“科 研”
ZJUSOM
投资往往充满了风险。人们常常会因为害怕亏而放弃赢的机会，即便赢可能带来的收益，大于亏可能带来的损失。
例如，假设有一个投资机会，你有50%的概率赢得1.5万元，也有50%的机会输掉1万元，你会选择投还是不投呢？
从经济理性的角度讲，这个投资机会输赢概率一样，但可能赢的金额大于可能输的金额，期望收益大于零，一个理性人应该选择投资。
但大量的研究发现，大多数人其实会拒绝这样一个期望收益大于零的投资机会。
对于这一有违经济学中理性人假设的现象，最为经典的解释是损失厌恶（loss aversion），即人回避损失的倾向，大于获得同等额度收益的倾向。
损失厌恶左右着人们方方面面的决策，包括投资、消费、储蓄等等。丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）因为揭示了损失厌恶这一普遍存在的现象，而获得了2002年的诺贝尔经济学奖。不过，时至今日，关于损失厌恶的内在机制，仍存争议。
浙江大学管理学院盛峰、王小毅与其联合指导的博士生王睿宁，携手宾夕法尼亚大学沃顿商学院Michael L. Platt，通过解码投资者的脑电波信号，从脑科学的角度，对这一问题做出了全新的回答。
近日，他们在国际期刊iScience上发表了研究成果——《Decomposing loss aversion from a single neural signal》（《从单一神经信号中分解出损失厌恶》）。本期【科研】，让我们一起来看看这项揭示损失厌恶内在机制，为决策行为和市场策略赋能的高水平研究。
学者简介
盛峰，浙江大学百人计划研究员、博士生导师。
研究方向：行为决策、决策脑科学、 消费者脑科学
学者简介
王小毅，浙江大学管理学院教授、博士生导师。
研究方向：脑机智能、消费者神经科学、新型消费与流通创新
学者简介
王睿宁，浙江大学管理学院2018级企业管理专业博士毕业生。
研究方向：消费者心理与行为、神经营销学等
“损失放大”还是“损失回避”？
他们从投资者眼神变化观察决策倾向
损失厌恶不仅影响个人决策，还在更广泛的社会和经济层面产生影响。
在投资领域，损失厌恶可能导致投资者在市场下跌时不愿意止损，反而继续持有亏损的股票，希望它们最终回升。
在消费行为中，商家利用损失厌恶来设计促销策略，如“仅限今日优惠”的促销语正是利用了顾客害怕错过机会的心理。顾客为了避免可能的损失更倾向于购买产品。
图片来源：©千库网
既然损失厌恶对我们决策的影响作用如此之大，那么其内在机制到底如何？我们如何理解这一看似仍处于“黑箱”之中的心理活动？有没有可能通过表情等外显线索去捕捉这一心理变化，从而预测决策倾向？
早在2020年，盛峰就与合作者在《美国国家科学院院刊》（PNAS）发文，提出了损失厌恶的双维度模型。该模型认为，损失厌恶并不是一个单一维度的偏好，而是可以进一步分解为两个维度。
一是价值估计上的“损失放大”，即人在估计投资选项的价值时，给与损失的权重大于给与收益的权重。这是传统上学术界对损失厌恶的认识。
另一个常常被忽视的维度是行为惯性上的“损失回避”，即人一旦感知到损失的风险，就会自然产生规避的倾向。这是人趋利避害的行为本能。
盛峰与合作者针对输赢概率各半的投资机会，基于认知计算科学中的漂移扩散模型（drift diffusion model），提出了描绘投资决策过程的计算模型，解析了损失放大和损失回避对于投资决策的动态影响机制。
进一步，他们采用眼动追踪仪监测了投资者决策过程中眼睛的活动，发现损失厌恶的不同维度会体现在人投资决策时眼睛的不同活动中。
其中，损失放大表现为，人做投资决策时对损失比对收益有更多的关注，而损失回避表现为，人克服行为惯性选择投资时比选择不投资时，瞳孔会放得更大。换言之，一个投资者做决策时眼神的变化已经表明了其内心的选择。
他们最新证实
损失厌恶的两个维度有不同脑机制
在2020年PNAS研究的基础之上，盛峰与王小毅联合团队进一步提问，损失厌恶的两个维度是否有着不同的脑机制？
为了回答这一问题，他们记录了投资者做决策时的脑电波活动。结果发现，损失放大和损失回避这两个维度都与P3这一个脑电波成分有关。
投资选项的潜在收益越大，P3波幅越大，而潜在损失越大，P3波幅越小，而且，P3波幅随着损失变小而降低的幅度显著大于随着收益变大而增加的幅度，由此反映了损失放大。
不仅如此，P3波幅越大，投资者越可能选择投资，而波幅越小，越可能选择不投，由此反映了损失回避。事实上，实验结果表明，仅仅依据P3的波幅大小，就可以准确预测投资者73.5%的投资选择。
进一步，通过脑电波的溯源分析，可以发现，与损失放大有关的P3活动，可能产生于大脑的奖赏中枢，而与损失回避有关的P3活动，可能产生于大脑的运动皮层。由此表明，损失厌恶的两个维度，有着不同的神经生理机制。
图片来源：©千库网
他们基于双维度框架发现
不同类型决策者有着不同的脑电波
研究区分损失厌恶两个维度的重要意义是，可以由此辨别不同类型的投资者。
例如，在损失厌恶双维度的解释框架下，一个损失放大程度高而损失回避倾向弱的投资者和一个损失放大程度低而损失回避倾向强的投资者是两个截然不同的个体。
