前不久，我在做并购选题的时候发现，"腰部项目"这个词出现的频次非常高，出于好奇，就拿着跟几位投资人聊了聊。
意外的是，在交流过程中，大家对于这个概念的态度存在很大分歧：
一类认为，"腰部项目"正被VC/PE提到了前所未有的重要位置，有投资人表示其所在机构已经将"退出腰部项目"作为今年的工作重点，还有人认准了这类项目在并购市场的前景，已经开始自主创业；
而另一拨人则直接指出，"腰部项目"的定义就是个伪命题，"退出腰部"更是理想化的策略。有投资人对小饭桌直言，与其讨论不切实际的系统化退出，不如提前签好回购条款比较实际。
曾经不受"待见"的腰部项目，为何突然获得一级市场的关注？大家又为何会产生如此巨大的分歧？
VC苦“腰部项目”久矣
在进入正题之前，我们先来讨论一个词——"老头公司"。
交流过程中，有投资人提到这个新名词，并且指出这类企业在机构投资组合里占了很大比例。
网上对其的定义是：成立时间不短，对行业、产品有自己成型的想法，收入和利润有一定体量，养活团队生存不成问题，但是想有更高增长比较困难的企业。这类公司IPO的可能性通常不大。
总体来看，这一画像也基本符合多数机构对于"腰部项目"的定义。
上述投资人告诉小饭桌，无论是"老头公司"还是所谓的"腰部项目"，过去并不受机构内部关注，甚至谈起来都不免眉头紧皱。
原因不难理解。
一方面，过去一级市场"造富效应"发酵最为猛烈的时候，投中一个明星项目换回几十倍、上百倍回报，才是机构追求的宏大叙事。
投资人李刚强就曾回忆，他跟一个美元基金聊天时，对方就说：我一个基金5个亿，一个项目退出三、五千万，其实我并不care，这类退出机会我一般都不会去做。我care的是，有一个项目能帮我拿回整个基金（回报）。
除了机构的主观偏好，一个不争的事实是，腰部项目退出的确存在不小难度。
目前，机构的主流退出方式包括IPO、老股转让、并购等，其中IPO本就不是腰部项目退出的主流范畴。
至于老股转让，也是更多属于头部的机会。小饭桌此前在《明星项目也开始5折"甩卖"老股了》一文中曾提到："有投资机构以更高的估值再进来或者有明确上市预期的项目，才是投资人心中的理想标的。“
而据全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉此前透露的数据，早在2022年，腰部项目的估值最高只能达到前一年同类项目的一半。
"大家都说退出难，其实主要就难在腰部项目上，过去除了少数的并购机会，机构只能通过回购，即使是头部GP也无法做到系统化地退出。"上述投资人称。
一组来自澳银资本的数据，也佐证了这一点。澳银资本董事长熊钢在接受证券时报采访时曾指出，根据公司内部统计的2018年—2022年市场调研数据来看，统计样本包含了深创投、腾讯投资、红杉中国、IDG、达晨财智等规模前500家VC/PE机构，投资项目总数约为63335起，退出项目总数4582起，项目平均退出率仅为7.23%。
与之相对应的数据是，在投资机构的投后项目中，腰部项目的占比通常高达40%—50%。也就是说，这些都是无论大小机构投资团队工作（头疼）的重点部分。
转变：风险投资胜率取代概率
既然机构早就苦其久矣，那么现在为什么又开始关注起"腰部项目"了？
某种程度上，这可能是GP对“IPO造富”祛魅的一种体现。
当下，“IPO红利不再”已经成为业内共识，且不说IPO申请难度正在实质性提高，能够登陆二级市场的项目数量骤减，即使项目的真的成功IPO，一二级估值倒挂、上市破发等频频发生，不仅很难见到所谓的极致回报，甚至还要面临亏损风险。否则也不会有那么多“投资人亏到B轮、亏到C轮”的媒体报道。
就拿近日上市的茶百道来说。顶着“今年港股最大IPO”的光环，结果开盘即破发，上市首日收跌26.86%，市值蒸发70亿港元。截止目前，茶百道报11.82港元/股，仅四天已经较发行价跌去32.5%。
