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8月15日，岭南生态文旅股份有限公司（证券简称：岭南股份）发布公告，表示旗下一笔4.56亿元的可转债无法按时偿还本息，出现实质违约。该事件一发出，迅速引起舆论发酵，原因是岭南股份是一家国资控股的文旅上市公司，控股股东为中山市地方国资。
一些财经博主将此事解读为国资可转债的首例违约，打破了过去投资者对该类债券的信仰，似乎在暗示“当前债务压力下，国资上市公司也撑不住了”。
然而在知酷文旅看来，以上解读有“带节奏”之嫌。岭南股份转债违约的实质是，国资对陷入危机的民营园林上市公司实施救援，但因各种原因，救援过程漫长而艰难。
国资为违约债券“兜底”
首先，岭南股份可转债违约事件，仍在积极解决中。8月17日，岭南股份发布公告，中山市另一个国资企业将向“岭南转债”持有人提出债券收购计划，持有债券1000张以下投资者，将全部收购，持有1000张以上的将部分收购，收购价格为100.127 元/张。
按照该方案，投资岭南转债10万元以下的投资者，将全部被“兜底”，这基本上覆盖了绝大多数投资者。也许有人要问，那投资10万元以上的投资者没有兜底，岂不是要亏了？
其实，也不是。岭南转债是2018年发行的，发行价格为100元一张，2022年价格一度飙升至160元每张。2024年5月，岭南转债临近到期，市场出于对其兑付能力担忧，转债价格一度跌至51元每张。
可以看出，可转债是和股价联动，具有很强波动性的证券，它带有投机属性。敢于在岭南转债跌破面值甚至跌到51元每张，大肆吃进的投资者，显然做好了“火中取栗”的准备，就赌岭南转债一定会有“兜底”，就敢赌国资债券的“刚兑信仰”。
所以，投资岭南转债10万元以上的投资者，即使只有获得了部分兜底，他们也不亏，他们大部分的持有成本低于100元每张。国资愿意为“无辜”的小散们提供兜底，但不愿意兜底火中取栗的“大冒险家”。
一些财经媒体、自媒体渲染此事打破了国资转债的刚兑信仰，事实上，此事恰恰说明了国资债券的安全性。毕竟，民营企业的债券如果爆雷了，那就是真的一文不值。
国资只是“白衣骑士”
第二，很多媒体都强调岭南股份的“国资背景”。其实，中山市国资投资岭南股份的原因是，岭南股份自出现严重的经营危机，自身难以为继，地方政府出面协调外界力量为其纾困。
当地的上市企业出现经营危机，政府出面协调纾困，这在各地都是非常正常的操作，政府不愿意看到多年成长起来的上市企业就此倒下，既影响当地就业和经济活力，又因为关注度高而影响当地的地方形象。所以，但凡有救助价值的，政府都会大力协调救助。
岭南股份、东方园林均是如此，甚至救助方案都十分类似，都是5%的股份定增，加上原控股股东转让股份表决权，形成相对控股。
2022年9月中山市国资作为“白衣骑士”，向岭南股份投资3.02亿元，取得了5.02%的股份，并受让了原控股股东尹洪卫17.32%的表决权。自中山国资投资岭南股份以来，后续累计向岭南股份提供了10亿元借款及2.24亿元融资担保。
中山国资进入岭南股份只有2年的时间，已经为其提供了15亿元的资金支持。相比之下，岭南股份如今的总市值才18亿元，中山国资的救援资金几乎可以买下整个岭南股份了。
这种情况下，一些博主只强调其“国资背景”，不细究国资入主的过程和原因，其实是一种有意的“带节奏”。不是国资愿意控股岭南股份，只是不能任由其倒下，国资是出面拯救的白衣骑士。
岭南股份的危机如何解？
第三，国资入场救助了数年，但情况并没有得到根本性的好转，于是才有了眼前的可转债违约风波。并不是国资造成的这场风波，而是过去遗留的窟窿太大了，国资堵窟窿堵的异常艰难。
岭南股份自成立以来一直是民营企业，经营园林和生态环境业务。2015年前后，各大园林企业纷纷将业务延伸到文旅领域。岭南股份也不甘落后，2015年收购文旅高科技游乐设备公司上海恒润科技，2016年5.25亿元收购数字文旅展陈公司德马吉，并在各地开展农文旅综合体、文旅生态小镇的投资。
事实上，岭南股份收购恒润科技、德马吉这些公司，与其说是为了布局文旅，不如说是“炒作股价”。2015年前后，但凡跟互联网、数字科技和VR/AR沾边的收购，都会使上市公司的股价一飞冲天。一些文旅上市公司在当时也干过类似的事情，例如宋城演艺收购互联网演艺直播平台六间房，国旅联合收购互联网广告分发公司新线中视。恒润科技、德马吉等和岭南股份的园林主业八竿子打不着关系，短期内确实拉高了股价，但长期反而成为财务负担，推高了债务成本，分散了资源和精力。这是岭南股份陷入财务危机的原因之一。
陷入危机更大的原因是，2018年后国内对PPP项目的政策收紧，以及融资环境的变化。PPP项目的出发点是让私人资本参与公共工程的投资建设，分担一部分政府在公共投资上的投资压力，私人资本可通过公共工程产生的收入来收回投资。但在实践中，相当一部分PPP项目成了地方政府的隐形融资工具。
例如，一个市政园林的公共工程，原本不产生经营收入，私人资本如果投资，地方政府可以承诺5-10年后回购该项目。于是，园林企业为了承揽政府的业务，到处拉资金投向此类项目。项目投下去了，但拿到收益却需要几年之后，这中间巨大的资金压力，是园林企业自己承担。相当于，园林企业借钱帮政府垫付公共工程的投资成本。这违背了PPP项目的初衷。
于是2018年前后，国内PPP迎来一波监管和整顿，清理“伪PPP”项目。同时叠加了融资环境的收紧，各类金融机构开始去杠杆，许多资金从PPP项目中撤出，园林企业立即陷入资金枯竭的危局。
事实上，这种“伪PPP”项目的风险一开始就明摆着的，并不难预见，但岭南股份、东方园林等为做大做强，还是选择了“豪赌一把”。其确实也凭借该模式一路壮大。只是，危机到来的时候，就需要政府和国资出面收拾烂摊子。
地方政府出于保护优质民营企业的考虑，协调国资入场救援。然而，国资的救援是有限度的，如果窟窿太大，国资也救不了，毕竟国资的钱也不是大风刮来的。
2024年5月，北京朝阳国资向法院申请将东方园林破产重整，这宣告了东方园林救援行动的失败。北京朝阳国资艰难救援了五年，投入了十多亿元，但终究发现无力回天。因为，东方园林是在PPP项目上最激进的那个，一度被称为“PPP第一股”。
回到岭南股份上来，2022年以来，中山国资已经给岭南股份提供了十多亿元资金，但危机也未能解除，一方面是由于其过去的激进扩张、高溢价跨界收购，背负了太高的债务。另一方面也是近几年房地产市场下滑，过去浩浩荡荡的大基建投资也告一段落，园林业务是与这两者休戚与共的行业，也随之进入下行期。于是，有了今日的可转债违约风波。
显然，这不是国资文旅上市公司抗不住债务压力，打破了某个刚性兑付的信仰。而是国资救援危机中的民营上市公司，但因窟窿太大、行业下行期等原因，救助行动困难重重。
东方园林的救助已经失败了，岭南股份后续会有转机吗？让我们拭目以待。
作者| 吴莫言
设计 | Joe
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