相对教培行业的瞬间团灭，房地产的“安全堡垒”是一批批被“攻破”的！
今天尽量用数据和事实，来盘一盘中国房地产风险蔓延的客观态势。
01 房地产风险爆发四步走
总结下来，房地产堡垒被攻破大致可以分为“四步走”。
具体按照不同房企“杠杆率、持有率、拿地错投率、第二曲线成熟度以及是否可以拼爹的血统” 划分，房企相继爆雷倒下，分了四个批次。
第一批爆雷潮：即2021年率先溃败的是“高杠杆，高负债、高持有”的大型民营房企。以恒大、华夏幸福、富力地产为代表，核心在于负债量大且密集，且有大量持有资产消耗资金，所以抢得了房企“爆雷”的头彩。
第二批爆雷潮：随着销售进一步下行，房企融资持续被收缩，房地产风险蔓延到更多的“腰部中小民营房企”。比如旭辉、建业等。此期间，纯民营的龙湖也收到股债空军的两轮攻击，不过龙湖以屡屡提前兑付挺过了“舆论杀”。
第三批危机潮：危机持续下行，销售“体量与房价”双双跳水，融资进一步收紧，最终房地产现金流风险开始蔓延到混合所有制优质房企。
比如万科、金地过去多轮的爆雷舆论风波。
事实上行，万科24年上半年即使砸锅卖铁，积极自救，但货币与现金短债比依旧在承压，比如一年到期有息负债高达1019亿，而持有货币资金只有924亿；整个现金短债比从23年末1.6倍迅速降低到24年中期的0.91倍，已跌破“1倍”安全线。
未来25年如果销售进一步下滑，那么，万科也有爆雷风险。一旦几十年的龙头和行业信仰万科都爆雷的话，那整个房地产将进一步重创或加速度下滑。
某种程度上，保万科，等同于保行业！
第四批危机潮：倾巢之下，安有完卵，混合所有制之后是央国企。
进入2024年后，连央国企这种“金刚不坏”之身，也开始显露撑不住的迹象。
尤其24年中报一出，市场哗然，以往“稳如泰山”的央国企，如今竟遭遇利润大跌泥潭，甚至部分大中型央企开始大幅亏损。
具体看，“腰部”中小型地产央国企已开始批量大幅亏损，而头部央国企也开始遭遇“销售跳水，利润跳水和拿地紧缩”三大利空，经营现金流很多开始为负，目前央国企因为血统优势还能有“部分融资现金流”支撑，杠杆也不算太高，但问题是一家企业的健康发展不能一直靠融资现金流支撑。
眼下央国企24年前8月都在普遍销售下滑，一旦下滑势头无法止损企稳，那么，不排除，风险将在央国企阵营陆续展开。
02 当下中国房地产风险蔓延的“状态”
房地产风险以爆雷为切分点，因为爆雷之后房企就兵败如山倒。
眼下全国房企风险扩散格局如何了？老潘盘点如下：
首先，房地产第一批、第二批风险爆破，基本已全军覆没，团灭了。
数据说话，目前百强房企已经有46家百强房企爆雷了，等于近50%百强都已爆掉了。这其中有2家还是“远洋地产，绿地控股”两家混合所有制房企。
其次，以万科、金地为代表的第三批混合所有制老字号房企，目前正在积极全方位砸锅卖铁自救。
比如在《》一文中深入解剖过，眼下万科24年只剩下20亿公开债，目前万科已做好资金安排，短期24年度看，万科算是稳了，考验万科的是2025年。
其三、今天重点要说的是，房地产系统风险已经开始向地产央国企阵营蔓延。
地产央国企与前面三批“身体体质和血统”不一样，在投资者眼中是“金刚不坏”,但这只是形容词，眼下房地产下行风险是劈天盖地，是前所未有的一个新时代。
即从21年18万亿下降到24年9万亿，是从21年房价高位跳水到如今24年大概暴跌50%，总结过，过去3年多中国房地产是量价双双爆降50%。
在如此深度的行业调整中，虽然地产央国企在21年，22年，23年稳住了，但在24年明显开始顶不住了，而且不是一、两家央企，而是整个地产央国企阵营开始批量全方位收缩。即“销售跳水、利润跳水、投资收缩、组织收缩、外加国企管理粗放短板”。
风险1：销售之变头部央国企销售，首次开始“大跳水”
与前三年“逆势企稳”的傲娇不同，24年央国企即使是头部选手也开始普遍下滑，统计下来，整体下滑幅度在10%到50%区间。
外界24年最新观感是，央国企也并非金刚不坏身。
当市场需求极度收缩时，央国企出现风险，只是时间上晚2、3年而已。
