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本文转载自：国海金工·李杨团队
核心观点
国内经济逐步企稳，中国资产性价比提升。相比于2023年三、四季度，2024年一季度经济活动逐步企稳并开始回升。工业企业盈利改善明显，房地产政策持续优化，出口走高带动国内经济进一步复苏。总体来说，我国经济基本面较为稳健，市场透明度和规范性大幅提升。从安全边际的角度看，中国资产在全球市场具备显著优势。
新“国九条”出台，目前投资全市场更具性价比。2024年4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，时隔10年再次出台资本市场指导性文件，提升了资本市场的长期投资价值。当前，全市场布局体现均衡配置价值，风险收益表现更稳健，投资全市场具备更高性价比。上证综指相比沪深300的央国企权重更高，在新“国九条”背景下更具优势。
上证综合指数成分股行业属性鲜明，具备长期配置价值。截至2024年5月29日，上证综合指数成分股中，市值分布前十的行业构成了上证综合指数67.29%的权重。上证综合指数从2019年12月31日至2024年5月29日，累计收益显著跑赢沪深300、中证1000等主流宽基指数。目前，上证综合指数的市盈率、市销率和市净率均处于2009年12月31日以来的低位，投资性价比凸显。
上证综指ETF （510760）由国泰基金管理有限公司于2020年8月21日成立，跟踪标的为上证综指，该基金将于2020年9月9日上市发行。截至2024年5月28日，基金规模为17.94亿元，产品管理费率0.15%，托管费率0.05%。该产品费率显著低于同类产品，同时“中字头”股票占比高，采用抽样复制方式，相比上证综指和沪深300的超额收益优势明显。
风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；过往业绩不代表未来表现；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。
报告正文
01
内外环境优化，
权益市场配置价值凸显
1.1 经济稳步复苏，中国资产性价比回归
1.1.1 核心经济指标改善明显，推动经济持续回暖
2024年一季度国内经济总体复苏。2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，2024年一季度现价GDP同比增速为3.97%。在经历了2023年三、四季度的显著回落后，经济活动逐步企稳并开始回升。
工业企业盈利改善明显。自2023年9月起，工业企业营业收入累计同比由负转正。2024年4月当月，工业企业利润总额当月同比增长4.0%，产成品存货同比增长3.1%，生产恢复势头较强，利润回升明显。
工业企业利润预计将继续改善。5月以来，专项债发行显著提速。此外，以旧换新等促消费政策进一步实施，提振国内消费。政策面支撑国内需求回暖。此外，美国有望开启新一轮补库，外需环境将继续改善。在价格方面，2024年4月的生产者价格指数（PPI）同比降低2.5%，降幅有小幅收窄。PPI跌幅收窄，将缓解企业的利润压力，对企业利润率的拖累效应将有所减弱。工业企业生产恢复和盈利修复，有望提振宏观经济增长，带动股市回升。
房地产政策持续优化。2024年3月，银行推动城市房地产融资协调机制落地见效，截至3月末，商业银行对协调机制推送的全部第一批“白名单”项目完成审查，首批“白名单”项目获批金额超5200亿。同月，国务院常务会议提出，要“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”。2024年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议召开，监管部门接连落地多项举措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、降低公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款支持各地收购房企已建成未出售的商品房等。一揽子”政策落地对市场情绪带动明显，多个城市新房访盘量、二手房带看量出现回升。政策支撑商品房投资和销售企稳。房地产投资的稳定也反映了资本市场的稳定，对于维持宏观经济稳定和促进股市健康发展至关重要。
