本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
对于公众来说，说起贝泰妮或许陌生，但提到“薇诺娜”则可能迅速联想到敏感肌（护肤品）。
凭借单一品牌同享α和β的贝泰妮，在“薇诺娜”触及天花板的时候失去高增速，曾在2021年问鼎国产护肤品市值的贝泰妮在一年半的时间实现自由落体，跌去7成的市值和增收减利是一个硬币的两面。
贝泰妮，在“敏感肌Plus”之下能否冲破禁锢？
01蓝海泛红
贝泰妮旗下拥有“薇诺娜（Winona）”、“薇诺娜宝贝（Winina Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”和“泊美（PURE＆MILD）”等多个品牌，产品覆盖护肤类（面霜、护肤水、面膜、精华和乳液等）、彩妆类（隔离霜、粉饼、BB霜和卸妆水等）和医疗器械（透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等）三大类。
其中，针对敏感性肌肤的“薇诺娜”为核心品牌，在国内皮肤学级护肤品赛道占有20.4%的市场份额，近年来稳坐该细分领域头把交椅。
2023年，贝泰妮营业收入为55.22亿元，同比增长10.13%，剔除收购“悦江投资”的并表业绩，同期营收为54.18亿元，同比增长8.06%。
分品牌看，“薇诺娜”品牌创收51.92亿元、“薇诺娜宝贝”系列收入1.5亿元，围绕着“敏感肌”的两大品牌合计占营收96.74%。细分品类上，护肤品拖累业绩变现，全年营收48.7亿元，同比增速6.87%。
在消费升级和“敏感肌”话题培育下奔跑多年的“薇诺娜”，在突破50亿元大关之后开始在泛红的蓝海市场中触及平台：
（1）品牌竞争力下降：
根据财报数据，2022年国内皮肤学级护肤品市场规模约285.9亿元，当年贝泰妮占据23.2%的市场份额；
而在2023年市场规模同比增长16.61%的背景下，一方面贝泰妮的“护肤品”业务同比增速6.87%，低于行业增速近10个百分点，另一方面其市场占有率下降2.8个百分点至20.4%——这就是管理层认为的“（市场份额）较去年同期保持稳定”。
（2）产品价格带封顶：
2023年年报中，管理层提及“基于薇诺娜品牌的目前销售和产品规模，价格稳定是品牌的生命线”，结合2023年配方升级导致原材料“活性物”采购价格从上半年的61.24元提升至下半年的112.06亿元且毛利率无法维持的数据看，“薇诺娜”系列产品的价格带难有突破；
并且在多渠道的销售模式下，当品牌竞争力下降抹去溢价必然导致经销网络动摇，在调研纪要中管理层亦提及“避免渠道乱价”，因为后果不堪设想。
03大促后遗症
尽管贝泰妮在2023年的营业收入录得同比10.13的增长，但是毛利率的下降和销售费用（率）的激增导致全年扣非归母净利润同比大幅减少35.35%至6.18亿元，利润率水平同比下降7.88个百分点至11.19%，迅速脱离了优等生行列。
“增收减利”的事故主要由第四季度承担全责：2023年Q4在支出10.05亿元的销售费用下（Yoy+41.55%）却卖不动，只获得20.91亿元的营业收入（Yoy-1.27%），管理层将原因指向：“美妆行业2023年“双 11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双 11”预期销售目标”。
从数据上看，第四季度的“撒币卖不动”的确拖累全年表现，但是仅此背锅是不够充分的。
贝泰妮高度依赖“大促”进行销售，二季度的618以及四季度的双11和双12，尤其是在过敏高发期的四季度亦承担全年销售重担；
从2023年的渠道数据上看，线上销售同比微降0.36%，线下在快速扩张终端下同比大幅提升48.96%，OMO自营亦录得1 6.67%的增长；
但是从线上主要平台销售数据上看，作为主要线上阵地的“阿里系”创收能力下降14.46%，而“抖音系”却大幅增长47.14%。
因此， 造成 第四季度的无力表现的本质是单一品牌在年内呈现小周期，而在线上流量加速分化的过程中管理层敏锐度不足，或者说精力不够集中 （ 又去开拓线下、又扩充新品、又收购 ）。
04如何突破瓶颈？
贝泰妮凭借“舒敏”打造差异化的“薇诺娜”，从早期对标“薇姿”、“理肤泉”、“雅漾”等国际品牌到实现弯道超车成为龙头，行业增量主要来自于消费升级（ 带动健康意识的提升 ）。
对于过敏肌肤的消费者而言，对产品具有一定的依赖，这既是“薇诺娜”的护城河，也是其成长的拦路虎。
在国产品牌中，“薇诺娜”既享受了护肤品行业整体的β又凭借先发优势在细分赛道获取了α，但是与日剧增的竞争压力开始不断压缩“薇诺娜”基础产品矩阵的成长空间，贝泰妮也从进攻方转为守擂者。
在调研纪要中管理层说道：“现在市场上进入了大量主打敏感肌的品牌，之前觉得众人拾柴火焰高，我们要做的是积极引领行业发展，外部竞争环境尽管也在发生变化，但我们主品牌目标没有变化。”弦外之音就是：众人拾柴把“我”烧。
从经营管理上看，贝泰妮的管理层也意识到凭借“薇诺娜”原有的产品结构已经无法带来持续性的乐观增长，开始尝试突破瓶颈。
一方面是扩充品牌（及大类产品）：
（1）内部孵化出高端的抗衰品牌“瑷科缦（ AOXMED ）”和针对痘痘的“贝芙汀（ Beforteen ）”；
（2）通过斥资5.35亿元收购（ 含增资 ）悦江投资获得彩妆品牌“姬芮（ Za ）”和大众护肤品“泊美（ PURE＆MILD ）”；
（3）持续发力“械字号”增加玻尿酸、重组胶原蛋白系列的敷料及贴膜类。
诚然，多品牌、多类别经营能够降低对单一品牌的依赖，但是在竞争充分的环境下脱离“敏感肌”这一舒适圈，贝泰妮就不再具备相对优势。
结果是：内部孵化的品牌进展缓慢、外部收购的品牌业绩不达标，而“械字号”的前途亦难言乐观，在巨子、锦波等原料型选手开始大规模进军，专业“卖膜人”敷尔佳也都开始卖不动了。
另一方面是渠道的调整，贝泰妮的管理层采取OMO将公域流量引到私域的做法是值得称赞的，对于高频消费品来说能够实现客户池的沉淀（ 还能少给第三方平台抽佣 ）。
但是发力线下的做法则与整体行业的发展趋势是背道而驰的，当前线上（ 尤其是短视频平台 ）的曝光能力前所未有，2023年第四季度的营销情况大概率是资源倾斜错误而非流量重回线下，并且线下渠道（ 2023年OTC覆盖同比增长超60%至近9万家 ）的行销很难把控，这也意味着2023年线下48.96%的营收增幅的实际转化率成迷。
但是，贝泰妮管理层执行的“敏感肌Plus”战略是值得肯定的，因为对于守擂者而言依然拥有相当的消费者群体基础，那么提高这部分“忠粉”的客单价才符合“能力圈内”行事的原则。
例如2023年推出“修白瓶”，在原有的增强皮肤屏障的功能上增加了淡化斑点的功能，通过叠加功能也让产品更具附加值，围绕着“薇诺娜”去垒石要比培养新品牌容易得多，这或许是贝泰妮的唯一亮点。
回归行业“均速”的贝泰妮，也该接受行业“平均”的利润水平了。