近期，央行公布了2023年第三和第四季度的储户、银行家与企业家调查报告，披露了最新的市场判断，全面展示了居民、银行和企业对于宏观经济运行的微观感受。
央行的调查报告，对我们深入理解地产行业的边际趋势，有非常大的帮助。嵩山论市专家从五大问题角度，对央行调查报告的内在线索进行了剖析，找到了下面5个问题的答案：
1. 地产销售为何难以修复？
2. 超额储蓄情况好转了吗？
3. 房价还要跌到什么时候？
4. 经济靠地产还是地产靠经济？
5. 支持政策效果为何偏弱？
01地产销售为何难以修复？
——核心问题在于收入和就业预期不佳
问题
近期央行公布了2023年第三和第四季度的调查报告，披露居民、企业和银行对于宏观经济的微观感受。您作为地产行业专家，是否能从调查报告的结果中，找到地产修复的线索？当前地产行业销售回暖，难点在哪里？
在详细分析央行调查报告之前，我们先来看一个中指研究院的月度统计，关于当前民众为什么不买房。
我们可以发现，排名最高的原因，就是担心未来还贷压力大，以及担心未来收入下降。即使去年以来LPR和房贷利率下限有多次下调，对于存量房贷利率也有所调整，但是买房和还贷的支出，在当前的经济环境下，仍然对潜在买房者形成压力。
而央行的储户调查报告显示，2023年一季度对经济好转的预期，在二季度开始出现转折，在三四季度明显转弱。
截止到去年年底，央行调查报告显示，中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降，而对于未来物价的预期反而在提高。
也就是说，在物价稳、收入降、就业难的预期下，自然是无法支撑后续居民的买房动力。
现在的经济周期已经与过去不同，当各种经济指标的增长趋缓，甚至出现下行，地产资产作为同时具备收益性和流动性，又带有金融属性的资产，其隐含的价值明显下降。
另外，中国的城镇化水平逐渐接近天花板，人口也已经连续两年负增长，这与邻国日本有些类似。
在这种背景下，未来青年、中年人群，抚养老人的压力也会增大，可用于购置房产的支出，在宏观层面会有明显下降。
02超额储蓄有所缓解了吗？
——超额储蓄有所缓解，但并未向楼市释放
问题
2022年中国累积了大概六到七万亿的超额储蓄。从去年开始，市场一直期待超额储蓄得到释放，并流向楼市？从去年三四季度的央行储户调查报告，是否能看到超额储蓄变化的倾向？
从数据上看，超额储蓄累积的高峰是2022年。从2023年开始，居民的边际储蓄意愿得到缓解，整体上2023年到2024年一季度，当季居民存款的金额开始下降。
这个数据在央行的调查报告中也得到了验证。2023年三季度，居民更多储蓄占比达到62，但是在四季度开始出现下降。
但是与此同时，去年四季度相比于三季度，选择更多投资和预计未来三个月内买房的居民，也出现明显减少。
也就是说，即使居民储蓄意愿平缓，超额储蓄情况开始缓解，但是并没有释放储蓄流向楼市，反而是消费行业有所收益。
采用社会消费品零售总额的累计同比，以及三亚旅游收入月度累计同比数据，可以发现2023年明显好过2022年。
03房价还要跌到什么时候？
——目前房价还未见底，改善言之尚早
问题
当前居民对房价一直比较担心，统计局70大中城市新建商品住房的价格同比下跌已经累计24个月，而房价的下跌，一方面影响需求端的买房行为，另一方面也影响存量住宅资产的估值，对银行、房地产公司的报表资产质量产生负面影响。通过央行的调查报告，我们是否能预判房价未来的趋势呢？究竟何时房价可以止跌？
最近有许多卖方分析师和自媒体，开始讨论整个地产市场的底部，特别是房价的底部在哪里。毕竟房价是地产资产的估值中枢，也体现了整个市场的供需表现。
根据央行的调查数据，我们可以发现，在2023年一季度短暂的小阳春之后，居民对于房价的预期就在恶化，认为房价未来上涨的人群占比持续下降，而认为房价会继续下跌的人群，占比已经超过20%。
从另外一个角度讲，2023年底到2024年一季度，不少购房者认为小阳春回归，特别是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也让市场恢复了一定的信心。
但是嵩山论市很早就进行过讨论，认为一季度二手房的回暖，是建立在“以价换量”的基础上，在房价没有修复的情况下，整个市场景气度提升也是无源之水。
我们通过统计局70大中城市房价变化来看，2024年新房价格的增速急转直下，一二线城市的房价跌幅超过1%，而整体的房价，也已经连续24个月下跌。