IPO前，茶百道曾与兰馨亚洲、正心谷资本、中金同富等机构签订了增资协议，每股成本为13.2元，也就意味着，这些机构已经出现了浮亏。
正如经纬创投创始管理合伙人张颖对媒体所讲，风险投资回报空间确实被大幅压缩，这是事实，而且以后是常态，胜率要取代概率了。
除了IPO退出难这一现实困境，LP意志的转变，也激发了机构对于“胜率”的渴望。
“过去和LP聊天，讲的都是投什么赛道、储备了哪些头部项目、它们未来能增长多少倍。如今LP不在乎这些所谓的极值收益了，他们关心的是怎么可以让基金更抗风险。往往基金退出期一到，LP就会要求整体退出，应退尽退。”一机构募资负责人告诉小饭桌。
在某PE机构负责募资的马飞对此深有同感，“现在LP的预期和心态都在发生变化，在跟LP沟通过程中，他们会反复沟通项目的预期退出时间以及退出方式，退出率也是一定会被问到的题目。”
这一语境下，GP也终于意识到，建立一套系统化的退出体系有多重要，尤其是占比最高的腰部项目，自然成为了机构的工作重点。
宇杉资本创始人兼CEO航天就曾在2024年全员信中分享了过去一年内部的整体退出策略：头部项目选择分步退出，优先考虑接续基金，使其继续保持对股权的控制和股东地位；其次要主动促成一些流动性事件，主动寻找买家。
他特别指出，“尤其腰部项目的退出，虽然需要消耗更多的管理精力，但有助于我们更好地去持有头部项目，在获得更高的整体组合收益的同时，平衡好流动性。”
“某种程度上，这的确是一个正确的路径。尤其大环境摆在这，腰部项目更是要尽快出清，越到后面只会越难。”马飞表示。
理想与现实
尽管多重因素决定了机构必须要在腰部项目的退出上多费脑筋，但在大多数访谈对象看来，实现腰部项目的批量退出是一件“理想丰满、现实骨感”的事情。
门槛、价格、方式、创始人意愿以及买方承接力等等，都是GP们不得不面对的问题。
以目前看来，最为可行的方案——并购为例。
在投行从事并购交易的陈峰告诉小饭桌，区别于过去几波的跨界并购热潮，现在的买方都是以产业并购为主，这就要求并购标的与上市公司具有很强的产业协同作用。“那些行业吸引力小的标的，很难会进入买方的视线。”
此外，VC投资人Vivian指出，交易的“时机”，往往决定了交易的价格。“当公司业务仍然持续增长，但速度放缓时，正是公司出售的最好时机。一但错过，价格往往会一落千丈，后期进入的机构很有可能面临因估值倒挂而亏钱的风险。”
但矛盾点在于，又有几个创始人愿意在业务向好的时候，卖掉自己的公司呢？
同时Vivian还提到，上市公司的数量也决定了并购交易只能解决少部分项目的退出问题。“当前A股上市公司有5000多家，其中有能力和意愿做并购的企业数量更少，但是一级市场投资项目的数量多达数万家。”
“这就意味着，腰部项目面临的是一个极度倾斜的买方市场。”
有意思的是，在聊这个选题时，不止一位投资人提到了回购条款这个事。在他们看来，所谓的系统化退出，更多是理想状态，是空中楼阁。最实际的退出策略，就是在签协议的时候写上回购条款。
Zoe在某VC从事投后工作，目前他肩负着四只基金的退出。
“什么分层管理、系统化退出，都太理想化了，现实中大多数情况是你找创始人谈退出，对方肯定不会积极配合。如果你签了回购条款还好，如果没签协议，连告人家都告不了。”Zoe对小饭桌说道。
马飞也认同她的观点，“从过往经验来看，能退出的腰部项目始终是少数。对于大多数项目而言，如果之前有签对赌条款，趁着企业还有回购能力坚决执行，才是最实际的途径，否则就只能熬了。”
他们也不约而同地建议投资人——未来能签对赌的一定要签。
（应受访者要求，文中马飞、陈峰、Vivian、Zoe皆为化名）
作者丨王满华
