“第一，帮助万科处置流动性比较低的不动产和长期股权投资；第二，市场化方式来认购万科旗下盈利的消费基础设施；第三，通过深圳国企和万科之间的产业型协同，推动了多个项目合作；第四，深圳国资也在积极协调金融资源来支持万科”。
5月27日，万科位于深圳的深圳湾超级总部基地T208-0053宗地以挂牌价22.35亿元成交，由深铁集团和深圳市南山区国资委下属的深圳市大沙河建设投资有限公司100%控股公司——深圳市百硕迎海投资有限公司接盘。
这些公开资料都表明，深圳国资确实已经出手、且诚意满满，但也未能阻挡万科业绩的下滑。
3月，万科宣布“今年将不进行分红和转赠”，这属于其1991年上市以来的首次。同期，董事会主席郁亮、总裁祝九胜及监事会主席解冻同步宣布“自愿领取月薪税前1万元”。
尽管万科管理层释放出强烈的自救决心，但万科不但未能逐季缩窄相应的亏损幅度，业绩反而呈现一泻千里之跌势，且创下179.43亿元历史性纪录。
这份三季报或许表明，万科管理层过去半年的自救行动，乃至深圳国资真金白银的支持，都显得成效有限且远低于外界预期。
进一步而言，万科的案例告诉投资者们，国资股东不是万能“救世主”。正经社分析师认为，房企能否真正脱困，还取决于市场逻辑。
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负债首次跌破万亿，三年降杠杆近四成
正经社分析师发现，万科2024年三季度的负债总规模首次跌破万亿元量级，至9828.21亿元。这也意味着，在房地产业，负债万亿规模的房企又少了一家（表1）。
2021年三季度，万科的负债规模达到1.59万亿元，负债体量达到历史巅峰，此后该项指标逐季下滑。从2021年三季度算起，负债规模三年压缩了高达38.36%。这也表明，万科的“去杠杆”工作已取得明显成效。
同期，保利发展（600048）的负债规模仍然高达1.03万亿元。截至2024年中报，碧桂园（02007.HK）负债高达1.36万亿元、中国恒大（03333.HK）高达2.39万亿元。到2024年9月末，碧桂园、中国恒大大概率也维持在万亿负债。按此粗略推断，万科大概率是头部房企中，降杠杆最快的一家。
有意思的是，央企背景的华润置地（01107.HK），其负债规模从2023年底的8070.28亿元增长至8212.53亿元，在严峻的市场环境之下，其2024年还在“加杠杆”。
郁亮此前提到，“万科第一阶段是坚定瘦身，调整融资模式，降解风险”。过去三年来，万科管理层的主线是降负债、去杠杆，在出售资产方面花了很大力气。本次三季报呈现的大幅亏损，也或与这一战略路线有关。
正经社分析师进一步拆解发现，万科179.43亿元的净利润亏损中，信用减值损失为54.63亿元、资产处置损失为25.38亿元、资产减值损失为20.11亿元，前述三项达到了100.12亿元。这意味着，应收款和资产处置方面产生的损失占其比例高达55.8%。
万科聚焦综合住区开发、物业服务、租赁住宅三大优势主业，商业和办公其实并不在万科所列入的三大主业范围内。
公开资料显示，万科2024年1-7月已转让31处资产，商办、酒店、公寓皆在列出售。据三季度报披露，万科通过大宗交易回款232.6亿元，已完成年度回款目标的78%；与此同时，第三季度，实现经营性净现金流3.3亿元，自二季度以来继续保持为正。
11月1日最新信息显示，万科已将旗下的武汉新唐共祥商业管理有限公司50%股权，以1.5亿元的对价转给万物云作为到期应收款项的抵债资产。这也就是说，万科的瘦身计划仍在稳步推进中。
也就是说，大手笔处置资产、解决应收项目是贡献现金流的一项关键举措。
不过，万科可供出售的资产有限，加之资产的流动性受限，要维持现金流的安全稳定，归根结底还是需要依靠销售回款。
过去的10月份，国内的购房政策急速松绑、市场环境大幅逆转，万科可否借力此番变化提振销售，扭转经营滑坡的势头呢？