美国的一个完整库存周期包括主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段，平均时长约为3年。根据中国金融四十人论坛测算，预计2024年，美国将结束目前的去库存周期，进入新一轮补库阶段。目前，美国的库存处于历史低位。外需强劲，出口水平预计将持续改善。截至2024年4月，中国出口欧洲当月值603.4亿美元，出口美国当月值418.2亿美元。作为拉动GDP的三驾马车之一，出口改善将提升经济活力，带动国内经济进一步复苏。
1.1.2 与海外市场相比，中国资产安全边际更高
从安全边际的角度来看，中国资产在全球市场中具备显著优势。中国经济基本面较为稳健，政府实施的经济结构调整和改革措施确保了经济增长的质量和稳定性。其次，中国资本市场的监管体系不断完善，市场的透明度和规范性大幅提升，有效降低了系统性风险。中国企业在全球产业链中的重要地位和强大的创新能力，特别是在科技和新能源领域，进一步增强了资产的安全边际。相比之下，全球其他主要市场面临更多的地缘政治不确定性和经济波动性，因此中国市场为寻求长期稳定回报的投资者提供了一个相对更为安全的投资环境。
目前，美国股市的估值水平处于历史高位。2024年1月标普500指数的前瞻性市盈率约为20倍，远高于历史平均水平。截至2024年3月31日，巴菲特指标（总市值/GDP）达到197%，也显示美国市场被严重高估。尽管美国经济在疫情后的复苏中展现了强劲的增长动能，但这一增长已被市场广泛预期和反映在股价中，导致当前的估值水平明显过高。虽然低利率环境和大规模的财政刺激政策进一步推高了资产价格，投资者对未来收益的预期变得更加乐观。但是同样增加了市场的脆弱性和潜在的回调风险。相比之下，中国股市的估值水平相对较低，具有更高的安全边际，为投资者提供了更具吸引力的长期投资机会。
美国的通胀水平仍然较高，且尚未进入降息周期。自2021年以来，中美两国GDP都开始快速的增长，但相较于中国，美国通胀率急剧升高。根据最新的美联储报告，截至2024年5月，美国的高通胀率和较低的降息预期对其股市产生了显著影响。尽管通胀有所缓解，但依然高于美联储的2%目标。美联储在2024年5月1日的会议上决定将联邦基金利率保持在5.25%到5.5%之间，并表示在通胀明显回落之前，不会进行降息。这种高利率环境对经济增长产生了抑制作用，同时也对美股市场造成压力。相比之下，中国的通胀水平相对较低，且有更多的降息空间。中国人民银行通过一系列货币政策工具，持续推动利率下行，以支持经济增长和资本市场发展。
1.2 新“国九条”出台，提升A股长期配置价值
新“国九条”出台，提升资本市场长期投资价值。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件，内容涵盖上市监管、退市机制、资本市场稳定和壮大长期投资力量等方面。新“国九条”的出台不仅回应了投资者的关切，将投资者回报和保护放在了重要位置，并通过在发行上市、持续监管和退市等各环节提升我国上市公司的质量和投资价值，进而改善资本市场的整体投资价值，也为我国权益市场的长期稳定回报带来了可能。
新“国九条时代”，央国企占比更高的市场指数优势凸显。由于指数编制方式的差异，代表全市场的上证综合指数采用总市值加权，因此央国企的市值权重高于采用流通市值加权的沪深300指数。得益于央国企更稳健的经营状况，在新“国九条”落实的背景下，上证综合指数有望持续好于沪深300指数。2020年6月以来，上证综指相对沪深300实现了持续超额收益。
1.3 全市场投资的优势：分散化、低估值
全市场布局体现均衡配置价值，风险收益表现更稳健。与沪深300、中证500和中证1000等代表大、中、小盘的市值指数相比，代表全市场的中证全指和上证综指的行业分布更加均衡，成分行业市值前5持仓权重合计更低，并因此造就了更加稳健的风险收益表现。从过去5年的年化收益和波动分布看，上证综指明显位于波动较低且收益较优的位置。