应该说，对大中型地产央企而言，24年与21年到23年是两重天！
核心是21年到23年，地产央国企业绩是傲娇的。
因为彼时爆雷民营房企销售普遍暴跌60%到80%，而央国企过去3年销售却是企稳的，整体在正负5范围内波动，这让央国企业绩会上管理层表情都是笑呵呵的，但在24年业绩会，央国企管理层普遍笑不出来了。
空说没用，数据说话。
以央企老大，行业一哥保利发展为例，保利过去3年销售额5349亿、4573亿、4222亿，23年跌幅只有7.7%，而对比之前行业一哥万科是从7000多亿跌落到3761亿几乎腰斩，显然对比之下，保利的销售额是微微下降，但排名却是稳步登上行业第一的宝座。
但在2024年天变了，央企一哥下跌有点猛。
销售大跌26%到31%。
具体看，2024上半年保利销售1733亿，销售面积954万平米，分别同比减少26.8%和31.01%，同时2024上半年保利回款1466亿，销售回款率为84.6%，这是近几年首次跌破90%。
不仅是老大大跌，老二到老五都跌得比往年厉害多了。
比如华润21年到23年基本都是3000亿左右，但24年上半年华润销售1247亿，同比大降27%。之前21年到23年是3158亿，3013亿，3070亿，几乎业绩是平稳的。但24年就爆降了。
显示出2024年的寒意不一般。
中海过去3年也是销售企稳年，但即使中海开出单盘198亿超级销售记录，但中海24年上半年销售额依旧大跌18%。
招蛇更厉害，23年销售额还增长了0.4%，但24年上半年销售额下跌39%。
整体看，24年上半年TOP5央企（保利中海华润招蛇）销售额同比下滑30%。
头部央国企大跌30%，那么腰部地产央国企是否活得好一些呢？
答案很是头疼。
中国金茂销售下滑48.1%。
绿地控股下滑45.9%
华发股份下滑41.3%
越秀地产下滑32.7%
建发下滑30.7%。
唯独产品力优势更鲜明的绿城，稍微好点，但也下跌13.1%。
回头看，前三年央国企销售企稳与傲娇，其实更多源于民营房企批量大爆雷之后释放出来的蛋糕空间，毕竟央国企“血统优势，信用优势，保交楼优势”秒胜爆雷民营房企，所以以前民营：国企的8：2格局一下反转了。
即央国企经过2、3年乾坤互换，市场承接变为2:8格局，最终央国企占据了70%、80%的市场。
可问题是这个国进民退“换身”故事完成后，一旦国进民退格局完成，一旦房地产市场需求总量收缩后，2024年留给央国企的蛋糕就迅速变少了。
对此，招商蛇口总经理朱文凯业绩会表示：“2024年的房地产销售金额，能否达到2023年水平，我们保持观望。”
事实上，未来在房地产需求总量收缩，央企结构性换身红利消失后，再加上如今需求端老百姓收入、就业与经济形势短期很难扭转，预计整个25年央企销售会继续承压。
预判，2025年典型央国企的销售还将继续走低！
风险2： 利润之变中小央国企普亏，头部央国企利润普降
销售下滑只是风险一个范畴，利润也在大失守甚至进入批量性亏损的状态，这是第二个风险。
先看头部，头部地产央国企赚钱的能力大幅下滑，无论毛利率，净利率，哈斯净利润、归母净利润，头部央国企都是“普降”格局。
比如央企一哥保利发展24年上半年归母净利润同比大降39.3%，这是保利近11年来首次负增长。
招商蛇口2024年上半年净利润大幅下降51.4%。
老利润王的中海地产，24年上半年归母净利润同比下降23.5%。
新晋利润王2年的华润置地，24年上半年综合毛利率连续4年下滑，应占溢利也同比大幅下降25.37%，创五年来最低纪录。
显然，头部央国企更多表现为利润显著下滑，但腰部央国企问题就严峻了，他们面临普遍大幅亏损的问责。
比如中国金茂出现上市以来首次亏损，23年其归母净利润亏损68.7亿；
比如中交地产近十年来首次亏损，2023年归母净利润亏损16.7亿；
比如五矿地产今年上半年净亏损达10.5亿，同比大跌277%。
比如地方国企首开股份2024年上半年净利润亏损19亿元至24亿，这对于一家本地国企来说，无疑是沉重的打击。
风险3 拿地之变头部央企拿地大收缩，去库存是个大包袱