但是在传统单一维度的损失厌恶解释框架下，两者可能被识别为同等程度的损失厌恶。
进一步，基于联合团队的脑电波发现，研究者可以从投资者P3脑电波的形态中直接识别其损失厌恶的类型。
例如，如果一位投资者的P3脑电波对损失比对收益敏感但对投或不投的选择不敏感，则可以推断其是一位损失放大程度高而损失回避倾向低的投资者。
反过来，如果一位投资者的P3脑电波对损失和对收益同等敏感但对投比对不投更加敏感，则可以推断其是一位损失放大程度低而损失回避倾向高的投资者。由此，从脑科学的角度解释了投资者之间的异质性。
而不同类型的投资者具有不同的特点和风险承受能力，区分其不同特征有助于帮助投资者更好地理解自己的投资行为和市场策略，从而做出更明智的投资决策。
以脑电波辨别不同类型投资者
为投资行为和市场策略赋能
该研究结合计算建模、行为实验和脑电波记录技术，解构了人类投资决策中经典的“损失厌恶”现象，为其成因提供了来自行为、心理、神经层面的多重证据。其成果具有重要的理论与实践意义。
理论上，提供了损失厌恶双维度模型的脑科学证据。自2020年盛峰研究员与合作者在《美国国家科学院院刊》提出损失厌恶的双维度模型之后，其观点得到了国内外知名学者的引用，但相关证据一直局限于行为层间（包括眼睛活动）。
盛峰与王小毅联合团队的最新工作则将证据进一步深化到神经活动层面，深度揭示了人类损失厌恶的生物学基础。
实践上，该论文的结果表明，P3脑电波可以有效预测人的投资选择，正确率达到73.5%，由此揭示了投资决策背后的脑电波活动，为蓬勃发展的“脑电波”经济学注入了新的活力。
图片来源：©千库网
通过该项研究，我们可以更好地理解人们在经济交易和市场行为中的思维过程和情感反应，从生物学角度理解经济行为的深层机制。
此外，研究团队也对结论进行了审慎思考：如果因为人文或自然环境的原因，一个人的脑电波活动发生了变化，其投资选择是否会因此发生变化呢？如果是，那么这就为人为干预人的投资选择提供了可能，也留下了隐患。
因此，后续研究需谨慎考虑“脑电波”经济学的社会影响，在开发其效益的同时，警惕其可能带来的破坏。
脑认知科学与人工智能快速发展， 推动人类社会加速向智能时代演进。近年来，我国大力支持脑科学与类脑研究的发展，在2035年远景目标纲要中，“脑科学与类脑研究”已被列为中国七个需要攻关的科技前沿领域之一。
浙大管院学者面向国家重大战略，聚焦科技前沿，致力于将脑科学和认知计算科学引入经济管理的研究和实践中，用跨学科方法和技术来研究经济管理问题。
这项研究从脑科学角度，揭示经济学中经典的“损失厌恶”现象的脑机制，帮助理解决策行为的生物学基础，从而优化决策过程和提高决策质量，为管理学发展贡献新知。
附：论文摘要
People often display stronger aversion to losses than appetite for equivalent gains, a widespread phenomenon known as loss aversion. The prevailing theory attributes loss aversion to a valuation bias that amplifies losses relative to gains. An alternative account attributes loss aversion to a response bias that avoids choices that might result in loss. By modeling the temporal dynamics of scalp electrical activity during decisions to accept or reject gambles within a sequential sampling framework, we decomposed valuation bias and response bias from a single event-related neural signal, the P3. Specifically, we found valuation bias manifested as larger sensitivity of P3 to losses than gains, which was localizable to reward-related brain regions. By contrast, response bias manifested as larger P3 preceding gamble acceptance than rejection and was localizable to motor cortex. Our study reveals the dissociable neural biomarkers of response bias and valuation bias underpinning loss-averse decisions.
编辑：曹敏
审核：佟庆、盛峰