而市场上比较认可的第三方房价数据——冰山指数来看，2024年一季度的房价跌幅，已经超过2008、2014和2018年三轮周期底部，说明当前地产行业的情况已经刻不容缓，价格表现衰弱背后的，是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的集中体现。
04地产融资修复是否有赖于经济回暖？
——地产公司贷款需求和银行投放意愿，都取决于经济整体水平
主持人
您一直认为，与其说“经济增长要靠地产修复”，不如说“地产销售改善有赖于经济回暖”。我们用这个思路去看地产融资，最近地产融资协调机制不断推进，但是房企违约风险还在持续爆发。您是怎么看待这组矛盾的？是否银行对地产业的投放意愿，也受经济预期的影响？
我很早之前就有判断，在“经济靠地产”还是“地产靠经济”之间，一定是选择“地产靠经济”，本身地产行业虽然静态上仍然在宏观经济中占比不小，但是未来动态看，地产对于宏观经济的影响已经在减弱，而且在当前经济增长动能切换的背景下，地产很难为整体经济增长带来增量。
其实银行端对经济的预期也是偏弱的，导致银行对于地产的投放意愿也在下降，特别是对于地产的开发贷领域，银行实际投放偏好仍然是很谨慎的。
我们可以从央行的银行调查数据中发现，银行的审批指数，在2023年下半年明显弱于2023年上半年，说明银行对于信贷投放的条件有所收紧。而调查结果显示，中国的房地产行业贷款需求，和中国银行业的景气指数，在同步下降。
从各银行年报，我们选择了六大行地产业务不良率的情况，发现除邮政储蓄银行以外，其他五大行的地产业务不良率均已经达到了5%左右。
而后续的经济动能，更多将落在制造业上，整体上看央行调查报告中，制造业贷款需求，也和统计局数据的制造业固定资产投资的增速趋势相匹配。
对于整体实体经济的内需、外需订单和商品售价指数，也开始在2023年三季度之后有所好转。
05前期支持政策效果为何偏弱？
——背后的利率驱动机制也弱化，传导机制受阻
问题
整体金融资产估值的中枢，就是利率。中国的银行间市场利率，是否对地产销售、融资有影响？地产支持政策的持续低效，是否一定程度上说明了我们的利率传导机制存在阻碍？
在我看来，实际上我们的贷款利率在最近一年多是明显降低的，但是贷款利率的下降，特别是传导至房贷利率、地产开发贷利率的下降，并没有对地产行业的销售和融资有明显改善。
究其原因，在地产销售端，保交付、收入下降、预期房价下跌等因素，加大了买房者的观望情绪，让原本重要性较高的借贷成本，在买房决策中的重要性下降，从而降低了利率下降对地产销售的提振。
而对于地产融资端，利率下降并没有提升房地产贷款需求，更是因为大部分房地产公司，特别是民企地产公司，生产经营的正常节奏被打乱，而后续的还款来源缺乏保障，自身资产的价值中枢也不稳定。
从某种角度上看，当前地产融资的问题很严重，房企的信用风险迟迟没有得到出清，房企的融资意愿和金融机构的投放意愿，都受行业基本面的制约，并不是降低利率就能提振地产融资。
利率调整相关政策的效果不佳。与之相对应的，去年调控放松，降低首付比例，放开认房不认贷，都没有带来地产行业销售提升，甚至去年下半年地产销售量价都出现了加速下滑。
本质上，去年的调控放松，对于地产行业宏观层面，都是降低行业层面的首付比例。
在疫情之前的地产周期里，放松首付比例的政策都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。
但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。
这也与央行调查报告中的信息相一致，目前地产行业仍然没有明显改善的迹象，最关键的问题就在于——居民、企业、银行对于经济、对于地产行业的预期都弱，也拖累了支持政策的效果。
结语
央行的季度调查报告，覆盖居民、企业和银行，能十分生动地展现各类市场主体对宏观经济的微观感受，对我们的资产配置有很强的指导意义。
按照当前的趋势，地产销售量和价的下行，还会持续，收入和就业的不乐观预期仍然阻碍地产回暖，但是整体经济修复的信号逐渐出现。
后续疏通货币政策和利率传导机制，才有可能恢复市场对地产行业的信心，推动整个行业触底反弹。
备注：本文转载自嵩山论市，已获授权，图表有删节，点击左下角“阅读原文”可看全文。
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