拿地骤降，大幅收缩70%，是头部央国企应对未来潜在风险的主动收缩。
单纯看，头部央国企拿地比如绿城、建发、中建、中海、华润、招商、保利等都位列拿地10强榜，似乎面上挺牛的，但事实上，没有对比就没有发现，24年这些地产央国企拿地量，相对21年到23年每年拿地量，犹如小鳄鱼对大鲸鱼。
对比前3年，央国企24年中期拿地几乎可以忽略不计。
要知道地产央企头部三强看，保利、中海、华润过去3年拿地可谓猛如虎。
李欣时代的华润置地弯道超车，近三年1127亿，1102亿，1118亿，出手是“年年千亿”，3年拿地销售比更是维持在0.5的进取姿态。
颜建国时代的中海也不示弱，既不让利润，也不让投资规模，最近中海连续4年拿地几乎都在1000亿到1500亿；
刘平时代的保利发展同样强劲，近3年拿地也几乎在1000亿以上，23年更是以1359亿权益拿地额，位列行业第一。
他们都趁着40多家民营房企批量爆雷的拿地空缺窗口期，纷纷加大力度跑马圈地，拿地凶猛甚至过度了……这种加速度和过度放量拿地背后，也某种程度上意味着过去3年拿地的门槛、精度、标准、合格线都会有适度松动。
而另一方面，市场并不随央企愿，过去3年房价迎来跳水。
而三大头部央企过去“3、5年几乎年年千亿抢地”新增土储，也开始出现去化之忧，变现之忧，再加上眼下2024年楼市还在继续探底，未来更不明朗，所以此刻，拥有巨量土储和高库存的头部央企，在2024年开始鲜明“收手”。
比如老大保利23年拿地1359亿，24前7月拿地才207亿；
比如老二中海23年拿地1342亿，但今年前7月才145亿；
比如招商蛇口今年前7月才88亿拿地，而去年拿地867亿。
比如华润置地24年前7月159亿，而去年是1118亿拿地额
显然，头部央企清一色的24年突发拿地大跳水，24年拿地基本属于毛毛雨。
为何大缩水？
一个并非主因的原因是土地市场供地的数量和质量不足，导致头部央国企24年拿地少。事实上，虽然央国企们销售24年迎来显著普遍大跳水，他们也发现未来市场有巨大不确定性，比如需求或许将进一步收缩的巨大风险。
看了华润中报中了解到两个敏感数据：
其一，华润置地24年下半年推货结构中，存货占比提升至75%；
其二、华润置地2024上半年整体去化率从2023年全年的52%降至31%。
这是两个很不好的风险信号。
一则存货占比过高，等于基本再卖老房子；
二则销售去化率下降到30%，意味着推盘100套，有70套是卖不出去的。
当市场下行房子卖不动时，即使拿地了也可能是砸在手里，核心因为真卖不动啊。
另一方面，不仅仅是前2年3年，过去整个3、5年是头部央国企拿地凶猛的3,5年，为何如此？核心这一方面央国企有“土地托市托底”的国企责任，另一方面也有民营房企销售走弱央国企补位的窗口期机会使然。
但伴随21年到24年房价腰斩50%甚至60%时候，头部央国企3、5年前巨量拿地，以及拿地当时测算预期市场价格较高与当下暴跌后市场价格形成巨大缺口后，开工开盘，就意味着亏损。
而更大的问题是，当下24年房价还没有止跌，还在下探，这也意味着央国企过去3、5年凶猛拿地的资产，也面临资产继续下跌！
过去土储是良性资产，因为房价是涨的，
如今巨量土储是毒药，因为房价大跌了。
头部央国企们，如何去库存，如何解套，任重而道远！
风险4 现金流之变
众多央国企经营性现金流为负，靠借债活下去
当下房企，保命比保利润更重要。
这个保命就是保现金流。
过去看房地产行业现金流危机，认为房企大而不倒，比如万科、碧桂园不倒，就没事。结果今天碧桂园、万科岌岌可危；
同样，过去都说龙湖、滨江这两家民营课代表没事，行业就还好，结果龙湖如今“偿债大于一切，偿债支出永远优先于拿地支出”；而眼下滨江24年前八月现金流净额为-45.85亿，相当于短期已失去经营造血功能，需要吃老本或通过外部融资活下去！
眼下的现金流危机，也从优质民企向央国企蔓延。
尤其之前高位拿地较多，新开工较多，加上销售发力，融资有限，最终，即使央国企的现金流也开始承压。
