唐曜华 21世纪资管研究院研究员

日前交易商协会对多家城投公司和金融机构启动自律调查的消息再次引发市场对结构化发债问题的关注。据21世纪资管研究院据公开数据不完全统计，今年以来与结构化发债有关的处罚也明显增多，今年前5个月已有6家公司因结构化发债被处罚，包括发债企业、金融机构等。另据中证报5月21日报道，监管针对证券基金经营机构私募资管业务参与结构化发债违规行为，已累计处理19家机构和90名从业人员。

去年的情况，据交易商协会统计，其查办“自融”“返费”等非市场化发行案件22起，涉及10家发行人、12家中介机构或投资人，占全年立案数量的43%，接近一半。

结构化发债的N种方式及风险点

与正常发债过程面向市场机构公开发行不同，结构化发债是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行的债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至市场均衡利率之下，以试图提高融资条件。也有的找机构购买债券，给机构支付费用。

“结构化发债主要是前几年债券发行难的时候比较多，现在债券发行容易了成本也低了，结构化发债已经不多了。”某券商投行人士称。

据21世纪资管研究院了解，债券发行人参与结构化发债的方式主要有三种：

一是在发行环节直接认购自己发行的债券；

二是通过关联方、资管产品等方式实际出资，从而间接认购债券；

三是直接或者通过关联方间接向债券承销商、债券持有人贴息或返费，客观上达到结构化发债的效果。

其中，通过资管产品通道间接认购债券时，又分为两种情形，一是发行人自己或通过关联方购买资管产品的平层；二是发行人或通过关联方购买资管产品的劣后级，资管产品在市场公开发行优先级份额募集的资金即为发行人融资的金额。此类结构化资管产品的劣后级往往会对优先级有差额补足的义务。

从基金业协会5月15日公布的典型案例来看，部分债券发行人借助私募基金通道间接认购自家发行的债券，一种方式为将资金（直接或通过下属子公司）转给私募基金，私募基金使用自有证券账户买入该债券发行人发行的债券；第二种方式为借道私募产品，债券发行人先申购私募基金，私募基金再拿着资金去认购该债券发行人发行的债券。

而为了实现融资目的，除了通过资管产品的优先级融资外，还有一种方式为通过质押融资实现，通常需要债券发行人除了动用自有资金外，还需要先借过桥资金认购某一资管计划，该资管计划购入债券发行人发行的债券，随后资管计划将部分债券进行质押融资，以融资所得归还过桥方资金实现过桥方的退出。

据了解，随着今年债券发行难度下降、融资成本下降，结构化发债已趋于减少。为了看起来合规，结构化发债也更多采用普通的平层结构。而一些此前“隐匿”的结构化发债也随着风险暴露浮出水面。

“为了看起来更合规，后来平层结构多一些了，形式上就是常规认购资管产品和资管产品常规认购债券。后面也会有类似融资的操作。”上述券商投行人士称。

交易商协会通报去年情况时提到，结构化发债既有传统的发行人部分出资并在二级市场开展质押式回购的情形，也有通过二级市场相关机构代持形式融资的情形。

若私募基金或其他机构配合买入债券发行人的债券，则债券发行人通常需要给代持方贴息或支付融资服务费或其他名目的费用。比如基金业协会公布的案例中，某私募基金D公司以关联方名义与若干城投平台公司签署咨询或服务合同，利用其发行管理的私募基金配合认购持有合作城投平台公司发行的债券，然后由D公司关联方向债券发行人收取咨询费、服务费。近年来此类诉讼也不少。

若采用了质押融资或别的方式加杠杆，则有流动性风险，由于融资期限通常短于债券期限，在不断滚动的回购操作中，若找不到交易对手接力，容易产生流动性风险。从一些暴露风险的案例来看，有的机构不得不打折卖掉债券导致债券发行人不满，进而引发纠纷。

找资管产品代持承接债券，若资管产品投资的其他债券发生风险，也会给该债券发行人带来风险。比如裁判文书网披露的一则案例，某债券发行人通过关联方认购私募基金2.5亿元，该私募基金认购7.5亿元该债券发行人发行的债券，债券发行人实际获得5亿元的融资。但在私募基金运作的过程中，因投资的其他债券出现了违约，导致基金份额净值下降，无法足额向债券发行人兑付。

“长牙带刺”监管趋严

去年以来，针对结构化发债相关行为的处罚力度明显加大。相关监管通报称，监管将坚决贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”要求，全面强化证券基金经营机构监管，将“长牙带刺”落到实处。

今年前5个月已经有6家公司因此被罚，包括贵阳泉丰城市建设投资有限公司、四川龙阳天府新区建设投资有限公司、西宁城市投资管理有限公司等4家公司因结构化发债被处罚，其中贵阳泉丰城市建设投资有限公司存在公司债券非市场化发行和转售、通过利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助、委托第三方代持等问题，被贵州证监局处罚；四川龙阳天府新区建设投资有限公司于2019年4月以自有资金通过相关方认购非法人产品，间接认购自身发行的一期债务融资工具；西宁城市投资管理有限公司在公司债券发行环节,与第三方机构合作,认购第三方机构名下私募基金,存在由第三方机构协调其他投资人认购债券、其名下私募基金在二级市场承接的行为。

这些债券发行人普遍信用评级不高，四川龙阳天府新区建设投资有限公司、巴中市文化旅游发展集团有限公司、贵阳泉丰城市建设投资有限公司的信用评级均为AA评级，西宁城市投资管理有限公司的主体评级为AA+。

担任“通道”的金融机构也被重罚。华林证券私募资产管理业务被查出个别资管产品沦为“通道”，投资了最终投资者的关联债券。开源证券也被查出作为相关单一资产管理计划的管理人，未能有效防范发行人通过资产管理计划认购其发行的债券。

从交易商协会去年查办案件涉及的机构类型看，涵盖地方国企、商业银行、证券公司、信托公司、私募基金等各类主体。

事实上，近年来，各个监管部门出台大量相关文件禁止结构化发债，在交易所债券市场，以上交所为例，发布了多个文件严禁结构化发债，比如今年1月发布的《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》，明确规定：发行人不得直接或者间接认购自己发行的债券。发行人不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或者向其他相关利益主体输送利益；不得直接或者通过其他主体向参与认购的投资者提供财务资助、变相返费；不得出于利益交换的目的通过关联金融机构相互持有彼此发行的债券。

证监会2021年发布的《公司债券发行与交易管理办法》也明确规定，发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助等。交易商协会2020年11月发布的《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》更是明确严禁发行人“自融”。

除了交易所、证监会从发行端严管外，资管端也对此类违规行为加大监管力度。今年4月30日发布的《私募证券投资基金运作指引》明确规定，私募基金管理人及其管理的私募证券投资基金、股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。

上述今年被罚的公司中，华林证券被西藏证监局采取责令改正并暂停新增私募资产管理产品备案6个月（为接续存量产品所投资的未到期资产而新发行的产品除外，但不得新增投资）的监督管理措施，开源证券被出示警示函，贵阳泉丰城市建设投资有限公司、西宁城市投资管理有限公司及相关人员分别被交易商协会、青海证监局出具警示函, 四川龙阳天府新区建设投资有限公司则被警告。

今年基金业协会也频频警示私募基金不要参与非市场化发行，5月15日基金业协会发布了近期私募基金违法违规警示案例，明确私募基金不得兼营与私募基金管理无关或存在利益冲突的其他业务。