与细分领域布局相比，全市场投资的安全边际更高。代表全市场的中证全指和上证综指的市盈率水平较其他细分市值领域的宽基指数更低，表明其估值水平上行空间较大，安全边际较高。同时从股息率来看，上述两个指数的加权股息率较中证全指、中证500和中证1000也明显占优，表明其配置性价比更高。
02
标的指数：
上证综合指数（000001.SH）
2.1 标的指数基本信息
上证综合指数（指数代码：000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司整体表现。上证综指数以1990年12月19日为基日，100点位基点，发布日期为1991年7月15日。
2020年7月22日，上海证券交易所和中证指数公司修订了上证综合指数的编制规则，对指数样本空间、样本调整及新股纳入部分均有修订。
修订后的上证综指编制方式更加科学合理，进一步提升了指数的长期投资价值：
（1） 纳入科创板股票、红筹企业发行的存托凭证，提高新兴产业占比，进一步体现国家科技发展和产业结构升级的大趋势，反应股票市场的整体表现；
（2） 剔除风险警示股票，降低风险股票给指数带来的异常波动，起到优胜劣汰的作用，提升指数的代表性和稳定性；
延长新股纳入时间，改善指数稳定性。由于新股上市初期波动较高，过早地纳入指数将影响指数稳定性和准确性，不利于反应指数的真实价值。
2.2 成分股行业分布
上证综合指数成分股行业属性鲜明，行业分布较为均衡。截至2024年6月5日，上证综合指数成分股中，33只属于中信一级行业分类中的银行行业，47只属于中信一级行业分类中的非银行金融行业。从成分股对应中信一级行业来看，市值分布前十的行业构成了上证综合指数67.29%的权重。
长期趋势来看，银行、非银行金融行业近年来均取得了不错的收益，长期配置价值显现。
2.3 成分股市值分布
上证综合指数成分股的总市值分布与宽基指数沪深300相似，主要涵盖大市值个股。截至2024年6月5日，沪深300指数成分股权重73.90%的市值超过1000亿元，而中证500指数权重93%以上的成分股市值在500亿元以内，上证综合指数成分股权重52.79%的市值超过1000亿元，16.76 %的成分股市值在100-300亿元之间。
上证综合指数成分股市值分布集中在1000亿元以上，其次在小于100亿元、100-300亿元的市值区间占比分别为13.02%和16.76%。上证综合指数成分股的总市值分布虽然整体分布比沪深300指数均匀，小市值股票占比高于沪深300指数，但是从加权平均总市值角度看，上证综指加权平均总市值大于沪深300指数，整体更偏向大市值。截至2024年 6月5日，上证综指和沪深300指数加权平均总市值分别为4387.18亿元和4247.01亿元。
2.4 成分股风格暴露
上证综合指数成分股偏向低估值、大市值、动量、低流动性风格。成分股在盈利、BP、市值、动量、杠杆风格中呈现正向暴露，在成长、波动率、中市值、流动性、Beta风格中呈现负向暴露。
2.5 成分股估值分析
截至2024年6月5日，上证综合指数成分股前10大权重股权重合计约22.93%，中字头央企纯度高。前十大成分股2024年一致预期ROE较高，具备投资价值。
2.6 指数业绩表现对比
上证综合指数从2019年12月31日至2024年6月5日，累计收益显著跑赢沪深300、中证1000等主流宽基指数。
相对于沪深300、中证500、上证50等主流宽基指数，上证综合指数在中短期、短期投资时均优势显著，在所有不同时间区间内，指数近三年、近一年、近一个月、近半年和近一个月的收益均高于其他主流宽基指数。
2.7 指数估值处于较低位
上证综合指数当前的市盈率、市销率、市净率均处于2009年12月31日以来较低水平。截至2024年6月5日，上证综合指数的市盈率为13.49，位于2009年12月31日以来数据的52.50%分位；市销率为1.12，位于2009年12月31日以来数据的43.00%分位；市净率为1.23，位于2009年12月31日以来数据的2.60%分位。
03
投资标的：
上证综指ETF (510760)
上证综指ETF（510760）由国泰基金管理有限公司于2020年8月21日成立，同年9月9日上市发行，跟踪标的为上证综合指数。该基金近三年超额收益达18.17%，是目前投资上证综合指数较好的标的选择。