比如建筑央企一哥中国建筑现金流状况开始“捉襟见肘”。24年上半年，中国建筑的经营活动现金流出现高达1088亿元的净流出。核心是公司大量业务都没收到现金。
既然经营业务拿不到钱？那中国建筑就不得不大量借钱来维持运转，去年中国建筑短期借款是1200亿，今年直接增加到1700亿，去年长期借款是4200亿元，今年直接增加到5200亿元，也就是一年时间，中国建筑有息债务增加了1500亿，如果没有这么多筹资现金流，中国建筑上半年大概率现金流会出大问题。
比如中国铁建现金流状况也在“江河日下”、大幅恶化。24年上半年，公司的经营活动现金流净流出达到了817亿，同比去年增加了600多亿。
比如五矿地产现金流状况极为紧张，手头的现金及银行存款总额不到30亿元，而一年内到期的短期借款却高达154.7亿。这意味着五矿地产很可能难以覆盖短期负债。
比如为缓解现金流压力，首开股份不得不采取“清仓大甩卖”策略，例如首开在厦门项目拿地楼面价高达3万元/㎡，最终售价却腰斩至1.5万元/㎡。这种以亏损换现金流的国有资产流失的做法，国企也无可奈何了。
房子卖不动，只能降价去库存，连中海、保利也如此。
比如以中海地产在重庆的项目渝中云锦为例，卖了3年还剩500多套，如今直接从2万/平降到1.3万/平；同样中海在苏州一豪宅项目，从5万/平降到3.9万/平，在低迷的市场面前，头部央国企，终究还是绷不住了。
因为当下形势，保现金流比利润多少更重要。
当越来越多经营现金流为负，当越来越多的房企入不敷出，当越来越多央国企靠借债才能活下去，就也反向说明
这些地产央国企之前的战略、经营、管理已经出现问题了。
风险5： 经营之变央国企经营管理颗粒度还是不如优质民企
众所周知，央国企管理虽然进步很大，但整体还是偏粗放。
几家优秀民营房企曾表示：“未来房地产市场只剩下央国企和优秀民营房企可以活下来，这对我们其实是好事。因为我们不惧怕跟央国企市场化竞争，央国企大企业病、审批效率低下，整个经营效率、管理效率还是整体低于优秀民营房企。未来这一轮行业出清后，我们有信心和不惧与剩下的地产央国企的竞争。”
事实上，某咨询公司对120余家国有企业组织效率调查表明：“机构臃肿，人浮于事”、职责不清、推诿扯皮、“责权利不对、派别林立等”是影响当下国有企业组织效率的主要原因。
为何这当下国企都特别注重人效？最主要原因还是国央企人效水平还有很大提升空间。
再加上2021年全员劳动生产率进入到央企的考核指标。2022年国资委提出全员劳动生产率再提高5%。2023年国资委强调要进一步提升全员劳动生产率，最大限度发挥员工价值创造力。
有媒体统计，2020年29家房企的平均数为19.2元，有3家国央企人力投入产出比竟低于平均数，而人力投入产出比最高的8家房企，清一色是民营房企。
同样2020年29家房企，平均每一名员工创造出的利润是27万，不少国央企依然低于该平均数，人均净利润超过百万级别的也清一色是民企。
眼下虽然央国企都在强调精细化，数字化管理，但一旦房地产需求面收缩，基本面继续下滑，那么，地产央国企的相对粗放的管理以及较低的人均效能，势必成为稳健经营、下一轮竞争的一大短板。
小结
文末，提醒一下
今天的房地产风险不仅仅是一个销售下行，而是基于“投资收缩、新开工超跌、利润亏损、经营现金流为负、企业被动化债无心无力发展”的系统性风险。
今天的房地产不仅仅是价量下行，而是“投资收缩、新开工超跌、购房者收入预期不足，引发下一轮销售下行，投资再收缩”的螺旋式加速下行风险。
覆巢之下，安有完卵
站在这一轮系统性风险，螺旋式下行风险两大性质风险下，身在其中的房企终究只有节节败退，而爆雷和风险爆发只是时间早晚的问题。尤其从24年来看，眼下房地产系统风险，已经开始全方位向央国企渗透了。
留给救市的时间和窗口期不多了！
不过还是要相信，行业越是下行，救市的力度、速度就会来得越快、越猛！
因为二十大报告强调：要防范化解房地产等重点领域风险！
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