2023年度A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）报告

报告作者：谢德仁研究团队

联合发布：报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于2024年10月20日联合发布

一、研究目的与意义

党的二十届三中全会报告指出，“当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。”“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。”“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，支持和引导各类企业提高资源要素利用效率和经营管理水平、履行社会责任，加快建设更多世界一流企业。”自然，没有微观企业的高质量发展，不创造增加值，没有更多的世界一流企业，中国式现代化就缺乏足够的物质保障。那么，微观企业到底怎样发展才算高质量发展呢？

谢德仁（2013，2018）从会计视角定义了企业的高质量发展，即企业能够持续创造自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）和现金增加值（Cash Value Added, CVA）才是高质量发展。为了更好地了解和促进A股非金融行业上市公司的高质量发展，2021年10月30日，由谢德仁带领的团队所研究编制的《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告（2016-2020）》，首次由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报对社会公开发布。报告基于“能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准”之理念，先行围绕上市公司自由现金流量创造进行多维度的深入研究，在报告中首次推出了2016-2020年五个年度的A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）榜单。中央电视台财经频道（CCTV-2）等媒体也对此进行了报道，产生了较大的社会影响，引起了业界的广泛关注。

前述报告发布后，我们欣喜地看到，国资委在2022年2月发布的《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》中，明确“建立以资产负债率、净资产收益率、自由现金流、经济增加值等关键指标为核心的财务边界”，将自由现金流量纳入央企考核的关键指标；我们也很高兴地观察到，一些央企提出要建立以自由现金流量、经济增加值（Economic Value Added, EVA）为核心的指标体系，要求自己2022年在净资产收益率进一步“追标”基础上，实现自由现金流量和归母净利润同步增长的目标，愈加注重自由现金流量的创造；同时，一些机构投资者也更加重视基于企业自由现金流量创造来构建投资组合。

如同一个企业创造了净利润，未必创造股东价值一样，一个企业创造了自由现金流量，也未必一定创造股东价值。这是因为，现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本，企业只有创造的净利润或者自由现金流量超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。为此，谢德仁（2013）提出，应该类似于经济增加值（EVA）的思维，测算企业的现金增加值，即以自由现金流量减去企业股权资本成本来计算。如果一个企业自创办至T年末的股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）累计值为正值，但FCF2累计值低于其自创办至T年末的股权资本成本累计值，那么，这个企业还是在毁灭股东价值，而非创造股东价值。从自由现金流量角度看，企业只有创造了正的CVA，才真正创造了股东价值。因此，虽然自由现金流量可以告诉我们，长期来看，一个企业能否自己“养活”自己而有所余？但是，还需要基于自由现金流量的现金增加值来告诉我们，从长期来看，一个企业是否为股东创造了“真金白银”的价值？就此而言，现金增加值创造力是企业自由现金流量创造力的终极刻画。

为了厘清A股上市公司创造股东价值的真实情况，促进企业提升自由现金流量创造力，以助力我国经济高质量发展，我们团队于2022年10月研究、撰写并向社会公开近2016-2021年度的A股非金融行业上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）报告，并建议证监会和交易所制定规则，从自愿披露开始去推动上市公司自由现金流量和现金增加值创造力相关信息的披露工作。2023年11月26日，我们团队研究、撰写并向社会公开了《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）报告（2022）》。

今年，本研究团队继续研究、撰写并向社会公开《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）报告（2023）》，发布2023年度A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）榜单。与此同步推出A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告（2023）和A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）报告（2023），以上三份报告可供感兴趣的人士参照阅读。

借此机会，我们也继续呼吁证监会和交易所采取措施推动上市公司在年报中自愿进行自由现金流量和现金增加值创造方面的信息披露，并呼吁财政部改进现金流量表的列报与披露，改进企业理财产品投资相关信息的列报与披露。

二、A股上市公司现金增加值创造力50强榜单（2023）

谢德仁带领的团队研究制作了2023年度现金增加值创造力50强榜单。该榜单由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布。

表1 2023年度CVA Top 50

注：1、因篇幅限制，CVAOE按四舍五入保留三位小数，下同。

2、在2023年度的样本中，共有93家公司CVAOE为正值。

三、研究方法

（一）样本选择

本报告所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选而得：

1、本报告所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至榜单年份达10年及以上年份。

标准2说明：如谢德仁（2021）所解析的，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是适合的，即累计公司自IPO上市年度或借壳上市年度至某个榜单年度末所创造的自由现金流量。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造增值，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象为自IPO或借壳上市年份至榜单年份至少10年。对于IPO或借壳上市年份低于10年的公司，本研究团队将依据其经营活动现金流量的质量另外研究制作一个高质量经营活动现金流量公司榜单。此外，由于计算CVA需要测算股权资本成本，对于某个年度末净资产为负值的公司，自其净资产转为正值的第二个年度开始重新计算其年份数是否已达10年（这一算法及缺失值因素也纳入标准2）。注意，A股公司目前尚无因为股份回购而导致净资产为负值的公司，若将来出现因股份回购而导致净资产为负值的公司，我们不会简单剔除或直接基于负值净资产计算相关指标，而是采用科学合理的方法测算其股东回报。

3、截至本报告撰写时，公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准3说明：会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在本报告的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