相对于场外基金的申赎模式，ETF基金提供了场内二级市场交易的便利性。与同在场内交易的LOF基金相比，ETF基金进一步提供了日内更高频率的报价，投资者可以根据日内的市场行情实时判断，更加精准地把握投资机会。同时ETF交易相对于场外基金来说费用更加低廉，场内ETF交易不需要承担场外申赎产生的申购费、赎回费，为投资者提供了更加便利的交易工具。结合一级市场成分股申赎的机制以及二级市场日内交易确认的方式，投资者还可以基于对市场行情的判断进行场内、场外的ETF套利交易。
国泰基金先后发行了2只上证综合ETF联接基金。相对于单笔申购下限较高的ETF本身，联接基金最低1元的申购下限和最低1份的赎回下限，都更加有利于中小投资者参与上证综指ETF的投资。
产品亮点1：“中字头”占比高，指数表现整体显著优于沪深300。对比上证综合指数与沪深300指数的成分股国企占比，上证综合指数的国企含量明显更高，“中字头”央企的高占比成为上证综合指数的亮眼特征。
产品亮点2：采用抽样复制方法，超额收益优势明显，上证综指ETF的股票投资主要采用最优化抽样复制标的指数。最优化抽样依托量化投资平台，利用长期稳定的风险模型，使用“跟踪误差最小化”的最优化方式创建目标组合，从而实现对标的指数的紧密跟踪。对比上证综指ETF与市场上其他跟踪上证综合指数的同类ETF产品，上证综指ETF具备明显的收益优势，近三年相较基准指数的超额收益达18.17%，显著高于市场同类产品收益水平。
产品亮点3：费率水平显著低于市场上其他同类产品。与市场上其他跟踪上证综合指数的同类ETF产品相比，上证综指ETF费率水平显著更低，可为投资者带来可观的成本节约。
04
基金公司：国泰基金
国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。26年来国泰基金和中国基金业共成长，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司，截至2024年3月31日，各类资产管理规模9766亿元。国泰基金将秉承“谋虑尽善，未来尽美”理念，不断创新变革，为投资人创造更多回报、为社会创造更多价值。
4.1 深耕行业多年，产品涵盖广泛
国泰基金资产管理产品线丰富，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币市场型、另类投资、QDII型和FOF型等。截至2024年5月30日，国泰基金共有267只公募基金产品，管理规模6429.22亿元，在全部基金公司中排名14/158，其中非货币基金规模3323.11亿元。
4.2 ETF产品种类全面，数量行业领先
国泰基金旗下的ETF产品种类丰富，涵盖了股票型、债券型、商品型、货币型和跨境型等若干类别，股票型ETF类别下包含宽基指数、行业主题等不同细分方向。截至2024年5月30日，国泰基金在管非货币ETF基金57只，产品规模达到了1109.38亿元，数量与规模全市场分别位居第3位与第6位。
05
基金经理：梁杏、吴中昊
基金经理梁杏女士，2011年7月加入国泰基金，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理，2016年6月开始管理国泰国证医药卫生等ETF产品，后陆续兼任多只不同类别的ETF基金经理。截至2024年5月30日，梁杏女士在管基金19只，总规模271.79亿元。在任期间，其管理的国泰国证食品饮料A和国泰富时中国国企开放共赢ETF等产品表现优秀，在同类产品中排名靠前。
基金经理吴中昊先生，硕士研究生。2019年12月加入国泰基金，2022年1月起任国泰中证500指数增强A的基金经理，后陆续兼任多只不同类别的ETF基金经理。截至2024年5月30日，吴中昊先生在管基金15只，总规模135.11亿元。在任期间，其管理的国证中证煤炭ETF和上证综指ETF等产品表现较好，收益情况位于同类产品前列。
今天就这样，白了个白~
风险提示
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