编辑丨张丽娟
前不久，我在做并购选题的时候发现，"腰部项目"这个词出现的频次非常高，出于好奇，就拿着跟几位投资人聊了聊。
意外的是，在交流过程中，大家对于这个概念的态度存在很大分歧：
一类认为，"腰部项目"正被VC/PE提到了前所未有的重要位置，有投资人表示其所在机构已经将"退出腰部项目"作为今年的工作重点，还有人认准了这类项目在并购市场的前景，已经开始自主创业；
而另一拨人则直接指出，"腰部项目"的定义就是个伪命题，"退出腰部"更是理想化的策略。有投资人对小饭桌直言，与其讨论不切实际的系统化退出，不如提前签好回购条款比较实际。
曾经不受"待见"的腰部项目，为何突然获得一级市场的关注？大家又为何会产生如此巨大的分歧？
VC苦“腰部项目”久矣
在进入正题之前，我们先来讨论一个词——"老头公司"。
交流过程中，有投资人提到这个新名词，并且指出这类企业在机构投资组合里占了很大比例。
网上对其的定义是：成立时间不短，对行业、产品有自己成型的想法，收入和利润有一定体量，养活团队生存不成问题，但是想有更高增长比较困难的企业。这类公司IPO的可能性通常不大。
总体来看，这一画像也基本符合多数机构对于"腰部项目"的定义。
上述投资人告诉小饭桌，无论是"老头公司"还是所谓的"腰部项目"，过去并不受机构内部关注，甚至谈起来都不免眉头紧皱。
原因不难理解。
一方面，过去一级市场"造富效应"发酵最为猛烈的时候，投中一个明星项目换回几十倍、上百倍回报，才是机构追求的宏大叙事。
投资人李刚强就曾回忆，他跟一个美元基金聊天时，对方就说：我一个基金5个亿，一个项目退出三、五千万，其实我并不care，这类退出机会我一般都不会去做。我care的是，有一个项目能帮我拿回整个基金（回报）。
除了机构的主观偏好，一个不争的事实是，腰部项目退出的确存在不小难度。
目前，机构的主流退出方式包括IPO、老股转让、并购等，其中IPO本就不是腰部项目退出的主流范畴。
至于老股转让，也是更多属于头部的机会。小饭桌此前在《明星项目也开始5折"甩卖"老股了》一文中曾提到："有投资机构以更高的估值再进来或者有明确上市预期的项目，才是投资人心中的理想标的。“
而据全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉此前透露的数据，早在2022年，腰部项目的估值最高只能达到前一年同类项目的一半。
"大家都说退出难，其实主要就难在腰部项目上，过去除了少数的并购机会，机构只能通过回购，即使是头部GP也无法做到系统化地退出。"上述投资人称。
一组来自澳银资本的数据，也佐证了这一点。澳银资本董事长熊钢在接受证券时报采访时曾指出，根据公司内部统计的2018年—2022年市场调研数据来看，统计样本包含了深创投、腾讯投资、红杉中国、IDG、达晨财智等规模前500家VC/PE机构，投资项目总数约为63335起，退出项目总数4582起，项目平均退出率仅为7.23%。
与之相对应的数据是，在投资机构的投后项目中，腰部项目的占比通常高达40%—50%。也就是说，这些都是无论大小机构投资团队工作（头疼）的重点部分。
转变：风险投资胜率取代概率
既然机构早就苦其久矣，那么现在为什么又开始关注起"腰部项目"了？
某种程度上，这可能是GP对“IPO造富”祛魅的一种体现。
当下，“IPO红利不再”已经成为业内共识，且不说IPO申请难度正在实质性提高，能够登陆二级市场的项目数量骤减，即使项目的真的成功IPO，一二级估值倒挂、上市破发等频频发生，不仅很难见到所谓的极致回报，甚至还要面临亏损风险。否则也不会有那么多“投资人亏到B轮、亏到C轮”的媒体报道。
