黄金，等到了西风

太长不看：
这两年，海外市场投资者看到的黄金市场，是金价与黄金ETF发生背离；但在东方，黄金ETF、挂钩黄金资产的理财产品、黄金股、金条、金币都火爆一时。
黄金作为零息资产，利率水平越低，零息资产估值越高，实际利率决定着过往几十年金价的走势。当海外央行陆续进入降息周期，这一利好可能重现。
金矿股能够与金价同时上涨，原因在于高金价提振了企业利润率，如今910美元/盎司的单位净利润已经逼近2020年的记录。
上轮黄金牛市期间，金矿公司开启疯狂扩张模式，但后来的数年间都在吞食“赌”输的苦果。这一轮，金矿公司越谨慎，金矿股的春天可能就越长。

引子

这两年，黄金一直全球投资者关注的焦点。

2023年下半年以来的这一轮黄金牛市中，金价（下图黄线）稳步上涨了37%；

哪怕是2021-2023年股价走弱的美股黄金矿业股（下图蓝线），年初以来也累计上涨了23%；

然而，全球黄金ETF持仓量还在下滑的轨道中，尚未看到明确的拐点。

往期文章中，我们对黄金未来的价格进行了多次的探讨。所以本文我们重心放在黄金ETF和黄金股，聊一聊未来“悲观”的黄金ETF何时才能重新期待？以及，金矿股的上涨动能，是否可持续？

散户看待黄金，东西方“两个世界”

由于全球央行的集中加息，高企的实际利率始终压制着海外投资者对黄金ETF的青睐。

2022年二季度以来，全球黄金ETF持仓量减少了约25%。

但由于中国、印度、波兰为代表的新兴市场央行2022年以来密集增持黄金，金价阶段性脱离了以往实际利率定价的模式，需求的大幅增加让黄金突破了以往多数投资者的心理价位。

图：主要央行2022年以来月度黄金储备变化（吨）

因此海外市场投资者所看到的，是金价与黄金ETF发生背离。

但东方市场上，并没有这种背离。

在国内高收益资产越来越少、以及央行增持黄金的带动之下，散户们兴奋地买入黄金ETF。当然也不限于黄金ETF，挂钩黄金资产的理财产品、黄金股、金条、金币都火爆一时。

唯一没那么火的，只有高金价背景下的金饰品买需。这在后来，也演化成国内金矿股、金饰股业绩与股价的分化。

海外黄金ETF的春天，要来了？

黄金作为零息资产，理论上无法彻底脱离实际利率定价的模式。

在实际利率的定价模式下，利率水平越低，零息资产估值越高。这一逻辑决定着过往几十年金价的走势，确定性很高。

图：黄金与美债实际利率常年背离

过去的两年里，实际利率预期被不断打高，制约了相当一部分黄金ETF投资者的做多热情，但央行层面却为黄金市场提供了“预期外”的多头。而央行助力下的高金价，又进一步遏制了ETF投资者“高位”进场的意愿。

但当海外央行进入降息周期后，实际利率预期重新回落，这部分ETF投资者的做多热情便开始重新释放。

根据世界黄金协会的数据：

2010-2020年，全球黄金ETF投资需求平均每年173吨，但2021-2023年平均每年为-181吨；

2010-2021年，全球央行购买黄金需求平均每年473吨，但2022-2023年平均每年为1052吨。

央行的增量黄金储备需求，提供了远胜于以往ETF投资的多头支撑。但如今海外降息的“西风”吹来，假设全球黄金ETF投资需求回升至以往平均水平，那么黄金还有上涨空间。

目前，散户的情绪已开始蠢蠢欲动，全球黄金ETF持仓量拐点似乎已经出现。

海外金矿股，迎来创纪录的利润率

不同于黄金ETF的单边下行，美股金矿股（Goldminers）与金价在本轮牛市中同时上涨，不过二者背后的驱动并不相同。

黄金更多是官方层面的避险需求。

本轮黄金行情的起点在2022年三季度，彼时美国和其他西方国家开始冻结俄罗斯外汇储备，各国开始意识到持有美元在特殊时期并非安全资产，便开始增持黄金。2021年黄金年需求的11%是央行储备需求，到了2023年这一比例扩大到23%。