2024年6月21日，西部证券发布公告：公司正在筹划以支付现金方式收购国融证券控股权。
这一消息迅速在市场引发热议，西部证券股价应声而涨，开盘大涨6.81%，尽管随后涨幅有所收窄，但截至收盘仍上涨4.80%。
然而，深入剖析两家公司的财务状况、业务结构和发展战略，不禁要问：这是区域券商的突围之路，还是一场充满不确定性的资本游戏？
并购背景：政策红利与业绩焦虑的双重驱动
西部证券此次收购国融证券，表面上是顺应监管政策的号召，但更多的则是出自于公司自身发展的困境与焦虑。
从政策层面来看，国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》以及中国证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》都为券商行业的整合提供了政策支持。这些政策明确鼓励证券公司通过并购重组做大做强，提高行业集中度。在这样的政策背景下，西部证券的并购行为无疑能够更容易获得监管层面的支持。
然而，仔细审视西部证券的财务数据，我们不难发现其业绩增长的隐忧。2023年，西部证券实现营业收入68.94亿元，同比增长29.87%；归母净利润11.98亿元，同比增长170%。这些数字表面上看似亮眼，但深入分析后却能发现其发展的失衡以及增长的焦虑。
首先，西部证券的收入结构正在发生异化。2023年，其他业务收入（主要是大宗商品贸易收入）高达30.98亿元，占总营收的44.93%。这种"非证券化"的收入结构，不仅偏离了券商的主营业务，还带来了较高的业务风险。值得注意的是，这种收入结构的异化并非西部证券独有的问题。早在2020年，山西证券就曾因其他业务收入骤降八成以上，导致整体业绩大幅下滑。行业“一哥”中信证券近些年也因为其他业务收入下滑明显而拖累了营收，其2021年至2023年的其他业务收入分别为129.32亿元、78.22亿元、54.26亿元，同期营收分别为765.24亿元、651.09亿元、600.68亿元，下滑明显。
西部证券各业务收入（亿元） 资料来源：WIND
其次，西部证券的传统优势业务正在面临挑战。2023年，公司自营投资业务（投资收益+公允价值变动-对联营企业和合营企业的投资收益）实现营业收入22.87亿元，同比增长128%。然而，这种高波动性的业务业绩增长比较“看天吃饭”，近年来波动较大。同时，经纪业务、投行业务和信用业务要么增长停滞，要么有所下滑。
从收入地区分布来看，西部证券的收入主要来自于华东和西北地区，分别占比54%和46%，而华北地区和华南地区几乎没有。
西部证券按地区收入分布 资料来源：WIND
在这种背景下，西部证券的并购行为更像是一种规模和发展焦虑之下的举动。通过收购国融证券，西部证券希望能够快速扩大规模，改善业绩表现，但这种外延式增长能否解决公司的内在问题？
业务整合：地域优势与业务互补的双刃剑
从地域布局来看，西部证券此次收购似乎颇具战略意义。数据显示，截至2023年末，西部证券在全国范围内共有101家证券营业部，其中58家集中在陕西省。而国融证券在全国有74家营业部，主要分布在华北（主要是内蒙、北京）、华东（上海、浙江、江苏），华南的广东深圳也有少量营业部。两家公司合并后，营业部数量将达到175家，可以补充西部证券在华北地区的布局缺失，并且强化其在华东地区的影响力。
这种地域互补帮助西部证券快速扩大业务覆盖范围，但实际上也带来了新的挑战。国融证券在内蒙古的业务网络是否能与西部证券的经营理念和管理模式有效融合，仍是一个未知数。特别是考虑到两家公司长期扎根不同区域所形成的企业文化差异，以及各自积累的独特客户群体，这种跨区域的业务整合可能会面临文化融合和客户维系的双重挑战。
从业务互补的角度来看，此次并购展现了一定的协同潜力，但增量效应在各业务板块间存在显著差异。
在资产管理业务方面，虽然国融证券的规模相对较小，2023年净收入仅为0.9亿元，但与西部证券1.18亿元的净收入相加，合并后的资产管理业务收入有望突破2亿元大关，近乎翻倍。
投资银行业务则呈现出互补态势。国融证券在新三板和北交所业务上具有优势，而西部证券则在金融债和公司债领域占据优势。2023年，西部证券总承销金额达466.92亿元，其中金融债和公司债合计390.58亿元，占比高达84%。这种业务结构的互补性有望拓宽合并后公司的投行业务覆盖面，增强市场竞争力。
然而，在经纪业务和自营业务方面，并购带来的增量效应可能较为有限。国融证券的经纪业务手续费收入近年来呈现下滑趋势，2023年仅有1.64亿元，对西部证券的贡献相对有限。自营业务方面，差距更为明显。2023年末，西部证券的金融投资资产达591.04亿元，而国融证券仅为65.54亿元，增量效应相对较小。
整体来看，此次并购在资管和投行业务上展现出一定的互补性和增长潜力，但在经纪和自营等传统优势业务上，增量效应可能不及预期。
国融证券主营业务收入（亿元） 资料来源：WIND
“双千亿”的诱惑
此次并购最直接的效果是让西部证券跻身"千亿资产俱乐部"。根据Wind数据，截至2023年末，西部证券和国融证券的资产规模呈现显著差异。西部证券总资产达962.20亿元，而国融证券总资产为176.75亿元。若两家公司实现并表，其总资产将攀升至1138.95亿元，将使西部证券的行业排名由30名提升至第28位。