标准4说明：标准4的判断依据为，备选CVA Top 50的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零且其“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-非付现的股权激励费用”的三年累计值大于零。这后一标准即谢德仁（2013）提出的第三个自由现金流量（FCF3），反映企业经营活动净现金流量的质量是否较高。

研究团队希望本报告榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而现金增加值看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达10年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单。

（二）现金增加值创造力的度量方法

在经过上述4个标准筛选出的上市公司样本中，研究团队遵循谢德仁（2021）所提出的、具有原创性的指标净资产自由现金流量回报率（FCFOE）的基本逻辑来测算一个新的、具有原创性的指标净资产现金增加值回报率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于该指标进行样本公司-年度观测的排序，最终确定榜单各个年度的CVA Top 50名单。

榜单年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借壳年度）至T年末的年均现金增加值/年均合并净资产

净资产现金增加值回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的现金增加值创造力，较好地保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借壳上市年度，下同，后面予以省略）至某个榜单年度末（T年末）所创造的累计现金增加值除以其统计年份数，得到其长时间窗口来看的年均现金增加值；然后进一步测算上市公司的年均净资产；两者相除得到CVAOE。

其中，现金增加值是采用股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）减去股权资本成本所得，因此：

自公司IPO上市年度至T年末年均现金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累计的FCF2+T年末理财产品投资净额-自公司IPO上市年度至T年末累计的股权资本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净资产=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净资产（不含优先股和永续债）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

FCF2= 经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-当期应计利息支出

T年末理财产品投资净额=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+短期投资净额（2006年及以前适用）+长期债权投资净额（2006年及以前适用）+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资（以公允价值计量的部分）+买入返售金融资产+发放贷款及垫款+其他非流动金融资产+其他流动资产中的理财产品+一年内到期的非流动资产中的理财产品+其他非流动资产中的理财产品+货币资金中不属于现金及现金等价物的部分（如定期存款等）

T年股权资本成本=T年股权资本成本率×T年末合并净资产

关于股权资本成本率（COE）的测算说明：

（1）由于金融学目前尚未发展出唯一权威的测算股权资本成本率的方法，故本团队参考现有文献，选取学术界和业界广泛应用的Easton (2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分别估算Re，并将估算所得的五种模型结果（至少有2种模型、取值在0~1之间的估计值）取平均值作为每个上市公司当年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型运用到分析师预测数据，本文采用WIND分析师年末一致预测，而这一数据始于2004年。

（3）对于未能通过上述5种模型估算得到的股权资本成本率数据，本文采用同一年度内Fama-French 3因子（市值MV、市账比MB、风险Beta）三重排序（triple sorting）进行配对，并只选取至少有2个公司与之配对成功的情况，进而取平均值作为其当年公司的COE。

（4）若COE无法通过以上方法得到，则依次按MB和MV双重排序、MB和Bata双重排序、MV和Beta双重排序、当年行业均值来进行类似操作得到。

（5）对于2003年及以前的COE，我们用各该公司2004年的COE通过平减无风险利率差（即减去2004年的无风险利率加回对应年的无风险利率）外推得到。

由于现行的现金流量表未分别披露归属于上市公司股东和其子公司少数股东的自由现金流量，为统一口径，本榜单测算CVAOE时采用的合并净资产包含少数股东权益，但不含合并净资产中的优先股和永续债。正如谢德仁（2021）所指出的，从合并净资产口径来计算上市公司的CVAOE，也更加客观和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的弱可比性。当遇到个别年份年末合并净资产为负值时，则当年股权资本成本设为缺失值，在累计CVA和FCF2时会同步中断累加以保证口径一致，同时如前述对后续正值的年份重新开始计数，也重新对CVA和FCF2进行累加。

需指出的是，类似于经济增加值，现金增加值作为一个考核指标，其自身应该是绝对的规模越大越好，如经济增加值要求企业规模扩张到边际利润等于边际股权资本成本为止，故本不应该采用其相对于净资产或者总资产的回报比率进行考察。但是，本报告的目的不是为了前瞻性地测算企业的现金增加值的绝对规模，而是回溯企业的历史，观察企业在历史上利用股东所提供的资本（净资产）而创造的现金增加值之多寡，以从现金增加值视角反映企业实际的股权资本利用效率和股东价值创造能力，为此，可以计算CVAOE，并基于之来分析企业的股东价值创造能力和进行榜单编制。

（三）数据来源

本报告的研究完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，理财产品数据系本研究团队手工整理自上市公司公开披露的年度报告，股权资本成本率和股权资本成本数据由本研究团队自己测算所得，其余数据取自CSMAR、RESSET和WIND三个公开数据库。

四、对2023年度CVA Top50公司的初步分析

（二）CVA Top 50“新上榜”与“落榜”公司

较之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未满足标准2，但2023年度已满足，即计算口径年份恰好满10年，主要有海天味业、济川药业、陕西煤业、今世缘、葵花药业、我武生物、川仪股份；②2022年度未满足标准4，但2023年已满足，即截至榜单编制，公司税后营业利润的近三年累计值和FCF3的近三年累计值均大于零，有丽尚国潮、上海机电；③其余公司均因名次相对上升而入榜。

较之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度获非标审计意见，有三七互娱；②其余公司均因名次相对下降而落榜。

（三）CVA Top 50公司的排名变动情况