就拿近日上市的茶百道来说。顶着“今年港股最大IPO”的光环，结果开盘即破发，上市首日收跌26.86%，市值蒸发70亿港元。截止目前，茶百道报11.82港元/股，仅四天已经较发行价跌去32.5%。
IPO前，茶百道曾与兰馨亚洲、正心谷资本、中金同富等机构签订了增资协议，每股成本为13.2元，也就意味着，这些机构已经出现了浮亏。
正如经纬创投创始管理合伙人张颖对媒体所讲，风险投资回报空间确实被大幅压缩，这是事实，而且以后是常态，胜率要取代概率了。
除了IPO退出难这一现实困境，LP意志的转变，也激发了机构对于“胜率”的渴望。
“过去和LP聊天，讲的都是投什么赛道、储备了哪些头部项目、它们未来能增长多少倍。如今LP不在乎这些所谓的极值收益了，他们关心的是怎么可以让基金更抗风险。往往基金退出期一到，LP就会要求整体退出，应退尽退。”一机构募资负责人告诉小饭桌。
在某PE机构负责募资的马飞对此深有同感，“现在LP的预期和心态都在发生变化，在跟LP沟通过程中，他们会反复沟通项目的预期退出时间以及退出方式，退出率也是一定会被问到的题目。”
这一语境下，GP也终于意识到，建立一套系统化的退出体系有多重要，尤其是占比最高的腰部项目，自然成为了机构的工作重点。
宇杉资本创始人兼CEO航天就曾在2024年全员信中分享了过去一年内部的整体退出策略：头部项目选择分步退出，优先考虑接续基金，使其继续保持对股权的控制和股东地位；其次要主动促成一些流动性事件，主动寻找买家。
他特别指出，“尤其腰部项目的退出，虽然需要消耗更多的管理精力，但有助于我们更好地去持有头部项目，在获得更高的整体组合收益的同时，平衡好流动性。”
“某种程度上，这的确是一个正确的路径。尤其大环境摆在这，腰部项目更是要尽快出清，越到后面只会越难。”马飞表示。
理想与现实
尽管多重因素决定了机构必须要在腰部项目的退出上多费脑筋，但在大多数访谈对象看来，实现腰部项目的批量退出是一件“理想丰满、现实骨感”的事情。
门槛、价格、方式、创始人意愿以及买方承接力等等，都是GP们不得不面对的问题。
以目前看来，最为可行的方案——并购为例。
在投行从事并购交易的陈峰告诉小饭桌，区别于过去几波的跨界并购热潮，现在的买方都是以产业并购为主，这就要求并购标的与上市公司具有很强的产业协同作用。“那些行业吸引力小的标的，很难会进入买方的视线。”
此外，VC投资人Vivian指出，交易的“时机”，往往决定了交易的价格。“当公司业务仍然持续增长，但速度放缓时，正是公司出售的最好时机。一但错过，价格往往会一落千丈，后期进入的机构很有可能面临因估值倒挂而亏钱的风险。”
但矛盾点在于，又有几个创始人愿意在业务向好的时候，卖掉自己的公司呢？
同时Vivian还提到，上市公司的数量也决定了并购交易只能解决少部分项目的退出问题。“当前A股上市公司有5000多家，其中有能力和意愿做并购的企业数量更少，但是一级市场投资项目的数量多达数万家。”
“这就意味着，腰部项目面临的是一个极度倾斜的买方市场。”
有意思的是，在聊这个选题时，不止一位投资人提到了回购条款这个事。在他们看来，所谓的系统化退出，更多是理想状态，是空中楼阁。最实际的退出策略，就是在签协议的时候写上回购条款。
Zoe在某VC从事投后工作，目前他肩负着四只基金的退出。
“什么分层管理、系统化退出，都太理想化了，现实中大多数情况是你找创始人谈退出，对方肯定不会积极配合。如果你签了回购条款还好，如果没签协议，连告人家都告不了。”Zoe对小饭桌说道。
马飞也认同她的观点，“从过往经验来看，能退出的腰部项目始终是少数。对于大多数项目而言，如果之前有签对赌条款，趁着企业还有回购能力坚决执行，才是最实际的途径，否则就只能熬了。”
他们也不约而同地建议投资人——未来能签对赌的一定要签。
（应受访者要求，文中马飞、陈峰、Vivian、Zoe皆为化名）