从净资产角度来看，西部证券以281.23亿元的净资产领先于国融证券的42.16亿元。若合并成功，两家公司的净资产将合计323.39亿元，这将进一步提升西部证券的市场地位，使其净资产排名从第27名跃升至第25名。这种净资产的提升可能为公司带来更强的抗风险能力和业务拓展潜力。
然而，当我们深入剖析两家公司的资产质量和盈利能力时，一些潜在的隐忧浮出水面。从ROE这一关键指标来看，西部证券2022年、2023年ROE分别为1.58%、4.24%，而同期国融证券的ROE分别为-6.10%、0.99%。国融证券的资产质量和盈利能力或明显低于西部证券。简单的资产规模扩张并不能自动转化为效益的提升。相反，如果整合不当，甚至可能拖累西部证券的整体业绩表现。
另一个千亿则是来自旗下的基金子公司。根据各自财报数据，截至2023年年末，西部利得基金资产管理总规模合计987亿元，国融基金管理规模为47.15亿，合计将达到1034.15亿元。
整体而言，西部证券若是收购并且并表国融证券，固然可以实现总资产和基金管理规模双双突破千亿，但是实质上提升较小，对行业地位的提升也较为有限。
交易前景：西部证券自身资金无力支撑本次高溢价收购
估值方面，西部证券此次收购的定价策略引发了市场的关注。据界面新闻记者报道，其从接近交易的内部人士处获悉，双方已接近达成一项估值约为1.5倍市净率（PB）的交易。这一估值水平虽然低于国融证券2016年定增时3.5倍的PB，但在当前市场环境下仍处于较高水平。
对比当前券商行业的估值状况，我们可以发现西部证券此次收购的溢价程度。根据Wind数据，截至6月22日，西部证券自身的PB为1.08倍，而上市券商的平均PB为1.4倍。在这样的背景下，1.5倍PB的收购价格显得相对较高。
值得注意的是，国融证券作为非上市券商，通常会存在一定的流动性折价，当然也可能存在一定的控制权溢价，因此，参考今年的其他收购案例来进行比较是个不错的方式。
例如，6月7日，浙商证券成功竞得同方创投所持有的国都证券约3.47亿股股份（占比5.9517%），成交价格约9.1亿元，折合每股2.62元。考虑到国都证券截至2023年末的每股净资产为1.84元，其收购价格对应的PB倍数约为1.42倍。
相比之下，无论是与当前上市券商的平均估值相比，还是与近期类似并购案例相较，西部证券给出的1.5倍PB估值都处于相对较高的水平。
这种高溢价收购不仅会给西部证券带来巨大的财务压力，还可能导致未来的商誉减值风险。特别是考虑到国融证券的业绩表现并不出色，2023年实现营业收入仅9.67亿元，归母净利润只有0.39亿元，2022年更是曾陷入亏损。这种情况下的高价收购，很可能在未来几年内面临商誉减值的风险。
值得关注的是，西部证券在其公告中表述道：“正在筹划以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权事项”。其中有两个关键词引人注目，其一是“控股权”，其二是“现金”。
从国融证券当前的股权结构来看，第一大股东北京长安投资集团持有70.60%的股份。要获得控股权，西部证券至少需要收购国融证券50%以上的股权。考虑到实际控制权的需求，此次收购很可能涉及北京长安所持有的全部70.60%股份，甚至可能扩大到100%的股权。
若以浙商收购民生证券的案例为参照，按照1.42倍的最低估值倍数和50%的最低持股比例计算，西部证券此次收购至少需要28亿元资金。然而，根据西部证券2024年一季度末的资产负债表，其货币资金扣除客户资金存款后仅为35.39亿元。这一数据表明，如扣除日常营运资金、加之考虑到本次高溢价收购的极大可能性，西部证券的账面可用现金不足以支撑如此规模的收购。
鉴于此，西部证券可能需要考虑其他融资方式。参照国联证券收购民生证券的做法，西部证券或将通过发行A股股份的方式筹集收购资金。然而，当前的再融资市场环境并不乐观。受监管政策倡导的证券公司资本节约型发展路径的影响，近期券商再融资市场表现低迷。不仅再融资数量大幅减少，定增募资规模也明显缩水，例如近期的财达证券，上市后首次定增就遭遇失败。
更值得关注的是，国融证券当前的股权结构较为复杂。根据天眼查资料，国融证券控股股东北京长安投资集团有限公司对国融证券全部持股目前处于司法冻结状态，冻结期自2022年9月15日起至2025年9月14日。这种情况下的高价收购，无疑增加了交易的法律风险和不确定性。
启示：并购并非一定是灵丹妙药
在当前证券行业环境下，并购作为一种外延式增长策略，其效果和可持续性值得深入探讨。西部证券此次收购国融证券的案例，为我们提供了一个审视行业并购趋势的绝佳窗口。
纵观证券行业的并购历程，我们不难发现，这条道路并非一帆风顺。以西部证券为例，2021年9月，公司曾与北京金控组成联合体，计划收购新时代证券98.24%股权。然而，由于未能及时完成资料提交和保证金缴纳，该计划最终搁浅。这一经历表明，并购过程中存在诸多不确定性，需要周密的准备和执行。
并购作为一种战略工具，在证券行业发展中扮演着不可或缺的角色，但关键在于审慎的选择合适的并购标的，而不是因发展瓶颈和焦虑盲目行动。当条件适宜时，并购能够为公司带来显著的战略优势。它不仅可以帮助公司快速扩大规模，还能有效拓展业务领域，获取新的客户资源。
成功的并购案例在行业内屡见不鲜。以中信证券收购广州证券为例，这次并购不仅帮助中信证券巩固了其在行业内的领先地位，还显著增强了其在华南地区的市场影响力。再如华泰证券收购AssetMark，成功推动了国际化布局，且成为了“现金牛”与新增长点。