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市场热度边际递减，万科仍面临短债风险
楼市利好政策刺激以来，国内百强房企销售业绩大幅改善。克而瑞数据显示（表2），Top100房企2024年10月实现销售操盘金额为4354.9亿元，环比增长73%，同比增长7.1%。累计业绩方面，1-10月百强房企实现销售操盘金额30693.1亿元，同比降低32.7%，降幅较9月收窄3.9个百分点。
另外有机构数据显示，10月Top100房企销售额同比增长10.53%。这是百强房企单月销售额在同比连续19个月下降后首次转正。
截至目前，万科官方尚未公开披露其10月份的销售数据，但从克而瑞数据推断，万科的销售数据也势必不俗。
未来一段时间，万科的销售业绩能否取得改善，本质上还取决于新房市场的热度能否持续。
公开信息显示，近期的楼市政策出台之后，热点城市的新房和二手房交易热度暴增。
二套房首付比例降至15%，房贷利率从此前的4%降至3%左右，一线城市不同区域取消限购，政策确实憋足了劲，房地产市场自然有超预期表现。
例如，深圳外围购房无需社保了，回到了2014年“去库存”之前的状态。深圳二手房市场交易量也回到了2021年以来最高位，从10月初至月末，活跃度明显稳定住了，且交易规模明显要高于新政前水平。
高层密集召开新闻发布会，尝试形成“组合拳”效应。政策不间断、持续叠加，提振市场的意图颇为明显。
根据住建部披露，仅国庆期间，就有150多个城市、2000多家房企、4000 多个项目参与“百城千企促销活动”，包括送汽车、送黄金、送车位等，房企形成“赶紧卖房”的共识。
然而，尽管交易活跃，但“以价换量”的特征相当明显。
以深圳为例，10月份，福田区监测的22个片区，10月挂盘均价下跌的小区共有19个，上涨的小区仅有3个，下跌片区占比86.4%。这反映出，业主似有乘着行情“以价换量”快速脱手的意思。
交易量这么大，但仍然稳不住市场价格。正经社分析师认为，本质上说，市场供求关系发生重大变化，不缺房子，购房者有得挑、有得选。很多房主也把市场回升当作最佳的出手时机。“只要是个房子，就能卖得掉”的时代已然一去不复返。
进一步说，在经济基本面并未获得明显改观的情况下，10月份的热度难以持久，政策效应的边际递减已是必然，后续市场逐步走弱乃是板上钉钉之事。可以预见的是，未来相当长的一段时间内，市场均将继续处在“寻底”的过程里。
回到万科来说，同花顺iFinD数据显示（表3），截至2024年三季度，万科账上的货币资金仅有797.45亿元，尽管同期的短期借款只有86.78亿元，但一年内到期的非流动负债高达1115.21亿元。
这意味着，现金流无法覆盖短债规模，万科现金流仍然极度紧张，短债危险仍然没有解除。
表面上看，2024年中期，万科的货币资金规模923.99亿元，已经不能覆盖对应的“一年内到期的非流动负债规模”1019.83亿元。截至目前，万科尚未陷入债务违约状态，这或许显示万科仍有一定的挪腾空间。
不过，显而易见的，从2023年第一季度到2024年第三季度，万科的货币资金规模在逐季下降，从1400.06亿元跌至797.45亿元，跌幅高达43%；同期，一年内到期的非流动负债从596.57亿元震荡上行，达到最新的1115.21亿元，增长速度非常快。
后续该如何应对短债压力，极大地考验着万科管理层。
国资爸爸的扶持尝试过了，“史上最强”的政策刺激也来了，但现实表明效果有限。这似乎再一次印证了正经社前文所述——“有形手”的力量总是有限的，房企能否真正脱困，取决于市场逻辑。
房地产黑铁时代，房企和投资者们终究都需要直面市场，直面现实。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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